3月31日，聯合國秘書長古特雷斯發佈的《共擔責任、全球聲援：應對新冠病毒的社會經濟影響》報告指出，新冠病毒是自聯合國成立以來我們共同面對的最大的考驗。這一人類危機需要全球主要經濟體協調一致，採取果斷、包容和創新政策行動，以及對最脆弱人民和國家提供最大程度的金融和技術支援。國際貨幣基金組織宣佈全球已進入衰退期，應對疫情的規模至少應佔全球生産總值的10%。G7與G20各國央行已開始聯袂為市場注入流動性，防止流動性猝死所致金融危機的出現。近日美聯儲還臨時加大對各國的貨幣互換力度，為全球市場進一步注入美元頭寸，這些措施均有利於穩定美元流動性供給及預期。

此時此刻，中國資本市場應如何進一步加大對實體經濟的支撐和服務力度成為重要問題。

應對當前危機更需要擴張性財政政策

對於這次危機的獨特形成機制，國際上一些知名經濟學家如斯蒂格利茨、美聯儲前主席伯南克、耶倫等都一致認為這是一種不同於尋常的危機，不僅僅是需求的問題。疫情的衝擊使2020年各國經濟陷入不同程度、不同時間長度的經濟衰退是大概率事件。

當前面臨的危機可能並非簡單通過擴張貨幣信貸，增加投資，刺激有效需求就可以有效應對的。

更為關鍵的是，在復工復産仍有待推進，整個經濟體的正常生産生活秩序有待恢復的前提下，企業其實並不需要太多的資金用於擴大再生産，而是需要有效降低各項成本、提升資源配置效率和加強公司治理以獲得能夠存活並繼續經營的能力。我們認為，貨幣政策固然需要寬鬆，以期穩定預期並整體降低全社會包括政府的融資成本，但作用有其邊界，對疫情造成的經濟損失作用有限；而財政政策的作用更直接也更大，應該果斷擴張，突破3%的赤字率上限，全力支援經濟復蘇，但是如何操作當前所需的擴張性財政是一個關鍵問題。第一，對衝當前經濟下行關鍵還是要合理設計防疫政策和地方政府的考核激勵機制，引導地方政府提高防疫政策落實的科學性，盡全力恢復正常生産生活秩序，保證供應鏈上下游生産經營活動的正常運轉，否則經濟收縮很難因為貨幣信貸供給的增加而有實質改善。

第二，中小微企業融資難、融資貴的老大難問題也難以依靠貨幣政策的總量擴張加以解決。民營企業、中小微企業的融資困難涉及商業銀行負債成本、信用風險定價的獨立性和定價能力、資産負債管理及風險內控要求、激勵相容機制與免責容錯機制等。這些問題使得商業銀行服務實體經濟的能力在新經濟形態下越來越受到制約。雖然疫情期間，為推動商業銀行進一步擴張信貸投放，監管部門也推出了一系列解決上述問題的針對性政策措施，但在落實過程中仍然存在諸多現實困難。從融資結構看，我國企業高度依賴銀行信貸融資，商業銀行資産規模在金融資産總規模中佔據主體地位，這進一步表明，我國金融體系具有典型的銀行導向與政府干預特徵，從而導致金融抑製程度較高。在金融供給側結構性改革仍有待進一步推進的當下，“大水漫灌”難以成為貨幣當局的選擇。

第三，特殊時期財政擴張不應受到赤字率上限控制，而應該以保證全民福利水準不至於受到過度衝擊為限，但是財政空間應該如何使用需考慮得更加精細。一是可以通過減稅降費、減租貼息切實為企業解決經營負擔；二是可以增加政府支出創造總需求；三是可以增加中長期投資（主要抓手是基礎設施特別是軟性基礎設施的建設投資）。但是在當前財政空間不斷逼仄，財政收入增長持續減少而支出剛性增長難以緩解的背景下，應該有針對性地運用上述政策，將財政擴張與精打細算有機結合起來。

企業目前的負擔是制度成本、人力資源成本（用工成本）、稅費成本、利息支出成本共同作用形成的。這些負擔難以通過單純減稅降費完全解決，這也是為何近兩年政府大手筆減稅降費而理論預期當中的“拉弗曲線”效應並不明顯的原因。假若各方面配套改革推進緩慢而片面強調減稅降費，則有可能陷入“添油戰術”的形式主義，國家財政將面臨難以持續的負擔。對於赤字特殊時期特事特辦不代表可以浪費財政空間。針對疫情衝擊極為顯著的特定行業、中小微企業，適當進行增值稅定向精準減免等應是重點方向。

