年中已過，各大房企陸續披露了2018上半年的財報情況，在去杠桿背景之下，房企資金多渠道收緊，限購、限價等政策依舊壓力持續，當前，房地産市場形勢非常複雜。中國網地産《財報直通車》系列報道通過追蹤房企半年報的披露，透過數據解析房企上半年的表現，特邀國泰君安證券房地産首席分析師謝皓宇，通過財報數據結合行業發展背景、企業經營邏輯等全面剖析，關注未來半年行業走勢。

根據國家統計局數據顯示，上半年國內生産總值同比增長6.8%，增速與上年全年持平，但較上年同期下滑0.1個百分點，其中，一季度GDP同比增長6.8%，二季度GDP同比增長6.7%，GDP已連續12個季度保持在6.7%-6.9%的區間。今年以來，國內金融環境處於嚴監管形勢下，結構性去杠桿也在穩步推進，各城市房地産調控也在持續密集的實施，1-6月全國房地産開發投資同比增長9.7%。

去杠桿就是去土地

謝皓宇認為，地産開發投資同比增長其中一個很重要的原因，就是土地的出讓增速比較高。不過，雖然土地出讓速度快，但流拍的速度也很快，這兩個現象同時存在。同時，地産投資另外一個組成部分建安工程，今年上半年是負增長，這部分對經濟拉動是個拖累項。所以，整個地産投資增速接近10%，在對經濟拉動層面上來看，有一部分是超預期、有一部分是低預期的。

在今年全年政策總基調依然收緊的狀態下，地産公司依然要去杠桿。謝晧宇認為，去杠桿其實去的就是土地，因為對地産企業而言，所有的杠桿、所有的融資就是為了拿地。伴隨著銷售逐步的降溫，後續對土地市場預計還會出現一定程度上的回落，這個回落對於地産企業資産負債表的修復、對杠桿率的下降、對經營負債率的下降都是非常關鍵的。這部分所導致的融資減少，對宏觀層面上的總融資也是有影響的。

“蛋糕就這麼大，減少對地産企業的蛋糕就能反過來增加對其他企業的總蛋糕量。即便其他企業負債意願相對比較偏低，只要總蛋糕增加，其實也能夠使其他企業的融資情況好轉。”謝皓宇如是説。

對於下半年的走勢和對行業的影響，謝皓宇也發表了自己的觀點，“如果從今年政策實施的結果上來看，會延續收緊的狀態，從速度和幅度來看，畢竟還是延續了整個地産流失和下滑的速度，只不過離大家預計認為會負增長的趨勢，還有一定程度的後移。”

全國性佈局房企比區域性佈局房企優勢明顯

從目前各上市房企披露的半年報數據來看，大部分企業銷售額及收入增速都保持在較高水準。碧桂園、恒大，銷售金額分別上漲了42.8%、24.6%，營業收入分別上漲了69.7%、59.8%。新城控股、正榮地産也邁大了步伐，銷售金額分別上漲了97%及170%，營業收入各上漲了39%及52%。但也有在今年上半年戰場上表現不突出的企業，金地、綠地一些老牌的房企表現並不好。針對上半年各個房企的表現，謝皓宇從收入、利潤、銷售三個方面給出了自己的分析。

他認為，如果從收入和利潤來看，基本上所有房企應該都交出非常不錯的答卷。根據國泰君安的研究數據顯示，從收入增速和從利潤增速來看，在過去三個週期裏，基本上在25%的中位數，單從這兩個指標來看是非常不錯的。從收入來看，需要注意的是A股和港股開始出現一些不同，因為去年開始有一個會計準則的變更，港股從今年開始實行，能夠看到今年港股或者A+H股同時存在的公司，它的收入增速明顯比原預計收入增速快，比如A股萬科，它的收入增速有非常明顯的提升，這就是會計準則變化帶來的結果。

從銷售增速上來看，今年上半年呈現出的特徵和去年的特徵略微不同，去年叫做行業競爭度提升，強者恒強。今年房企在拿地市場和銷售市場，出現了一些變化，強者還是那些強者，但強者內部出現了一些分化。去年最強的企業拿地更多、銷售增速更快，今年從龍頭企業開始有一個逐步減少拿地的過程，例如像恒大、融創這樣一些公司，今年拿地力度是比去年明顯下降的。

“從銷售層面來看，50強的企業依然理解為強者恒強，只不過和去年第一梯隊公司相比，今年在增速上確實出現了一定程度上的下滑。”同時，謝皓宇也指出，今年上半年也出現了部分企業銷售增速不足於7%的情況，分析後發現，增速不足於7%的企業大部分以區域型公司為主。如果公司佈局太過集中于調控城市，對銷售及推盤的影響依然還是會存在的。所以，今年銷售負增長的企業基本把所有項目，都集中在了調控系統區域當中，現在來看全國性佈局房企優勢會比區域性佈局房企優勢明顯很多。

