2016年以來，融信拿地的力度驚動了業界，在業內收穫“地王收割機”稱號，但令人意外的是，大力舉債的融信，其負債率卻猛降，這是為何？融信為何要這樣做？

初秋的南京，天氣依然有些熱。

9月8日的南京仙林湖畔，無一絲涼風，行走間，《國際金融報》記者滿身濕透。

記者眼前的圍墻裏，是一片忙碌的工地，頭戴工作帽的工作人員，正在有條不紊地操作挖掘機。

可不要小看這塊土地，工人的每一次揮汗，可能就價值千金，因為這可是南京仙林板塊最昂貴的一塊地，是地地道道的“地王”。

地王的尷尬

這塊標號為南京仙林湖NO.2016G58的地塊，由融信公司于2016年9月以58億元天價競得，預計將於2018年6月份完工。而現在，這塊地的大部分區域還處於打地基的階段，離預計完成時間只剩下不到一年。

雖然融信仙林項目目前進展順利，不過業界對它的擔憂，卻隨著完工日逼近而不斷增加。

《國際金融報》記者隨機走訪該地塊附近的商家，以及多個售樓處，得到的結果非常一致：目前，附近的房價接近3萬元/平方米。

當初，融信拿下這一地塊的平均樓面價高達24597元/平方米，僅低於現在地塊附近的平均售樓價5000元/平方米左右。

在南京樓市限售又限價的情況下，融信南京地王項目將面臨市場和政策的雙重挑戰。

為取得更為準確的樓盤均價數據，記者隨後來到鏈家在南京棲霞區（注：棲霞區包含仙林湖區）的一處房屋仲介處進行諮詢。

一位銷售人員拿出鏈家的內部統計資料告訴記者：“您所説的那塊地（南京仙林湖NO.2016G58地塊）附近的樓盤主要有高科榮境、金地湖城藝境、萬達茂和新城香悅瀾山等，但目前都沒有在售新房了。”接著，這位銷售人員在同記者的交流過程中透露，2016年9月左右，仙林湖區域新房的均價約27500元/平方米，現在漲到3萬元/平方米左右。

那麼，仙林湖未來房價在一年內的上漲空間有多大？

記者查閱《中共南京市委南京市人民政府關於推進供給側結構性改革的意見》（下稱“《意見》”）發現，“主城六區以及江寧、浦口商品住宅項目，按照價格區間分類指導，申報均價每平方米2萬元以下的，年化漲幅不宜高於12%；每平方米2萬至3萬元的，年化漲幅不宜高於10%；每平方米3萬元以上的，年化漲幅不宜高於8%”。

根據《意見》粗略計算可以得出，預計2018年6月建成的南京仙林2016G58地塊，售樓均價應在33000元/平方米左右。

南京仙林2016G58地塊的平均樓面價為24597元/平方米，也就是説，融信拿下的這塊南京仙林地王，平均樓面價約佔預估售樓均價的74.54%。

如果樓面價佔到售房價的74.54%，盈利空間還剩多少？

一位不願具名的房地産諮詢公司從業人員對記者透露：“據統計調查，一個凈利潤為10%的房地産項目，其樓面價一般約佔售價的40%。”假設這位房地産諮詢公司從業人員所提供的數據準確，那麼，融信南京地王項目盈利將極其微薄甚至虧損。

“也不是沒有辦法。”上述房地産諮詢公司從業人員繼續對記者表示，“一般房企要麼降低成本，要麼選擇捂盤不售等待新一輪房價上漲週期。”

但融信則看好其拿下的南京仙林2016G58地塊。

融信有關方面對《國際金融報》記者強調：“南京政府推行的是搖號制，這塊地是搖號所得，所以不是地王。”

與此同時，融信表示，此項目位置處於仙林大學城的遠期規劃中，未來該區域將打造成高新技術産業園區。

“地王收割機”

58億元對融信來説意味著什麼？

58億元，逾融信2016年土地收購總成本的十分之一，約是全年合約銷售額的四分之一，近年銷售成本（即營業成本）的三分之二。

58億元，對融信來説，並不是一個小數目。

即使如此，融信似乎並不缺錢來收割“地王”，並因此在業內享有“地王收割機”的稱號。

我們來盤點一下融信最近的“地王”之路。

2016年8月17日，融信耗資110億元，擊敗包括央企代表保利、民企代表融創、混企代表萬科在內的17家房企，以139%的溢價率拿下了上海靜安寺中興社區地王。

一戰成名後，融信接下來動作頻頻。

2016年9月23日，融信斥資58億，在江蘇南京斬獲仙林2016G58地王；2017年3月10日，融信以總價16億元競得福建漳州市區的2017P01地塊；緊接著3月24日，融信又掏出36.5億元在浙江杭州搶下蕭山2017-1號地塊。

