今年以來，穩健的貨幣政策鬆緊適度，取得較好的成效。既沒有搞“大水漫灌”，結構性去杠桿穩步推進，宏觀杠桿率高位趨穩，又保持了流動性合理充裕，普惠口徑的小微企業增速明顯上升，金融對實體經濟的支援力度明顯增大。

一、今年以來的貨幣政策較早採取措施進行逆週期調節

今年貨幣政策面臨諸多兩難、多難局面。面對複雜形勢和國內外多重不確定因素，中國人民銀行較早地採取了多項措施進行逆週期調節，積極應對錯綜複雜的內外部經濟金融形勢。

增加中長期流動性供應，保持流動性合理充裕。擴大中期借貸便利（MLF）擔保品範圍，支援民營企業和小微企業、綠色經濟和企業債券市場。發揮政策合力，加大對小微、“三農”、扶貧等重點領域和薄弱環節的金融支援。發揮好價格杠桿的作用，促進資源優化配置。增強匯率彈性，加強逆週期調節。積極支援市場化法治化債轉股，穩步推進結構性去杠桿。加強政策協調，引導和穩定市場預期。會同相關部門共同明確“資管新規”有關事項，充分考慮金融市場發展的實際情況和實體經濟合理融資需求，消除市場不確定性。

二、穩健中性的貨幣政策取得積極成效，較好地應對了兩難、多難局面

一是銀行體系流動性合理充裕，貨幣信貸平穩運作。長期流動性得到充分供給，貨幣市場利率中樞明顯下行，8月銀行間債券回購加權平均利率為2.25%,較上年末下降0.66個百分點。貨幣供應量平穩增長。貸款增長較快，前8個月新增10.76萬億元，同比多增1.87萬億元。

二是宏觀杠桿率總體趨於穩定，結構得到優化。穩健中性貨幣政策效果明顯，杠桿率趨穩，二季度杠桿率與去年末的248.9%持平，低於日本、美國和歐元區。杠桿結構呈優化態勢，二季度企業部門杠桿率比去年末下降1.2個百分點。國有企業資産負債率明顯回落。住戶部門杠桿率上升速率邊際放緩，二季度住戶部門杠桿率比去年末上升2.0個百分點，增幅比去年同期收窄0.6個百分點。政府部門杠桿率連續3年持續回落，今年二季度比去年末進一步回落0.9個百分點。

三是引導資金投向實體經濟，信貸結構繼續優化。普惠領域小微企業、高技術製造業、服務業等貸款增長較快。普惠口徑小微貸款前8個月新增7198億元，同比多增4588億元，8月末增速為16.5%,比上年末高6.7個百分點。與此同時，投向地方政府隱性債務、房地産、環評不達標企業、産能過剩等領域的融資顯著下降。

四是債券市場有所回暖，民企發債比重回升。7月份至8月份，公司信用類債券累計發行1.27萬億元，與5月份至6月份相比大幅增長53%,兩個月凈融資總額超過3000億元。信用利差整體收窄，8月末，3年期AAA級公司信用債與同期限國開債的信用利差較6月末收窄11個基點。

五是人民幣匯率維持基本穩定，人民幣仍屬強勢貨幣。今年以來，與其他金磚國家貨幣相比，人民幣對美元匯率貶值幅度是最小的。當前外匯市場預期較為穩定，跨境資本流動總體平衡。

三、受內外部多重因素影響，金融機構風險偏好有所變化，貨幣政策傳導存在一定問題

今年以來，受表外融資較快收縮等影響，信用尤其是社會融資規模增速有所下行。國民經濟從高速增長階段轉向高品質發展階段，貨幣和社會融資規模增速較前期低一些有其客觀必然性、合理性，當然也存在一些傳導方面的問題。

一是內外部不確定性增加，金融機構風險偏好普遍下降。國內經濟結構轉型升級、推進結構性去杠桿、防範化解重大風險過程中，上游企業利潤改善，而下游企業經營風險加大;國際逆全球化思潮暗流涌動、貿易保護主義抬頭、中美經貿摩擦加劇，外部環境錯綜複雜。在內外部不確定性上升的背景下，金融機構資産配置轉向重視資金流動性與安全性，風險偏好普遍下降。此外，部分金融機構所有制歧視的觀念明顯抬頭。有些金融機構在放貸或者投資信用債的風控管理中，存在“一刀切”回避民企的情況。從企業資金連結續的角度看，表外、表內融資是相互傳染的，表外的融資減少使資金鏈緊張，風險暴露加劇市場緊張情緒，也會傳染導致表內貸款出現惜貸、抽貸、斷貸，信用債的發行也會減少。風險偏好降低對信用擴張的影響是全局性的，而且短期內不易扭轉。

二是各方面管理全面加強，執行過程中存在“一刀切”的情況，從供、需兩方面對信用擴張産生了影響。相關部門出臺嚴禁地方政府變相舉債、違法違規擔保等一系列措施，並先後出臺規範銀信類業務、委託貸款等措施，金融機構表外和影子銀行融資受到嚴格限制。近期，各部門政策之間加強了協調，監管的力度和節奏也作了一定程度調整，為緩解社融過快下降發揮了積極作用，但政策傳導仍存在一些時滯。

此外，國企改革還不到位、微觀經濟主體軟預算約束等問題仍然存在，這些都對貨幣政策的有效傳導形成影響。

四、疏通貨幣政策傳導機制需要發揮“幾家抬”的合力

當前宏觀調控形勢錯綜複雜，貨幣政策調控面臨諸多兩難選擇，貨幣政策傳導也面臨一些制約，從供需兩方面對信用擴張産生了影響;雖然金融支小的力度明顯加大，但小微企業融資難融資貴仍然是世界性難題，民營企業融資困難的問題需要高度關注。這一背景下，無論是平衡好多重兩難的關係、疏通貨幣政策傳導機制，還是緩解小微企業融資難融資貴問題，都不能單純依賴貨幣政策的“單兵突進”，還需要財稅、産業、監管等其他方面政策和改革協調推進，通過“幾家抬”形成合力，實現金融和實體經濟的良性迴圈。

進一步疏通貨幣政策傳導機制，對於促進金融和實體經濟的良性迴圈具有重要意義，是打通金融服務實體“最後一公里”的關鍵舉措。疏通貨幣政策傳導機制需要各部門共同努力。下一階段，一是應處理好穩增長與防風險、內部平衡與外部平衡、宏觀總量與微觀信貸之間的關係，堅持結構性去杠桿的大方向不動搖;二是將主要著力點放在強化政策統籌協調、有效緩釋“幾碰頭”問題;三是發揮好“幾家抬”的合力，堅持不懈抓好小微金融服務工作落實;四是保障在建項目的合理融資需求，盤活財政存量資金，引導金融機構按照市場化原則保障融資平臺公司合理融資需求;五是應通過深化改革從體制機制上疏通貨幣政策傳導。要繼續深化金融、財稅、國企改革，加快建立房地産調控長效機制。

（作者係中國人民銀行貨幣政策委員會委員、中國人民大學校長）