如果片面強調增加政府支出、引導基建投資增加很容易導致“路徑依賴”，造成重復建設、過度建設。我們建議在疫情衝擊的同時和之後的恢復期，財政首先要重點關注受到疫情衝擊明顯的特定行業以及中小微企業，幫助他們度過存活危機。同時關照在疫情期間因為生産停頓、企業經營中斷而失去收入的人群，進行直接經濟補貼或救助。例如英國政府已經出臺規定為疫情期間失去收入的人群，每月提供2500英鎊的補貼。我國也可根據各省最低工資標準，對於受到疫情衝擊失去收入的居民進行適當直接經濟補貼。目前有些省份已經開始的消費券發放可以看作是一種有效補貼的形式，對於提振消費有積極意義。

在運用財政工具實施政府中長期投資以激發經濟活力方面，應以完善我國當前高品質經濟發展進程中仍亟待解決的一些短板為核心，展開廣義的基礎設施投資建設。所謂廣義的基礎設施，不僅僅涵蓋狹義基礎設施所代表的硬體設施建設（包括傳統硬體和高科技硬體設施），更包括平價住房供給、公積金與養老金制度、科技研發、公共衛生與應急體制機制、現代金融服務體系等一系列軟性基礎設施。

不失時機推動中國成為全球新的安全資産中心

運用市場化手段，金融市場可以有效地支援實體經濟。

——充分重視資本市場優化配置、重組整合資源的重要作用。

兼併重組是資本市場完成新陳代謝的一條重要途徑。近日為落實新《證券法》對上市公司資訊披露、再融資和並購重組等的最新要求，完善上市公司再融資和並購重組制度，引導資源向更有利於實體經濟發展的方向流動，證監會對《上市公司證券發行管理辦法》、《創業板上市公司證券發行管理暫行辦法》、《上市公司非公開發行股票實施細則》、《上市公司重大資産重組管理辦法》、《上市公司收購管理辦法》和相關權益變動報告書、收購報告書、要約收購報告書、被收購公司董事會報告書披露規則等做了配套修改。我們認為再融資新規和兼併重組機制的優化將有利於激發經濟活力、價值再發現和資源配置優化。

——充分重視對外開放的作用，不失時機地推動中國成為全球新的安全資産中心。

本次全球金融動蕩與投資者在極度避險偏好所致的流動性陷阱中單一追求美元這一現金避險資産有關，背後其實是安全資産的嚴重缺乏。2008年全球金融危機之後，各國都處於一種低增長、低利率、低通脹態勢，源於儲蓄相對於投資而言的極度過剩帶來的全球金融市場失衡。美國前財政部長薩默斯針對這一現象提出了長期停滯假説，為全球的低增長、低利率、低通脹作了富有洞見的解釋。我們認為這可能背後實際上反映了安全資産相對於儲蓄的極度缺乏，這裡的“安全”主要是指宏觀經濟與國家系統性安全以及政策預期的可預見性。無風險或低風險安全資産的短缺最終會對實際利率施加強大的下行壓力，最終引致一種頑固的流動性陷阱，卡瓦列羅稱之為“安全陷阱”。

這一輪全球金融市場的暴跌，是在安全資産長期缺乏，金融跨市場、跨品種風險對衝策略投資日益使得各種資産風險收益特徵同質化的背景下，市場預期世界金融體系可能陷入嚴重流動性危機的結果。身處這種陷阱中的投資者，對於央行穩定市場預期的前瞻指引和市場溝通（央行傳遞的政策信號）不再敏感，同時對於追求高風險受益不再有任何偏好，對於宏觀經濟悲觀的負面預期佔據其投資邏輯主體並與其拋售各類資産的投資行為互相強化並實現自我迴圈，體現出對於除現金資産之外所有其他資産的風險厭惡。

全球央行在2008全球金融危機後，被市場裹挾長期壓低實際利率，採取量化寬鬆策略，進行大量國債購買加劇了上述安全資産的缺乏，進而從某種意義上強化了“極度避險偏好陷阱”。我們認為，這是全球金融危機後世界始終難以走出低增長、低利率、低通脹態勢的重要原因。本次疫情危機對各國金融市場的衝擊，實際上強化了這一特殊的流動性陷阱，各國央行除繼續降息也難有別的選擇，而量化寬鬆則更近乎飲鴆止渴。QE本身也是與市場客觀上爭奪安全資産。如果不能有效增加安全資産的供給，全球資本市場將很難走出上述流動性陷阱。

中國市場反而相對於其他市場有了一定的優勢和空間，有希望通過進一步改革開放成為新的全球安全資産中心。

一是中國利率定價體系的“安全墊”仍然可觀。

央行進入21世紀之後，一直沒有真正動用自身資産負債表工具實施美國、歐洲與日本樣式的量化寬鬆，在利率工具及貨幣數量工具（準備金率）等方面都還有較大空間，即中國安全資産的收益率因為央行利率定價基準的空間而仍然存在較高的安全邊際，相對於已經跌入或即將跌入負利率區間的美歐日各國國債等“安全資産”有著更大的吸引力。對比發達市場為了創造“安全資産”而漠視風險，為一些基礎資産加杠桿或“高水準”運用衍生金融工具而人為推高收益率的所謂“金融創新”（反而産生了一系列具有系統性風險隱患的有毒資産），在收益率與避險性方面均有優勢。

