2018年11月8日，中超聯賽倒數第二輪，廣州富力在主場2比1擊敗河北華夏幸福，成功保級。然而，俱樂部擁有者富力地産的日子卻沒那麼好過。

富力，昔日“華南五虎”之首，在2007年銷售規模僅次於萬科、綠地和中海；如今卻落平陽，為了1300億元的銷售目標苦苦掙扎，其昨日的輝煌仿佛又遠去了一些。

被“碧萬恒”甩下並不丟人，富力將2018年的銷售目標定在了1300億元，體現了公司重回第一梯隊的決心。但是，富力今年前10個月的銷售額為956.6億元，在剩下的兩個月內完成近350億元的銷售額似乎有些困難。

富力的另一業務重點——酒店，亦被外界看空。2017年7月，在富力收購萬達酒店資産包後，國際評級機構惠譽將其列入了“負面觀察”名單。2018年3月，惠譽因富力的高杠桿率將其評級下調至“BB-”；展望為負面。

有人將富力比作公瑾，將龍頭房企們比作孔明，評論道：“周瑜之於諸葛們，恨生不逢時。”但，算無遺策的武侯，也止步于“三分天下”。待決出誰是“一統江山”的劉伯溫之前，“公瑾”將繼續沉淪還是以猛虎下山之勢完成逆襲？

銷售：年度目標成泡影？三年計劃不容樂觀

截至2018年10月底，富力實現合約銷售額約956.6億元，同比上升45%。儘管富力銷售額的增長率不低，但是若將45%左右的增長率保持到年底，全年銷售額將定格在1200億元以下，無法達成年度目標。

前十月中，富力有五個月的銷售額超過百億，單月最高銷售額為134.9億元。在兩個月內賣出350億元，即平均每月175億元，對富力來説似乎不太可能。

2015年，公司將年度銷售目標由600億元下調至550億元後，依然未達成目標，同比甚至有所微降；而2016、2017年公司完成了600億元、800億元的目標。由此看來，富力邁入千億已是十拿九穩，但也許會與最終目標有一點距離。

但反觀富力6年19.21%的銷售複合增長率並不算高，略低於世茂房地産的21.89%和雅居樂的25.96%，與龍頭房企間的差距較大（碧桂園52.85%、萬科27.81%、恒大35.65%、融創63.13%、保利27.13%）。

富力曾于2018年3月提出了銷售目標3000億元的三年計劃——即2018年銷售目標1300億元，2019年銷售目標1800-1900億元，2020年銷售目標3000億元。若達成目標，公司的三年複合增長率將高達54.2%。但令人擔憂的是，富力2012-2014年三年銷售複合增長率為24.0%，近三年則因受2015年銷售額同比微降的影響較大，複合增長率僅為14.6%，富力的三年計劃並不樂觀。

毛利率：房地産結算收入毛利率超40%

2018年中期，富力整體營收的毛利率水準較高，比2017年期末略升至38.5%。公告稱主要係房地産結算收入毛利率達43.2%所致。富力2012-2017年間，2015、2016年的每平方米土地及建築成本同比增加。公司近兩年的土地成本較低，且呈下降趨勢。

2018中期富力的土地成本再次下降至2500元/平方米，主要原因係公司佈局開始偏向二、三線城市：公司2018中期已進軍八十九個城市，其中境內二線及三、四線城市分別為二十八個城市及四十九個城市，二線城市土地儲備佔本集團土地儲備總量 40% 以上與土地儲備及可供銷售項目比例一致，上半年二線城市項目佔協議銷售約 60%。

土地儲備：可售面積佔權益儲備的84%

縱觀富力的土地儲備，2013年與2017年是其大幅擴張的兩個時期，公司分別在年內豪取2090萬平方米及1811萬平方米的土地建面，這也令富力兩期的經營性現金流有所承壓，分別為-118.62億元及-72.87億元。

當然，不能忽視2017年富力銷售額的增長帶來更多的回款，加大了其當期的經營性現金流入。

富力2018中期的拿地與去年同期相比略有收窄，但依然超過了2012年、2014年、2015年及2016年全年。公司2018中期的拿地投入約210億元同比減少33.5%；新增土地建築面積840萬平方米，同比減少26.3%。

土地成本的下降與部分城市的均價提升會令公司未來的毛利率維持較高水準，2018年中期富力的平均售價約為12900元/平方米，與2017年全年的12944元/平方米基本持平。但是不容忽視的是，隨著項目規模的擴大與銷售力度的提升，富力的三項費用將持續提升，維持凈利率的水準是公司未來的課題之一。

同時，公告顯示，2018中期富力的權益土地儲備建面約為6746.4萬平方米，其中可售面積額約為5697.0萬平方米，佔其儲備的84.4%，土儲與可售貨值都有較大保障。

