文｜北京大學光華管理學院 張崢

2020年4月30日，中國證監會、國家發展改革委聯合發佈《關於推進基礎設施領域不動産投資信託基金（REITs）試點相關工作的通知》（以下簡稱《通知》），正式啟動基礎設施領域的公募REITs試點工作。《通知》對基礎設施REITs試點的意義進行了全面闡釋，對具體工作進行了細緻地部署。《通知》的發佈是中國REITs市場建設的一個里程碑式的事件，公募REITs試點對於中國不動産投融資體制改革具有重大意義，其重要性可以比肩註冊制試點對於A股市場改革的意義。

公募REITs市場建設是中國金融供給側改革的重要抓手。2007年至今，學術、政策和實務界在中國REITs市場的功能定位、運作模式、産品設計、監管規則等方面，進行了深入研究，也做出了諸多嘗試，目前法律框架、監管環境、市場準備等條件已基本成熟，進行公募REITs試點具有可行性。近期，新冠疫情對宏觀經濟增長、中小微企業以及就業等方面的影響不容低估，為了應對疫情的負面影響，需要推出有針對性的經濟政策。我們做過深入的研究分析，在全球42個具備REITs制度的經濟體中，大部分是在經濟低迷、經濟危機、以及經濟增長動力不足時推出REITs，其目的是激發經濟活力，為經濟發展提供動力。短期看，為應對疫情影響和經濟下行壓力，通過REITs市場可以盤活存量資産，支援經濟重啟；長期看，REITs市場建設將成為解決中國不動産投融資體制諸多結構性問題的破題之作，能有效填補中國資産管理市場的産品空白，拓寬社會資本的投資渠道，滿足居民理財、養老金、社保資金的投資需求，推動經濟高品質發展，助力中國經濟轉型升級。因此，這個時點推出REITs試點，正當其時！

根據《通知》的部署，中國將率先在基礎設施領域推進公募REITs試點。基礎設施與持有型房地産是REITs的兩類基礎資産。從全球REITs的發展經驗來看，這兩類資産的REITs市場均運作良好，發展成熟。REITs最早集中在持有型房地産領域，現已廣泛應用於無線通訊設施、港口、收費公路、電力設施、物流倉庫、數據中心等基礎設施領域。截至2019年6月30日，美國共有220隻上市REITs，總市值達1.27萬億美元，其中投資于基礎設施領域的産品個數佔比為22%，市值佔比為31%；新加坡發行了8隻基礎設施REITs，市值約80億美元；印度還制定了獨立的基礎設施REITs規則體系，已推出4隻、市值36億美元基礎設施REITs，用於交通、能源項目。

應該説，無論從哪個領域開始試點，理論上均具備可行性。從基礎設施領域啟動試點工作，主要有兩個原因。第一，基礎設施投融資領域的改革尤為迫切。REITs可以盤活大量的存量資産，有利於防範地方債務風險、降低杠桿率，為新建項目提供資本金，是穩投資、補短板的工具，同時有助於通過市場化吸引社會資本參與基建項目，借助資本市場公開透明的定價機制，推動基礎設施建設高品質發展。第二，針對中國的實踐，應選擇成本最低、最為有效的政策試點方式，還需要考慮到與國家其他相關政策（例如，房地産政策）的協同與協調。在基礎設施領域進行試點，可以降低試點工作的複雜性。從基礎設施領域起步，是經過大量調研、深入研究，廣泛聽取各方意見，依照現行法律法規框架並參照境外成熟市場經驗的穩妥、合理選擇。

《通知》詳述了基礎設施公募REITs的試點方案。首先，該試點方案體現了中國公募REITs的重點發展方向。中國公募REITs將依據全球標準化REITs基本特點，以公開發行、公開交易方式，堅持權益型導向，實現REITs穿透持有不動産權益，其中收入結構要求、分紅比例、杠桿率及治理結構等具體規則參考成熟市場規則制定，按照有助於實現降低主體杠桿率、盤活存量資産、完善不動産資産定價機制的方向推動實施。

