8月20日，標普確認佳源國際控股有限公司(Jiayuan International Group Ltd.，簡稱“佳源國際控股”，02768.HK)“B”長期發行人信用評級，以及該公司未償付的美元高級無抵押票據“B-”長期發行評級。

評級展望為“負面”，原因是標普認為，未來12-18個月內，佳源國際控股將面臨鉅額離岸債務到期的再融資風險。該公司有限的在岸銀行業務關係可能會增加壓力。

標普認為，佳源國際控股銷售執行力的改善部分緩解了這種風險。標普預計，該公司2020年的內生合同銷售額將從2019年的290億元人民幣增長到300-320億元人民幣，增幅為4%-11%。標普的估計不包括該公司董事長可能的資産注入。儘管出現了COVID-19疫情，但與去年同期相比，佳源國際控股在2020年前7個月的合同銷售額增長了6%。標普還預計，在未來兩年內，現金回款量將達到合同銷售額的77%-80%這一令人滿意的水準。

標普認為，儘管面臨執行風險，但佳源國際控股擁有合理可行的計劃，能夠在2021年解決其離岸債券集中到期問題。該公司可能會通過大規模的新債發行進行再融資，但市場需求可能不足。該公司也可能通過內部資源來償還。佳源國際控股手頭的無限制現金和營運現金流似乎足以覆蓋即將到期的債務。但該公司需要上游項目級現金，並及時執行離岸匯款。佳源國際控股將於未來18個月內到期的10億美元債務包括：1700萬美元、2020年10月到期的高級票據;1.5億美元、364天、2021年6月到期的高級票據;以及3.22億美元、2.5億美元和3.27億美元的高級票據將分別於2021年3月、5月和10月可回售。

佳源國際控股的資本結構可能保持疲軟。截至2020年6月30日，該公司的平均債務到期期限(包括可回售票據)約為1.7年，其中86%的債務將在未來24個月內到期。部分原因是其高度依賴替代融資(截至2020年6月，替代融資佔總債務的37%)，這種融資通常期限較短，利息成本較高。佳源國際控股的銀行貸款僅佔總債務的24%。未來12-18個月內，該公司的資本結構不太可能出現實質性改善，因其與更多境內銀行建立關係需要時間。

標普認為，2020年下半年，佳源國際控股將加速投資並增加手頭現金。到2020年底，債務/EBITDA之比可能增至3.5-4.0倍。而2020年6月為3.0倍，2019年6月為5.5倍。過去12個月的改善得益於強勁的收入增長、穩定的利潤率和謹慎的投資支出。這也歸因于佳源國際控股董事長控股的一家民營企業——佳源創盛控股集團有限公司(Jiayuan Chuangsheng Holding Group Co. Ltd.)在安徽省通過股權融資進行的資産注入。資産注入減輕了投資負擔，提供了額外的流動性支援。

標普預計，與同行相比，佳源國際控股的盈利能力將保持在平均水準以上。標普估計，未來兩三年內，該公司的毛利率將處於30%的低水準。佳源國際控股將2019年新增土地成本/平均售價的比率從2018年的19%降至13.5%。這在一定程度上是由於新注入的安徽資産的土地成本較低，據標普估計，安徽資産的平均毛利率為35%-37%。

由於佳源國際控股正逐步向江蘇省以外的地區擴張，該公司的地理多樣性和經營規模可能會適度改善。2020年上半年，該公司進軍惠州、凱里等新城市，新增土地儲備430萬平方米，使其土地儲備總量達到1720萬平方米。標普認為，佳源國際控股的土地儲備足以支撐三到四年的開發需求。

“負面”展望反映了標普的觀點，即未來12-18個月，佳源國際控股將面臨大量離岸債務到期的再融資壓力。這也反映出該公司的資本結構薄弱，平均債務到期期限不到兩年。不過，標普仍預計，佳源國際控股將用其營運現金流和手頭現金來償還短期債務。

如果佳源國際控股的離岸債券到期(包括可回售票據)的再融資出現困難或延遲，或流動性減弱導致流動性來源低於流動性用途，標普可能會下調佳源國際控股的評級。這可能源於合同銷售的大幅下滑，或其融資渠道的再融資困難。大量現金消耗或融資成本大幅增加，都可能預示著這種惡化。

如果佳源國際控股的舉債擴張較標普預期的更為激進，或者其關鍵項目的啟動和竣工推遲，導致債務/EBITDA之比升至6.5倍以上，標普也可能下調其評級。

如果出現以下情況，標普可能會將展望調整為“穩定”：

-佳源國際控股通過再融資或利用內部資源償還，解決其在2021年的大量離岸到期債務，同時保持其流動性狀況，使流動性來源能夠充分覆蓋流動性用途;以及

-保持良好的銷售執行力和控制杠桿率，使債務/EBITDA之比持續低於6.5倍。