下半年富力有逾人民幣 800 億元的可銷售資源，並預期就2018、2019年的預售進一步取得可售資源人民幣1350億元。為了確保可售資源可完成全年及之後的銷售目標，公司還需加大項目開發力度，將考驗其週轉速度。

凈利潤：回購永續債 還將平穩增長

2018年中期，富力實現歸母凈利潤39.23億元，同比增加63.28%。公司的歸母凈利潤分別在2010、2013年實現了較大的增幅，但在2014年，隨著結算收入的減少，外加較高的永續債分走了13億元的凈利潤，公司的歸母凈利潤同比降幅較大。

2015年，富力回購了部分永續債，但依然被分走了11億元的凈利潤，直到2018中期才完全回購了所有永續債。如此看來，公司2014-2016年的凈利潤水準基本相當。而在富力2017年凈利潤暴漲背後，是其在當期以199.06億元收購了77家萬達酒店的資産包，將産生的131.08億元的議價收購收益計入了利潤表。扣除包括這部分的非經常性收益後，公司當期的歸母凈利潤約為80.14億元，同比增長約18.62%。

由此可推測，“無債一身輕”的富力，凈利潤將隨著結算收入的增加而增加，但增速很難有爆髮式增長。

三費：“拖累”凈利率 但並非猛于虎

有人認為富力三費的上漲拖累了凈利率，但三費並非猛于虎。隨著房企規模擴張，銷售額提升，項目、人力、融資也將增加，三費支出確實會有所增長。富力2016年以前的銷售費用一直保持在9億元以下，與其當期銷售的狀況不無關係。隨著近兩年公司銷售的提升，其銷售、管理費用也隨之提升。

2018中期富力的財務費用已超過前期全年的支出，到期負債的增多令其利息支出壓力較大。富力財務費用的穩定依賴於將大筆的費用資本化，計入到銷售成本中，留作後期計提。在維持一定資本化費率的前提下，資本化費用對毛利的影響較小，且留作後期計提有助於減少財務費用支出的壓力。

利息：支出還將走高

從上圖看來，富力的利息支出連年走高，但是當期部分利息費用進行了資本化，如此公司當期的實際利息支出便減少了許多。2014-2016年，富力的資本化費用持續走高，佔了利息支出的80%以上。在凈利潤暴漲、不差錢的2017年，公司的資本化費用開始下降；2018中期的資本化費用比例同比略降約3%。隨著到期債務的增加與有息負債利率的走高，未來公司的利息支出還將繼續走高。

回款：較為穩定在75%左右

2018年中期，富力的應收賬款與預收房款已經超過上期與前期全年的數額，與其期內大幅增加的銷售額有關。

觀察前幾年的數據可發現，富力2011-2013年、2014-2016年的預收款增幅較小。2012年，在預收同比下降的情況下應收增加，推測當期回款速度較慢；2013-2015年公司的回款速度有所回升，而2016年在銷售額增加百億的情況下，預收款卻僅增加了11億元，同時應收同比增加48%，可推測當期銷售回款較少；2017年預收增加應收減少，回款速度加快。

若通過富力披露的未審核季度報告中，現金流量表內（銷售商品、提供勞務收到的現金*年末房地産收入比例）/當期銷售來估算回款率。可得出2016年公司回款率約為78%，2017年1季度和3季度回款率分別約為75%和77%，2018年1季度回款率約為74%。應注意的是，公司的當期回款不僅包含了當期銷售的回款，還包含了之前銷售的尾款，即公司當期收回的應收賬款。

現金流：多年為負 將加快週轉

富力的經營性現金流已經連續多年為負，2012-2017年的經營性現金流分別為

-24.64億元、-118.62億元、-220.65億元、-3.56億元、-33.38億元及-72.87億元。經營性現金流向的主要項目是土地款項、發展中與竣工待售項目，公司2012年、2015年的經營性現金流有所好轉，一定程度上受到了開工面積減少的影響。在富力現金流最為慘澹的2014年，公司並沒有在新城市進行土地收購。而在新收購的土地中，只有4個項目為新的開發項目， 其餘有超過80%的土地是用於擴建其現有項目。

當然，也不能忽視期內銷售商品、提供勞務收到的現金影響經營現金的流入量，銷售回款的增加能對富力的經營性現金流有較大改善。公告顯示，2018中期富力為增加可用現金流，將加快開發週期及提升資金週轉率。上半年，公司共推出十五個新項目，其中 80% 自土地收購起一年內開始預售，最短四個月已開始預售。著力於縮短開發週期及提早預售期間，將有助減少項目的投入資本，最終提高公司的整體現金使用效率。