其次，《通知》明確了公募REITs試點的産品模式，即由符合條件的、具有公募基金管理資格的證券公司或基金管理公司設立封閉式公募基金，公開發售基金份額募集資金，並通過購買基礎設施資産支援證券（ABS）的方式完成對標的基礎設施資産的收購。這種模式，市場中稱之為“公募基金 + ABS ”模式。上市載體的選擇是推出公募REITs的重要問題。REITs按組織結構分為公司型和契約型兩種模式。在我國境內，公司型REITs面臨《證券法》關於股票發行上市的嚴格限制，且《公司法》當前關於公司設立、股份轉讓及利潤分配等規定與REITs運作也不相適應。“公募基金+ABS”模式充分運用了現有制度框架，具有可操作性。公募基金投資ABS證券有效避免了公募基金投資未上市公司股權或不動産可能存在的法律爭議，同時借助企業ABS的成熟機制與模式進行合理估值，降低交易成本。該模式應用公募基金作為載體實現公開募集和公開上市，以此來降低不動産投資門檻，使得廣大公眾投資者配置不動産資産成為可能，為居民提升財産性收入提供高品質的大類資産。

第三，《通知》確定了推進基礎設施REITs工作的基本原則。《通知》中表明，推進基礎設施REITs的基本原則是：符合國家政策，聚焦優質資産，堅持市場化原則，堅持權益導向，穩妥開展試點工作，推動長期健康發展。其中，堅持市場化原則是保證中國REITs市場長期健康發展的核心。中國REITs市場的最終目標是建設一個公開、透明、有效的市場，保護投融資雙方的利益，為投融資雙方創造價值。

第四，《通知》列示了基礎設施REITs試點的項目要求，具體要求包括三個方面，即聚焦重點區域（優先支援京津冀、長江經濟帶、雄安新區、粵港澳大灣區、海南、長江三角洲等重點區域，支援國家級新區、有條件的國家級經濟技術開發區開展試點）；聚焦重點行業（優先支援基礎設施補短板行業，包括倉儲物流、收費公路等交通設施，水電氣熱等市政工程，城鎮污水垃圾處理、固廢危廢處理等污染治理項目。鼓勵資訊網路等新型基礎設施，以及國家戰略性新興産業集群、高科技産業園區、特色産業園區等開展試點），以及聚焦優質項目。《通知》中強調“優質”項目。所謂優質項目，核心在於權屬清晰，具有市場化經營模式，具有持續、穩定現金流，發起人及運營企業具備持續經營能力。在市場化原則下，優質項目最終要得到投資人的認可。

試點項目要求的設定，有兩個重要的出發點。一是為REITs長期健康發展開創一個良好的開端。二是服務於國家發展戰略。2017年以來，中央先後確定了雄安新區、海南自由貿易試驗區、粵港澳大灣區、長江三角洲區域一體化等重大戰略，明確要求大力實施一批重大基礎設施工程，加快構建現代基礎設施體系，在金融創新等方面探索更加靈活的政策體系。要進一步提升基礎設施建設的品質和水準，必須逐步擺脫靠各類杠桿融資來支撐投資的傳統邏輯，發展建設理念的落地應依靠一個多層次、市場化的投融資體制。作為不動産資産定價的“錨”，REITs對於提升不動産投資的投資效率，優化資源配置至關重要。

需要特別説明的是，新型基礎設施投資具有規模大，回報期長的特點，技術研發和應用商業模式具有不確定性。新型基礎設施建設不應過度依賴信貸融資，而要重點運用權益性融資工具，實現真正的多層次市場化投融資體制。新型基礎設施中有眾多不動産屬性的資産，如5G領域的鐵塔、數據中心等等。對於新基建項目的前期投資，無論採取何種退出方式，新一輪的資金供給均應來源於市場，形成良性迴圈的投融資鏈條。REITs可以成為新基建投資鏈條的最後一環，助力形成迴圈可持續的投融資生態體系。

2019年3月以來，國家發展改革委、中國證監會聯合上交所、深交所、北京大學光華管理學院、中國國際工程諮詢公司等，先後赴雄安新區、海南自由貿易試驗區、粵港澳大灣區、長三角地區，對運用REITs盤活基礎設施存量資産開展了跨地區、跨部門、跨領域專題調研，召開了多場座談會，聽取了地方政府、企業、金融機構、科研院所等單位的意見；實地調研了多個園區以及十幾家中外企業。調研為基礎設施REITs試點的規劃提供了有力支撐。同時，在整個過程中，各部門也形成了有效的合作機制。隨著試點工作順利推進，在試點基礎上，不斷積累經驗、完善制度規則之後，REITs市場建設應逐漸向其他領域推廣。