相比去年一年218家新股掛牌的盛景，今年港交所的敲鐘率下降明顯——2019年前4個月，在香港掛牌上市的企業有50家，其中有43家是通過IPO方式上市的。

這其中，房地産行業的佔比也在下降。德勤發佈的數據顯示，2019年第一季度，房地産行業新股數量比例由去年同期的26%降至21%，來自房地産行業的融資金額和比重同樣顯著下調——募資金額由2018年一季度的105億港元縮減至51億港元，比重則由43%降至25%。

內房企方面，已經提交上市申請計劃今年內登錄港股的公司有六（銀城國際、德信中國、中梁控股、奧山控股、海倫堡、新力控股），而成功上市的目前有二——銀城國際和德信中國。

對於內房企而言，登陸港股的成功率顯然高於A股許多，但在今年A股市場問詢函接連飄落的同時，H股今年的審核也在加強，被拒、被撤回、未通過聆訊的情況也比往年更頻發生。

去年11月22日遞交招股書的奧山控股，就是路遇坎坷的其中一家——5月22日，港交所網站顯示，奧山控股有限公司此前遞交的招股書顯示為“失效”。雖然一天后奧山就遞交了新的招股書，但這次“失效”，令其“尷尬”的財務數據再一次被放大到公眾面前。

83.8%土儲位於湖北的行業50強？

奧山集團發家于湖北。在1997年成立之初，其以建築裝飾為開山之業，在1999年時，其正式進軍地産行業，並於2000年在武漢市造了其首個住宅物業開發項目。按照其官網的介紹，目前整個奧山集團的業務已經涵蓋冰雪、商業、地産、影視、教育、旅遊、酒店、金融等八大産業。而奧山集團要注入上市資産包的是旗下地産板塊，前稱為奧山地産，現稱為奧山控股（以下簡稱：奧山）。

奧山在招股書中稱，某諮詢機構通過對業務規模性、盈利能力性、成長性、穩健性、融資能力、運營效率及社會責任的衡量，確認奧山目前已經是中國房企綜合實力第50強企業。但從數據來看，這個TOP50的房企，實在有太多支撐不起這個頭銜的細節。

從業務規模來看，2016年-2018年，奧山控股物業銷售金額分別為12.39億元、14.51億元和17.81億元；三年對應的收入分別為13.12億元、15.52億元及18.91億元。

取同機構《2018年1-12月中國典型房企銷售業績TOP200》榜單來看，排名第50的房企年度銷售額為585億元，而查閱年報可知，該房企去年的營業收入為264.3億元。

再看盈利能力，2016年-2018年三年期間，奧山的毛利分別為人民幣3.55億元、6.63億元和7.31億元，毛利率對應為27.0%、42.7%和38.7%。而三年裏的純利（年內利潤及全面收益總額）分別為人民幣4600萬元、1.95億元和2.40億元。從利潤數字來看，奧山的盈利能力確實長進明顯，但毛利率的下降，卻從另一方面揭示了奧山佈局的弊端。

對於2018年毛利率的下降，奧山方面表示這主要由於2018年武漢已交付建築面積較少及恩施及黃石已交付建築面積增加所致。其中，恩施奧山世紀城二期及黃石奧山星城1.4期毛利率僅分別為15.6%及15.8%。且奧山在這兩個城市所開發的住宅産品，2018年的已確認平均售價均比2017年時出現了下滑，更進一步拖住毛利率增長的後腿。

而這兩個低毛利率的湖北四線城市，佔了奧山總土儲的20.6%，這意味著除非這兩個城市的房價出現快速增漲，否則奧山短期內的毛利率都將受到遏制。

奧山方面顯然也明白改變佈局才有出路，招股書顯示，截至2019年3月31日，奧山在湖北、安徽、四川、重慶及浙江合計有25個項目，包括由其附屬公司開發的24個項目及由聯營公司開發的一個項目，合計擁有應佔總土地儲備的估計總建築面積約為340萬平方米。而這其中，武漢項目的土儲佔比約為總土儲的63.2%、黃石為7.9%、恩施為12.7%，另外還有重慶3.1%，成都4.1%，阜陽6.4%，嘉興2.0%以及在重慶與合景泰富、光明地産聯營開發映月臺項目所佔的總土儲的0.6%。

考慮到黃石和恩施對毛利率的影響，大本營武漢以及湖北之外的土儲已成為奧山成長性的考核關鍵，但佔比16.2%，約55.23萬平米的體量難免讓人對奧山走出湖北信心不足。

負毛利的冰雪運動如何為奧山成長性背書？

在研究奧山的成長性的時候，不少機構都提到了“冰雪運動”這一詞，奧山也在招股書的前幾頁，大抒自己對於冰雪運動市場的看好，將“從中國快速發展的冰雪運動及娛樂行業中受益的先行者”列為自己的競爭優勢之一。

奧山在招股書中透露，截至最後可行日期，奧山有一個正在運營的室內滑冰場（位於武漢市的奧山世紀廣場商業綜合體內的奧山真冰場），以及三個開發中或持作未來開發的冰雪特色項目（光谷奧山時代、奧山國際冰雪運動旅遊小鎮及奧山漢口澎湃城）。

基於“預計到2020年，中國冰雪産業的總規模將達至人民幣6000億元，到2025年將達至人民幣10萬億元”的前景預期，奧山計劃未來還要在武漢、四川、重慶及浙江增建冰雪特色遊樂園，提供比如滑雪圈、冰雪城、狗拉雪橇、雪橇滑雪、冰雕展覽及故事主題場等額外活動，不斷發展冰雪運動及娛樂業務。

弘大的期望數字背後，再看奧山目前的冰雪運營能力，卻是難以匹配的剪刀差。2016年-2018年期間，奧山冰雪運動及娛樂業務的收入分別為225.5萬元、868.4萬元和295.4萬元，佔公司總營收的佔比為0.17%、0.56%和0.16%。

對於2018年冰雪運動及娛樂業務收入的減少，奧山解釋為因為真冰場翻新，其在2018年4月之前其暫停了3個月的冰雪業務。但如果按平均值來算，2017年裏，奧山冰雪業務的月均營收為72.37萬元，而到了2018年4-12月的9個月裏，每月的營收則降至32.82萬元，降幅超過54.65%。

再看冰雪業務的利潤變化，2016年時，該業務為公司貢獻了101.9萬元毛利，毛利率達45.2%；2017年時為260.6萬元和30.0%；到了2018年時，則變為-66.7萬元，毛利率也跌至-22.6%。

最後看一眼奧山的穩健性。目前奧山在手的有息借款為59.68億元，其中銀行貸款21.9億元，其他借款37.78億元。而銀行貸款中，有10.07億元需于一年內償還。其他借款中，有8.71億元需于一年內償還。則未來一年裏，奧山需要償還的借款共計約18.78億元。而截至到2018年底，其手頭的現金及現金等價物不過才5.5億元，凈資産（權益總額）總額也不過17.69億元，是名副其實的資不抵債。

用遠遠落後於同行的銷售額與營收去定位自己的座次，用佔比不足1%且營收起伏不定的板塊為自己描繪一個被寄予厚望的“冰雪奇緣”藍圖，奧山控股，這位蹊蹺的行業50強能否順利通過第二次IPO申請，也是這個行業瘋狂加杠桿的飆車黨闖關的一場試驗。