二是中國率先控制疫情並開始復産復工，抗疫過程中展現的國家能力顯示自身整體宏觀風險較其他經濟體為低，國家發展各項政策預期穩定性更高。

當前世界市場預期極度悲觀的重要推手是近期不斷在美歐各國蔓延的新冠疫情，這個趨勢目前還看不到拐點。而中國通過全民付出巨大努力和犧牲獲得了對疫情的有效遏制，後續隨著復産復工進程的推進，經濟逐步見底回升。同時，國家能力的展現充分顯示了自身整體宏觀風險更為可控，有利於形成穩定預期。因此，中國市場對於國際投資者的吸引力不應僅從估值低著眼，而應從宏觀避險價值上把握才更為全面。

三是國際收支平衡的需要也對中國金融市場金融資産的吸引力提出了更高的要求。

面臨全球疫情蔓延所致的全球經濟需求萎縮，中國作為全球第二大經濟體，今年的外貿需求必然受到嚴重打擊，經常賬戶逆差是大概率事件。同時，從近年來中國儲蓄率下降，消費率上升的態勢也不難預見中國未來保持國際收支平衡的壓力。因此，有必要提升中國金融資産對於全球投資者的吸引力，通過資本項下的資本流入平衡經常賬戶所出現的逆差趨勢，從而實現國際收支總體平穩。

以抗疫為契機重構金融服務實體經濟新機制

如何進一步通過金融體系的改革開放，完善一系列金融基礎設施建設如法律體系、多層次市場體系、産品體系、國際化的徵信和信用評價體系、國際化的研究定價和估值體系、資本流動和換匯便利等方面的配套機制，實現中國金融體系更高水準的市場化、法制化與國際化，以吸引全球投資者，構建新的全球安全資産中心，是我們應有的路徑選擇。

第一，要力行要素分配改革，落實市場決定性作用。行政干預下扭曲的要素價格所引發的要素組合效率必然低下，供求也必然失衡，收入分配格局難免進一步惡化。只有形成真正市場化的要素價格，才能避免其他一切價格的扭曲。有必要堅持所有制中立與競爭中性原則，真正促使國有企業管理從“管資産”向“管資本”的轉變，進一步實現平等對待所有經濟成分，包括民營和外資企業，實現經濟資源配置從雙軌制向市場化軌道轉型的最終實現，使各類産權更加明晰並依法獲得妥善保護，各類資源得到更加高效的市場化配置。

第二，夯實金融體系良好運作的法治基石是高水準開放型金融市場建設能否成功的關鍵。應當以貫徹落實新證券法為契機，加快一系列民法、刑法、信託法和其他金融相關配套法律法規的制定、修訂工作，構建完善的法治化市場治理體系。營造各參與主體敬畏市場，敬畏法治的良好氛圍，並把這種理念制度化地轉變為具體的監管動作和實施流程。從資訊披露機制和法治環境的完善，到市場執法能力與違法違規懲戒力度的顯著加強，法治化地完善對投資者的保護和賠償機制，從法治制度到執行層面全面樹立內外投資主體對中國經濟與市場、國家治理現代化水準的堅定信心。

第三，現代化的金融基礎設施是服務國家經濟高品質發展，建立並維護開放型、國際化現代金融市場的前提。應在貸款報價利率（LPR）改革的基礎上，繼續推動利率市場化、匯率的清潔浮動，促進經濟自發調節內外均衡；打破各個類型債券市場之間的藩籬，理順債權融資工具的信用風險定價機制，完善信用評級國際化等一系列配套機制建設，促進債券市場的長足發展。在相關配套基礎條件和管理比較完善、匯率預期基本穩定的情況下，有序放鬆資本管制，逐步實現人民幣國際化。路徑上，可以逐步探索從對資本流動的通道審批制管理轉向以金融仲介機構資本進出賬戶管理為抓手的新型資本流動宏觀審慎管理制度。穩步推進資本項目開放需要實時關注資本項目雙向開放的風險防範，區分實體經濟運作中的正常外匯需求和短期的投機需求，防止匯率的短期波動被投機者利用，防範私人部門的短期外債風險，以及國際資本市場風險傳染。

第四，我們建議借鑒2018年為緩解股權質押風險採用的紓困基金模式，通過市場化手段對流動資金困難的企業進行救助。財政部可以與央行通力合作，為這些特殊時期的風險共濟救助基金提供定向精準的信貸擔保及一系列流動性支援。通過市場化的基金運作，可以有效樹立正向預期，緩解市場憂慮，防止非理性拋售和市場危機。

（作者：劉鋒係中國銀河證券首席經濟學家，張宸係中國銀河證券研究院宏觀研究員）