猜不透的的「花樣年華」

摸不清的「花樣年」

你所有被人賦予的標簽，都不會一成不變。

9月5號，國際信貸評級機構標準普爾確認，花樣年(1777.HK)的長期發行人信用評級為「B」級，但將其評級展望由「穩定」調整至「負面」，主要因為預期公司的負債持續高企，以及再融資風險上升。

立志2020年銷售額衝擊千億的花樣年，這幾年都經歷了什麼？

信用評級怎麼影響“信用”？

評級機構可以用債券降級毀滅一個國家，説得一點都不誇張。

穆迪、標普和惠譽是世所公認的國際三大評級機構，尤其對相對安全的債券的評級有高度的正相關性。也因為其權威性，在資本市場和經濟界掌控了一定的話語權。

三大機構都擁有近百年的歷史，“百歲高齡”使其積累了各類公司及債券産品的歷史數據，對投資者非常有價值，投資者和市場對他們的信任是這些評級公司最重要的“資産”。“三大天王”真正做到了“吃的鹽比其他評級機構喝的水都多”。

談及三大機構影響力，猶記得2011年8月，標準普爾宣佈將美國AAA級長期主權信用評級下調一級至AA＋，並維持評級前景展望為“負面”。這是美國歷史上第一次喪失AAA主權信用評級，標普稱降級主要因為擔憂美國赤字狀況，也令全球投資者信心重挫，股市哀鴻遍野。

基於三大機構對信用評級方面的權威，各大企業也對權威評級的上升或下降格外重視。

2018年3月23日，惠譽將富力地産的評級從BB下調到了BB-，而在去年7月，惠譽已經對富力地産的信用評級進行過一次下調。惠譽方面給出評級下調的原因是，2017年，富力拿地動作頻繁，導致杠桿率飆升，惠譽預計富力地産的杠桿率將在未來一、兩年內升到約65%。同時，惠譽對富力的發行人違約評級授予負面展望。

來源：東方財富網

在惠普下調富力評級當天，富力股價跌幅達到5.89%。而近半年，富力股價也由3月份的19+下降到14+。

花樣年也是其中一家，早在2018年初，標普對花樣年的評級動作就比較頻繁：

3月22日，花樣年公佈2017年全年業績過去兩天，標普全球評級宣佈，將花樣年控股集團有限公司（花樣年集團）的長期主體信用評級“B+”以及該公司未到期債務的長期債項評級“B+”列入負面信用觀察名單。

標普認為將上述評級列入負面信用觀察名單是因為，公司激進購地且收入增長慢于標普預期，導致其2017年末的財務杠桿出現嚴重惡化。2017年業績公告顯示，花樣年在收入和毛利率方面均有不同程度下降，其中，2017年物業開發的收入約人民幣65.98億元， 較2016年約人民幣83.66億元下降21.1%。

來源：2017年年報

4月20日，花樣年2017年年報公佈一週後，標普全球評級宣佈，將花樣年控股集團有限公司（花樣年集團）的長期主體信用由“B+”下調至“B”，展望穩定。同時，標普將所有評級移出信用觀察名單。下調花樣年集團的評級的原因在於，標普預計，該公司的財務杠桿將在未來12-24個月內維持高企。2017年由於迅速的規模擴張，該公司的財務杠桿大幅上升。

來源：東方財富網

評級由“B+”到“B”當天，花樣年股價跌幅達到6.47%。

花樣年發佈8月業績報告的同一天，標普將花樣年評級展望由「穩定」調整至「負面」。標普估計，在信貸收緊的情況下，花樣年仍集中于物業開發業務，令該公司難以在未來12-24個月內大幅減債。由於大量短期(尤其美元優先票據)即將到期，因此該公司正面臨再融資風險上升。公司手持可還債的現金或會比之前公佈的少。標普又認為，花樣年上升的開支，可能影響其流動性及增加再融資風險。

對此，花樣年方面對彈房君表示，從房地産行業發展特性來看，杠桿率高和借貸提升是房地産銷售規模提升的戰略推進過程中的階段性規律，公司合約銷售端處在快速、健康增長的過程中，今年1-8月合約銷售數據同比大幅增長117%，而且公司截至2018年6月底的銀行結余及現金總額達226億人民幣，資金充裕，足以應對再融資風險。

花樣年曾因旗下“彩生活”上市成功轉型“輕資産”，曾在資本市場獲得短暫榮光。但那個都在追求規模擴張的幾年，花樣年顯然是錯過了。

2017年3月，花樣年董事長潘軍又提出“輕重並舉”發展戰略，再次轉舵地産。2018年中期業績會上，潘軍表示，花樣年這三年將持續聚焦“雙頭部”業務，一是加速地産業務增長；二是彩生活繼續領跑行業規模，深化變現。