對於後續的行業走勢，謝皓宇表示，“由於地産是結算制度，收入、利潤是滯後的。所以，過去幾年的熱銷傳導到收入增速的一個繼續提升，我們依然還是存在信心的。銷售增速預計會隨著行業銷售增速下來，整個企業銷售增速也依然會存在一定程度上的放緩。當然，大幅領先於行業平均的情況肯定還會長期存在。如果從更長的時間維度再回過頭來看整個地産行業，依然會處在強者恒強的狀態。”

未來房企ROE指標維持穩定難度大

謝皓宇從專業的角度分析了房企的ROE指標，他解釋到，“有一些ROE特別高的公司，他們可能所有者權益比較大的，基數比較低，所以就能算到非常高的ROE。如果説長期維持在20%左右的ROE水準，也遠遠高於全市場的平均，因為現在如果考慮非金融地産ROE水準應該也就在10%左右。”

謝皓宇表示，ROE數值的多少一方面要看企業想要釋放多大的利潤，另一方面是會計準則有所變化，所以導致有一些業績是提前確認的。現在在會計準則確認收入方面具備一定靈活性，由各個公司自己決定。他還分析到，從REO角度來看，因為今年依然是去杠桿的基調，所以和REO有關的三項，利潤、週轉和權益乘數，杠桿和利潤率都會下行。唯一能夠支撐起來就是加快週轉，只有加快週轉才有可能維持ROE的高水準，但兩個指標下行，一個指標上行，想要維持穩定難度比較大。

高負債率不一定是壞事情

據Wind數據顯示，截至2018年6月30日，房地産行業資産負債率為79.46%，同時，行業虧損上市公司數量佔行業比例達16%，房地産行業虧損佔比擴大幅度較大，針對這些問題，謝皓宇一一做出了解讀。

在談到企業的虧損問題時，謝皓宇認為，虧損的公司肯定會存在，一般情況下，虧損包含幾種情況：第一個部分是轉型類的公司，做一些新産業，新産業並不能為企業貢獻利潤，也就是走多元化的路線，這種多元化，我們把它理解為“非相關多元化”，和地産業沒有關係，這部分確實是有一定程度上的虧損。第二，還是以地産為主業，但是它只有個別樓盤，而個別樓盤又賣得不好，也在出現虧損。這兩類企業雖然説數量的佔比較高，但是總額的佔比相對是比較低的。以房地産為主業出現虧損的，至少在今年的業績結算上面應該還是比較少。

在談到週轉率和現金流問題的時候，謝皓宇説，”大家去講週轉率，一般是從拿地到開工，開工到開盤這個過程，但是真正報表的週轉率其實是從整個項目拿地，到整個項目結算。在整個市場環境沒有那麼好的情況下，開發商推盤的動力在初期的時候是會下降的，這樣週轉率確實也會出現一定程度上的下降。”

“一家公司通常有三個現金流，分別為經營性現金流，籌資現金流、投資現金流，三個現金流得平，否則今年企業的收支就不平衡。“他説，”如果經營性現金流為負，就只能拿籌資和投資現金流來補。所以，能否週轉，基本上就決定了地産企業所有的環節，所以一家企業的報表好不好看，除了資産負債表以外，現金流量表也是非常重要的，即便可能沒有額外的新拿項目，都可能會出現一個被迫支出的問題。”

同時，對於目前房地産企業面臨高負債率的問題時，謝皓宇指出，“今年半年報裏有一個特點，我們降杠桿降了快一年，但是經營性負債率的水準和資産負債率的水準還在持續地創新高。所有的地産企業都在講資金快週轉，但是資金週轉率的速度都在持續下降，也就意味著不管是大環境的不符合，還是自身説法的不符合，同時存在。”

針對這種情況的存在，謝浩宇給出了自己的觀點，“首先，負債率持續上升，有兩個很重要的原因：第一，被動加。被動加的意思是由於地産企業的特殊制度，它是預售制，把房子賣了以後會去借開發貸，會導致在賣掉房子之後，又沒有結算，所以這部分還在賬上趴著。之後去借開發貸，所以房子賣得越多，不光是我們的預收賬款在增加，開發貸的那部分也都會增加，經營負債率水準反而會被動增加一段時間。第二，部分企業開始把自己的表外項目開始並表，開始回表。表外的項目，負債率的水準都是非常高的，否則也不會做出表業務。做了出表業務之後做回表，其實也會面臨著一個負債率提升的過程。這兩部分都會導致負債率的提升。”

不過，雖然負債率還在提升，但是提升的速度在大幅的放緩，而且負債率擴張的速度也在大幅度放緩。同時，在降杠桿的大環境下，他認為負債率還是會往下走的，也就意味著短期的負債率上升是被動上升和回表的上升，長期來看負債率還是會下降，進入一個精細化管理的過程。

