大舉並購、快速擴張，給房企帶來的不僅有大量土地儲備，還有相對高企的債務。上證報記者梳理髮現，去年房地産行業最為突出的“並購狂人”——以陽光城、融創中國為代表的高擴張房企，其凈負債率均排名行業前列。今年一季度末，陽光城凈負債率更是進一步走高，達到316.5%。雖然去年相對寬鬆的融資環境給了企業長債換短債、優化債務結構的機會，但隱形的債務壓力，以及佈局區域受政策影響而導致去化不利的風險，都給這些高擴張企業蒙上一層隱憂。

依賴高杠桿大舉並購

克而瑞房地産研究中心監測的55家重點上市房企年報顯示，凈負債率的高低與房企的擴張速度和發展戰略密不可分。其中最明顯的是A股公司陽光城。可以説，2016年是陽光城的並購大年，甚至稱為業內新晉“並購王”。記者從陽光城2016年年報中發現，2016年陽光城全年新增土地儲備項目25個，總建築面積977.8萬平方米，同比增長高達210%。其中，通過收購共計獲得13個項目（55宗地塊），並購價款為124.96億元，計容建面835.90萬平方米，靠並購而來的土地佔據新增土地儲備大半江山。

然而，大舉擴張雖然給陽光城帶來了可觀的土地儲備，也導致債務高企。年報數據顯示，2016年陽光城凈負債率高達256.82%，位居克而瑞55家上市房企凈負債率排行榜第二高位，同比上升了86.18%；有息負債總額為674.9億元，同比增加了81.21%，在55家重點房企中排名第12位。

從總有息負債排名來看，房企的債務規模與銷售規模一般呈現正相關，企業規模越大，有息負債也會相對越高。然而，陽光城的銷售規模在55家房企中僅位列第28位，2016年報告期內總營收196.98億元，同比下滑了12.43%，顯然與其負債規模和增長速度不成正比。

從平均融資成本來看，陽光城年報顯示，報告期內公司平均融資成本為8.42%，在克而瑞監測的55家重點上市房企中排名第六高；公司2016年財務費用同比大幅增加79.27%，公司稱就是利息及融資費用增加所致。事實上，2016年受益於寬鬆的融資環境，大部分企業的融資成本呈現下行趨勢，根據克而瑞的統計，監測房企平均融資成本由2015年的7.37%下降至6.39%。雖然2016年陽光城完成86億元公司債券的發行募集工作，令公司平均融資成本同比降低了1%，但仍高於行業平均水準。

除了陽光城，H股上市房企融創中國也因2016年的大舉並購而負債率高企。2016年年報顯示，融創中國凈負債率為121.52%，在55家房企中排名11。但值得注意的是，在計算上市公司凈負債率時並未將永續債計算在內。事實上，融創中國截至2016年年末共有100億元的永續債，由於永續債並無債務到期時間，因此在財務數據統計時並未將其歸為債務，而是作為權益計算。因此“明股實債”的永續債實際上暗藏了財務風險，融創中國的負債壓力實際上比凈負債率體現出的數據更高。

去化不暢負債壓力陡增

“在為企業後續增長 蓄勢 的過程中，高負債率在所難免。但在金融創新和融資渠道拓寬等因素影響下，企業債務結構大大改善，短期債務壓力不大，總體債務風險可控。”克而瑞房地産研究中心分析師房玲表示。

不過，也有業內人士認為，激進房企以較高的債務杠桿去快速擴張，其資金鏈能否承受重壓，關鍵在於手上的貨值能否順利去化。而在目前如此高壓的“政策市”下，要實現快速銷售、回籠資金，不容樂觀。

陽光城年報顯示，公司現有土地儲備總計2285.2萬平方米，分佈在福建、長三角、京津冀、珠三角區域以及長沙、成都、鄭州、西安、太原幾個戰略城市。其中，福建區域中的福州項目佔絕大多數；珠三角的土地儲備全部集中在廣州；戰略城市中西安項目最多，其餘分佈在長沙、蘭州、太原、鄭州等二線省會城市；長三角和京津冀土地儲備量相對較少，且基本分佈在上海、北京、杭州、蘇州等一、二線城市。可以看到，陽光城土地儲備絕大多數集中在一、二線城市，土地儲備的品質較好，但在今年的樓市調控下，一、二線城市限購、限貸壓力最大，市場成交量急速下滑，這對於陽光城這樣一、二線城市佈局極重的房企來説，影響頗大。公司有項目分部的城市中，僅石獅、漳州、晉江少數三、四線城市未受調控影響。

陽光城一季報數據顯示，一季度公司營業收入為24.23億元，同比僅微增3.86%。同時，利息和融資費用的大幅增加，令陽光城一季度財務費用同比大增553.35%；部分長期借款將在一年內到期，致使一年內到期的非流動負債同比上漲250.41%。多重因素影響下，一季度末，陽光城凈負債率繼續大幅攀升，達到驚人的316.5%。在公司重點佈局的一、二線城市，目前對預售新房的價格嚴格控制，有些城市新房預售證也控制發放，在一、二線城市普遍進入“四限時代”，價格賣不高、新盤賣不了的情況下，極度依賴快速去化才能週轉順暢的高杠桿擴張型房企，資金鏈承壓或將難免。

在5月22日融創中國股東大會上，融創中國董事局主席孫宏斌坦承，去年“9·30新政”以來的這一波調控嚴峻程度超過以往任何時候，調控對融創的影響主要是北京及上海兩個城市，特別是一些商住項目。“現在銷售越來越難批，更難批的是價格，每個公司面臨的問題都一樣。”孫宏斌表示，可以預見的是，下半年開發貸、住房按揭等銀行貸款將繼續收緊，再加上銷售速度放緩，開發商的日子將更加艱難，現金流也會更加緊張。“因此，現在融創的邏輯是，要能夠快速賣掉，哪怕只賺一點錢都可以，至少沒虧本。”孫宏斌稱。