此外，富力計劃將合同銷售額的30%至40%用來在2018年至2019年間拿地，並且加快施工支出進度以在2020年將合同銷售額增至2000億至3000億元人民幣。富力地産加快拿地導致2017年底凈負債超過1120億元人民幣，同比增長45%（2016年底為770億元人民幣）。

酒店：目標不應止步于“虧得不多”

早在2004年，富力便開始投資高端酒店。但酒店業務作為富力的業務重點的同時，卻成為了外界詬病的重點。前期大量的投入，漫長的現金回款，緩慢的收入增長，尾大不掉的重資産屬性，都令人不禁質疑起公司酒店業務的盈利能力。

數據顯示，在收購萬達酒店之前，儘管富力的酒店業務收入連年增長，但增速較慢，且凈利潤已連續多年為負。公司于2017年通過大手筆收購獲得的溢價收購收益大幅抬高了當期的凈利潤，但也不過是曇花一現。彼時，富力地産董事長李思廉坦言：“這次我們一口氣拿到77個酒店，對富力來説我們是贏家。”

此次交易確實為富力帶來了“全球最大的豪華酒店業主”頭銜，截至2018年1月初，富力一共擁有88間已完工酒店及26365間客房，以及17間在建及籌建中的酒店。

但惠譽認為，此項交易將拖慢富力去杠桿的過程，將令公司的總體債務水準增加，凈債務與調整後庫存比上到近660%的門檻，並令其總債務上升到逾1430億人民幣的水準。

總體看來，富力的酒店收入穩步提升，並在大筆收購後呈現高速增長的態勢。2018中期富力的酒店收入33.28億元已超過2017年全年的23.75億元，且2017年公司的酒店收入增長率已經高達74%，大大超過了此前幾年的增長速度。

然而2018中期富力酒店業務已凈虧1.84億元，這一數字超過了前幾年的全年凈虧損。儘管富力通過收購萬達酒店做高了2017年的凈利潤，同時為酒店業務帶來了可觀的收入；但在萬達酒店資産被收購前，約88%的酒店開業已超過一年，盈利水準不高——2016年凈資産回報率僅有2.6%。雖然從數值看來公司2018中期的酒店凈虧損僅佔其凈利潤的4.5%，影響不大；但作為富力重心之一的業務，其目標不應止步于“虧得不多”。大量酒店的增持加重了富力的資金投入與債務負擔，這一另辟蹊徑的操作看來短時間難有回報。

 債務：多筆發債受阻 償債壓力較大

隨著規模增加，富力“借新還舊”的支出也在增加。公司籌資流入的現金多半拿去用於償還債務，其2012-2017年期末銀行貸款利率分別為：6.45%、6.66%、6.76%、6.52%、5.52%、4.51%，呈下降態勢。推測公司通過償還與再融資高成本債務，令其銀行貸款利率有所下降。同時，公司通過發行低利率債券與票據，降低有息負債平均成本。由此，公司2015-2017年有息債務利息成本分別為：7.8%、6.3%、5.12%。

富力曾于2015年發行4.95%利率、65億元的債券；2016年發行了3.95%利率、96億元與3.48%利率、425億元的債券；2017年發行了5.58%加權平均成本、20.3億美元的票據與貸款，以及5.375%平均成本20億元的中期票據。然而，今時不比往日，在行業融資環境日益收緊的2018年，富力接連多筆融資計劃受阻。

2018年2月9日，富力發佈公告表示，鋻於近期市場波動較大，取消發行10億元中期票據；5月23日，公司又取消了10億元超短融發行計劃，另擇時機重新發行。5月29日，富力一筆60億元住房租賃專項公司債宣告中止，就在富力發佈中期公告後的第六天（8月30日），這一項目狀態變為了“終止”。此前，富力第5次衝擊回A股的計劃也宣告中止，IPO融資計劃失敗。11月5日，富力發佈公告稱，將增發不超過8.05億股新H股，此舉旨在補充其營運資金及還債。但當日公告一齣，富力的股價便一路下跌，截至收盤時，富力報價12.14港元/股，下跌8.72%。

在惠譽下調富力評級的評價中，惠譽預計因富力地産須在2018年付清購地款餘額220億元人民幣，按凈負債與調整後庫存比率計算的該公司杠桿率將在未來一到兩年時間裏從2017年底的60.2%升至65.0%。

2018年中期，富力的負債規模達到新高，為2703億元。同時凈負債率繼續攀升，達到歷史新高的187%，比2017年全年高出17個百分點，公司財務杠桿持續加大。同時，公司2018中期的現金凈流出9.19億元，期末現金為187.78億元，無法覆蓋高達448.81億元的一年內到期負債。此外，富力2018中期的長短期債務比由2017年末的4.01下降至2.55，多數為一年以後需要償還的債務。嚴峻的融資環境將對富力的籌資流入有較大影響，未來公司的償債形勢不容樂觀。