“中國房地産行業發展到現在，更多角色扮演還是偏金融行業，如果是一個金融行業的話，其實最核心的還是它有錢。地産行業到目前為止，即便考慮利息之後，毛利潤率水準基本上也都能達到30%，凈利潤率能達到10%左右，但是我們可以動用額外的負債去提高我們自己的增速，如果我們判斷現在地産行業還處在一個能賺錢的時間段，從負債的角度上來看錢肯定是越多越好。所以，我們有兩個大前提，一是房子能賣掉。二是賣掉還能賺錢。這兩個前提同時存在的時候，我們的凈負債率水準其實是越高越好。”謝皓宇補充道。

“去年房地産企業的貸款增速在28%—30%，這個區間既高於房地産的銷售的同比增速，也高於居民貸款的同比增速，還高於經濟增長增速，也高於整個人民幣貸款的規模增速，一方面可以反映出地産企業對融資的依賴性。另一方面，也體現出銀行對地産的支援性。所以，從整個地産企業對於高負債來説，其實不用太擔心，只要行業沒有出現極端情況，我們的負債率反而應該是越高越好。”他總結道。

長租公寓是企業多元化的好選擇

房地産企業在業務多元化方面一直都在不斷進行新的嘗試，但其實通過一些一線的龍頭房地産企業的多元化來看，其實並不是很成功。謝皓宇認為，多元化的方向很重要，有一個詞語，叫“服務房價化”，你會發現可能在物業更好、小區環境更好、建築品質更高的一些小區，它的定位並不一定比別的周邊的小區的定位高，但是它的房子就是賣得貴。可能不在新房房價上，在二手房房價上表現得非常明顯。”所以，對於圍繞著住宅開發相關多元化的這些事情是非常有必要去做的，他認為，這是未來地産行業在住宅領域的一個發展方向。

第二個多元化的是長租。長租是和住宅開發並行的，它和住宅本身的相關性不大，整個商業模式都不太一樣，利潤體量上也有非常大的區別。國泰君安研究發現，現在的租金收益率並不算非常低，原因在於租金是可變租金，而房價是鎖定房價。如果企業自建房用於出租，當落成的時候，所有的成本全都鎖定了，但是租金會隨著通貨膨脹的水準逐漸上移。“你會發現你的租金曲線是一個上移曲線，但是你的成本曲線是一個恒定的曲線，收益率的曲線也是一個上升的曲線，今年可能是1%、1.5%，再過十年，再算一算這個數達到多少？而算這個數不應該以當前的房價作為分母，而是應該以當時落成的時候的歷史成本作為分母。那時假設你想賣，賺取這部分差價的收益，其實就是體現在未來潛在拿多少租金回報。所以，我們對長租這個事情的態度是非常樂觀的。”

關注金融政策是關鍵

今年有部分企業的財報裏披露的銷售額、收入、凈利潤都在提升，但市值反倒縮水，對此，謝皓宇認為，房地産行業從拿地到蓋房，到銷售，到目前為止依然決定了一個公司90%以上的利潤。“當然可能我們在拿完地後，還要好好做一些精細化設計，否則賣不掉，還要搞一些産品的服務溢價，否則賣不起價，但目前來講還看不到，所以我們分析行業就夠了。”

他同時指出，房企最核心的還是要關注融資政策。“地産企業的融資並不是隨便可以用的，要想地産企業過得舒服，能讓未來的增速變得更快，核心還是在於拿地，還是要獲取項目，逐步地擴大自己的規模。所以，我們在融資的政策裏，還要更多地關注拿地融資政策，如果跟著拿地融資的節奏去看地産股，基本上80%的時間都能夠做出正確的選擇。”

少拿地，多開盤，多賣房

在被問到在企業融資渠道不斷收緊的形勢下，把融資視為資金來源的上市房企有什麼辦法面臨這種困局的時候，謝晧宇説到，“企業的融資可以分兩部分來看，第一部分是人民幣房地産貸款餘額增速20%，其實非常高。在銀行的表內信貸裏，41%投向了房地産，也是非常大的一個比重，增速也不低，比房地産的銷售增速快，比銀行總的貸款規模增速快，比GDP增速快。如果單純地去講我們的融資收緊，在銀行中看不到。另一方面，房地産行業最近在債券發行方面確實受到了很大的影響，公司債，海外債等都被比較嚴格地監管起來，所以，現在我們來看真正有新增額度，可以發行的渠道就兩個，一個是銀行表內的信貸。第二，短融和中票。最近有非常多的龍頭企業都在發短融，説明資金壓力確實非常大。”

他認為，整個地産企業的融資，可以分成兩類，第一類是拿地端資金，它一直在收緊，另一類是在開發環節的貸款，要溫和的去杠桿，最終是要通過變化為産成品，再通過出售等方式賣掉，才可能去杠桿。”所以，開發環節貸款，我們對未來的預期依然會處在一個高增速的過程中，短融和中票的發行，也還會持續保持高增長。”

“對未來的判斷是，沿著溫和去杠桿的路徑，減少拿地端貸款，增加開發端貸款，增加居民端貸款的路徑繼續走。企業該怎麼做？很簡單，減少拿地，多開盤，多賣房。”他總結道。