邁克爾·波特説過，戰略的本質就是選擇。從資源的角度來看，相對於商業機會，任何一家企業的資源都存在著約束，因此在戰略方向上企業必須做出選擇。房地産行業對硬資源高度依賴，因此戰略上的選擇更加重要。在房地産行業中，雖然專注的公司不一定能成功，但不專注的公司一定難以成功。因此，我們看到高速發展的房地産公司中都有清晰的戰略作為引領，圍繞著戰略目標的是符合邏輯的商業模式、清晰穩定的業務組合，高效的經營執行體系等等。當然我們也看到，此前在行業中領先的房地産公司因為在戰略選擇上的搖擺不定，而在行業競爭中掉隊。

現實的骨感：規模差距明顯+負債重擔壓肩

在戰略上搖擺不定最為典型的例子是富力，在2004年到2007年那一波週期中富力還是華南五虎之首，無論是規模、儲備、人才、經營等都在華南五虎中最為突出，也是在2006年和2007年這一階段最接近萬科王者地位的挑戰者。

經過長達六年的戰略調整，2018年富力地産，規模終於實現快速增長，但與其他同屬華南係房企相比，在這一輪房地産週期中增速還顯得遜色。2018年年報顯示，富力實現權益銷售金額1311億元，同比增長60%；權益建築面積1018萬平方米，同比增長61%。2018年富力首次跨進千億陣營，而第一次提出了千億目標則是在2016年。

雖然規模增速緩慢，但在負債方面增長迅速。首當其衝的是凈負債率居高不下，2014年富力制定了降杠桿的策略，2014年富力的凈負債率為91.7%，降杠桿策略提出之後，富力的凈負債率竟然增長到2018年的184%，而在2018年底176家房企加權平均凈負債率為85.15%（注：此處永續債作為權益計算）。其次，有息負債方面壓力同樣明顯，截至2018年底，富力地産短期借款及長期借貸當期到期部分合計人民幣528億元；貨幣資金347億元，包括受限制現金149.2億元，短期有息負債覆蓋率為0.66，而2018年176家房企加權平均短期有息負債覆蓋率為1.29。富力短期有息負債覆蓋率低於行業平均值，且小于1，流動性現金對短期債務的保障力度小，短期償債壓力大。另外，報告期內由於信貸環境收緊以及需于上半年末應對國內債券回售，因此富力拿地較為審慎，富力2018年收購371億元的土地儲備，而2017年收購土地儲備金額則為584億元。

踏錯的節點：三次時機失當是戰略迷茫的主因

富力地産是較早介入投資物業的中國房地産開發企業，在2007年提出住宅物業為主，投資物業多元化的戰略，也就是從這次戰略提出之後，富力戰略多次搖擺，在規模和利潤，營收和資産，風險和收益等多個戰略關鍵抉擇時沒有顯示出發展初期的堅定。非常明顯的是三次戰略選擇上的搖擺，導致其戰略方向與戰略實施路徑不一致，看似選擇了短期佔優的策略，實則從長期來看頻失發展良機。

2007年，富力提出住宅物業為主，投資物業多元化的戰略，但卻在2006年至2007年共斥資53億收購成都爛尾樓熊貓城一、二期項目，佔其當年權益銷售額的32.92%。該項目為總體量60萬平方米的大型城市綜合體，其中一期25萬平方米純商業體，花費鉅資投資物業多元化。而雅居樂2007年僅以10億元就拿下海南清水灣總面積450萬平的一期項目。除此以外，富力還面臨熊貓城曾經遺留下的後遺症，即地下三層的商業物業已經出售，當時熊貓城對原熊貓萬國商城商鋪業主的承諾是10%的年化收益，但富力接手後招商不順和改造停工等原因導致實際運營效果與預期相距甚遠，2012年以廣百百貨店為代表的商家相繼撤離。