融信，一個從福建莆田走出來的區域性房企，一個2016年全年合約銷售額為246.39億元、銷售成本（營業成本）為90.7億元的房企，為何能夠“毫不眨眼”地接連拿下連銷售規模逾千億的房企都需要謹慎思索的“地王”？

這個問題的答案，或許能夠在其兩個不升反降的負債率中窺見一斑。

兩個負債率不升反降

無論融信地王項目最終盈利與否，其瘋狂拿地後債臺越築越高已是不爭的事實。

2016年，融信全年合約銷售額為246.39億元，新增21塊地，地塊收購的平均成本約為12963元/平方米，土地收購成本總計484.46億元。2015年全年，融信並無任何新增土地。

然而記者發現，融信2016年上市以來瘋狂發債買地，其資産負債比率較2015年卻不升反降。2016年，融信資産負債比率為98%，較2015年的247%大幅下降了149個百分點。同時，融信2016年的資産負債率為76.66%（與資産負債比率有一字之差），較2015年下降8.76個百分點。

為何資産負債比率與資産負債率的差距如此之大？融信大舉借債後，兩個負債率為何均不升反降？且看具體分析。

融信年報顯示其資産負債比率的計算公式為：資産負債比率=（借款總額-受限制現金-現金及現金等價物及初步年期超過三個月的定期存款）/權益總額；而較為大眾所熟知的資産負債率計算公式則為：資産負債率=負債總額/資産總額=負債總額/（權益總額+負債總額）。

比較兩個公式不難看出，兩個負債率分子分母的具體構成均不同，因此差距較大。此外，“權益總額”在兩個負債率中都處在分母位置，如果“權益總額”大幅增加，便能致使兩負債率的最終數值産生較大變動。

2014年，融信權益總額（即股東權益合計）僅有10.29億元；到2015年底，其權益總額較2014年翻了五番，達到50.73億元。2016年，融信權益總額漲到230.89億元，約是2015年的4倍。

這便是融信瘋狂借債，其“資産負債比率”和“資産負債率”不升反降的原因。

一位不願具名的註冊會計師對記者表示，如果“權益總額”大幅增加且增幅超過兩個負債率計算公式中分子的增幅，就能把公司債務成功“掩飾住”，為負債高的房企創造低成本債務融資的機會。

明股實債？

《國際金融報》記者通過實地走訪及向多位專業人士諮詢發現，融信連年猛增的權益總額背後或許是“明股實債”。

這需要從融信自2014年以來，連年猛增的“權益總額”的具體來源開始分析。

融信2015年年報顯示，公司權益總額為50.73億元，較2014年的10.29億元猛增了40.44億元。其中，有16.48億元來源於“非控股股東的注資”，佔新增40.44億元的40.75%，近一小半。

融信2015年年報披露，此筆16.48億元的注資來源於福建歐氏建設發展有限公司（下稱“歐氏建設”），用於投資融信三個房地産項目並換取49%的股權。

而這家名為歐氏建設的公司，其股東為歐國義、歐國仁以及福建歐氏投資（集團）有限公司。歐國義、歐國仁和融信的實際控制人歐宗洪也是自家人，且福建歐氏投資（集團）有限公司是歐宗洪大哥歐宗金的産業。

上述不願具名的註冊會計師對記者表示，所謂“明股實債”，是房地産企業利用項目進行股權型融資，約定收益和股權回購期限，作為債權人的項目小股東給項目提供“股東貸款”，在其財報中一般不會被計入負債。

再看融信2016年新增的權益總額具體來源可以發現，又有一筆來自非控股權益的注資佔到權益總額230.89億元的36.68%。但是，融信在其2016年年報中並未披露此非控股權益的具體來源。

對此，記者致電融信詢問其2016年來自非控股權益的注資是否與2015年情況相同。

融信回復記者：“2016年由於新增項目較多，所以公司跟其他房企包括萬科、融創、保利等進行合作，所以新增的大部分非控股權益注資來源於這些企業。”

歐氏建設2016年有沒有再向融信注資？

對此，融信方面表示，具體不確定，即使有也只可能是很小的一部分。

然而，記者通過查閱資料和實地探訪融信南京仙林G58地塊發現，歐氏建設2016年繼續向融信注資的可能性很大。

天眼查顯示，歐氏建設的對外投資中有一家名為“和美（上海）房地産開發有限公司”，且其分支機構為福建歐氏建設發展有限公司荔城分公司。融信南京仙林G58地王正是由這家和美（上海）房地産開發有限公司競得。

此外，南京仙林G58地塊施工圍墻上印有的公司名稱是荔隆建設，其執行董事兼總經理為歐國發。歐國發與歐氏建設股東歐國義是一家人。

這樣，“權益總額”大幅增長就不難理解了。

至此，融信2015年的權益總額中有16.48億元來源於歐氏建設，2016年的權益總額中來源於歐氏建設的佔比尚不確定。

對此，有質疑稱，融信對其權益總額“注水”的目的，是為了降低其負債率。其次，這一連串的關聯交易，其間或有明股實債的可能性。