但隨著政策、融資風向的改變，花樣年向規模航行時，不得不考慮更多不利因素。

花樣年在玩什麼“花樣”？

那四年，花樣年看著同行一個個超速向前跑，自己卻從TOP50直線下滑至TOP100。

2017年，花樣年宣佈第二次轉型的第一年，交出了全年增幅65.2%，銷售額201.64億元的成績單，這也是花樣年業績首次突破200億。

轉型“輕重並舉”的花樣年，制定了2018年銷售300億、2019年銷售500億、2020年銷售1000億的計劃。

花樣年2018年中報顯示，2018上半年花樣年合約銷售達人民幣113.07億元，同比大幅增長123.8%，完成全年300億銷售目標的37.69%。1-8月合約銷售金額達人民幣156.96億元，同比增幅116.84%，完成全年目標的52.32%。

雖業績大增，但就完成全年銷售目標，顯然還有較大差距，對此潘軍表示，“對2018年下半年持謹慎樂觀態度，下半年相比上半年將有大幅度增長，以實現年度300億業績目標。”

土儲方面，花樣年官微數據顯示，2018年1月至今，通過招拍挂或收並購等多種方式拿地11宗，其中已披露土地價格的5宗土地拿地總額達28.3億元，加上其他6宗未披露土地價格，截至目前購地價格預計會超過標普預計的花樣年2017年全年約40億元人民幣購地支出。此外，花樣年激進的拿地方式，標普預計的2018-2019年的購地支出將增加至 80億-140億元人民幣將不會大的誤差，遠高於之前的水準。

來源：花樣年官方微信、國土局官網

但也許你認為的安樂，在他人看來卻是憂患。

標普看到的恰恰是花樣年第二次轉型快速擴張中埋下的“隱患”。

花樣年資産負債率（來源：Wind）

Wind數據顯示，從2015年開始，花樣年的資産負債率在一直上升，已由2015年底的72.53%升至2018年上半年的78.05%。同時上升的還有凈負債率，中報顯示，花樣年凈負債率由2017年底的76%上升至2018年上半年的82.9%。與標普預計一致，花樣年財務杠桿做的越來越大。

要想支撐千億夢想，自身難擋一面的花樣年只能依靠外部力量。借款方面，花樣年在2017年曾經歷大漲，借款總額由2016年的33.67億元增至2017年的98.64億元，增幅高達192.96%，而這一數字在2018年上半年變成152.05億元，相較2017年底增幅54.15%。

花樣年近三年借款（來源：企業年報）

值得注意的是，2017年報顯示，短期借款方面，花樣年須在一年內償還的賬面值為30.22億元，相較于2016年底的9.29億元增長225.30%，這一數字在2018年上半年增至55.38億元。

來源：2017年年報

此外，需一年內優先償還票據在2017年達到一個新的峰值，由2016年底的15.75億元增長184.76%至44.85億元。到2018年上半年微降至44.21億元。

來源：2017年年報

至2018年上半年，花樣年短期債務迫近百億，達99.59億元，三年短債增長超70億。

帶息負債的增加也導致花樣年融資成本上升，中報顯示，2018年上半年，集團融資成本達到8.14億元，較2017年底的6.1億元增長33.4%，融資成本創新高。此外，據標普給花樣年的評級報告中顯示，“目前花樣年未償還美元優先債券的到期收益率高達12%到15%。”

而對於標普預計“花樣年未來一年內杠桿將繼續高企，再融資風險加劇”，花樣年方面表示，從房地産行業發展特性來看，杠桿率高和借貸提升是房地産銷售規模提升的戰略推進過程中的階段性規律，公司合約銷售端處在快速、健康增長的過程中，集團截至2018年6月底的銀行結余及現金總額達226億人民幣，資金充裕，足以應對再融資風險。

中報顯示，2018年上半年，花樣年銀行結余及現金達到207.83億元，較2017年底的143.35億元增長44.98%，雖與花樣年回復的226億元有偏差，但超過200億的現金流足以覆蓋近百億的短期負債。

來源：2018半年報

不得不承認，規模擴張導致花樣年的財務杠桿越來越大，此次標普將其評級展望由「穩定」調整至「負面」，也是在敲響警鐘。

房産調控層出不窮，信貸政策日趨收緊等外部大環境讓已經喪失良好機會的花樣年在二次轉型路上遭遇更多的挫折，怎樣度過難關則考研的是花樣年真正的本事。

你被給過什麼，你被奪走什麼，你被錯過什麼，不重要。

重要的是平穩且快速地向前走。

標準普爾評級分類：

標普的長期主權信用評級主要分為投資級和投機級，信用級別由高到低。投資級分為AAA、AA、A和BBB；投機級分為BB、B、CCC、CC、C和SD/D級。AAA級表示償債能力極強，為最高評級。從AA級到CCC級可加上“+”“－”號，表示評級在各主要評級分類中的相對強度。當債務到期而發債人未能按期償還債務的即為D級，發債人有選擇對某些債務或某類債務違約時為SD（選擇性違約）評級。

此外，標普還對各主權信用評級推出評級展望和信用觀察。評級展望評估長期信用評級的中長期潛在變化方向，一般為六個月至兩年。其中，“正面”表示評級有上升趨勢，“負面”表示有下降趨勢，“穩定”表示基本不會改變，“待定”表示有待決定。信用觀察則主要評估短期潛在趨勢，一般為90天。信用觀察分為“正面”、“負面”和“待定”。（來源：百度百科）