2012年，富力開始意識到週轉對於公司發展的重要性，但其始終沒有逃脫前期戰略的路徑依賴。一方面，富力在舊城改造方面具有豐富的經驗，也有人把富力稱作舊改之王，同時富力也非常擅長大盤項目綜合開發，北京富力城、天津富力城、西安富力城、太原富力城、重慶富力城、包頭富力城，包括後期的梅州富力城。憑藉著舊城改造和大盤的持續開發，富力可以説吃透了整個房地産開發價值鏈上的利潤。另一方面，舊城改造和大盤開發的模式也限制了其週轉的能力，當富力開始意識到其他企業快速成長的時候，自己卻有心無力。可以説從2012年開始，土地價格是歷史的低點，2012年到2014年拿地的所有的投資決策，放在2015年開始的這個大房地産週期來看，全部都是對的。這一時間週期，一方面，一批富力城的大項目在手，儲備看上去足夠豐富，土地成本足夠低，過度地從靜態成本去衡量地塊的價值，而沒有從週轉從動態的角度去評估招拍挂土地的價值；另一方面城市進入的角度，也不是從週轉型的城市入手，過多地進入到封閉型的市場，過多地進入到弱二線城市，錯失了一線和強二線高速成長的紅利。而與此同時，週轉成為這個階段其他企業主流的選擇，明確産品線，標準化開發，剛需類産品，小體量，快速拿地，快速開盤，快速去化，快速回款，其他企業趕上這波週期的紅利。2014-2016年富力連續三年未完成當年銷售目標——2014年，富力將目標銷售額由700億調整至600億後，年底交出544億元的成績，完成90.67%；2015年，完成544億元總銷售額，距目標業績差6億元；2016年富力首次提出千億夢，到年底完成銷售額609億元。

2017年，富力又斥鉅資收購萬達旗下酒店，又與其2016年提出千億目標背道而馳。當年熊貓城的投資還歷歷在目，77家酒店又使富力將千億戰略拋在九霄雲外。假設這199億資金全部用來投資土地，即使不考慮前端融資，按照富力2017年拿地平均成本3200元/平方米、平均售價12900元/平方米計算，則可增加約802億的貨值。而2017年富力整體收購土地儲備金額為584億元，可見資金沉澱的體量之大；另一方面因為購買資産包不可避免地沉澱了現金，增加了債務負擔。由於酒店物業難在短期內回收資金，又不可避免地提升了負債率，這或影響富力回A進程。2017年10月20日，富力又中止了上交所IPO審查。收購萬達目前得到的結果也與2017年年初，富力地産表示持續推進A股上市和大幅降低公司的凈負債率的計劃相悖。

未來的機會：促資源快速變現，抓投資支撐深耕

商業並未形成自己的體系或標準來推進戰略實施路徑，富力地産資金週轉效率低。開發項目除了住宅外，涉及旅遊地産、星級酒店、超甲級寫字樓等，個性化要求較高，但未有成功的標準化經驗（收購熊貓城及萬達），如周邊住宅銷售回籠資金再進行商業開發，以提高週轉效率。除商業外，富力也並未在高週轉中衝出一條路來，毛利率高達40%左右，到手的凈利潤只有87.28億元，同比下跌近60%。規模大增而利潤大減，正負兩個60%，顯示富力去年的規模擴張，是一種“面子好看而裏子難堪”的虛胖。

富力應對戰略不清晰導致的現狀，首先應考慮快速變現，即手頭的資源快速變現，或出售、或合作、或資産證券化退出。這方面主要注意三點：第一，做商辦類項目一定要堅持現金流優先的原則，保持現金流的自平衡，確保有一定的可售作為支撐；第二，化整為零不再執著于大項目開發，當然這也應是富力實踐中得出的寶貴經驗——控制項目體量，做小項目快週轉；第三，做投資物業要充分考慮好退出途徑，中長期考慮很重要，有助於降低風險，實現現金回收。

其次，精選深耕城市，獲得足夠的成交量作為支撐，集中資源建立自己的根據地，再以此為據點對外擴張。逐步擴大核心區域佔比並外延輻射，快速推進優質城市精選深耕，並加大核心城市縱深發展的戰略發展規劃。更重要的是，土地投資方面要集中火力，拿地時間、節奏應踏準週期，行情下行時逆市拿地，高位審慎，低位果斷出手，積極補倉。房地産行業洗牌加劇，土地儲備與銷售規模正相關，儲備好彈藥的房企會相對從容應對。

文章來源：億翰智庫華北院