一個斗大的“冤”字，正綁在深圳華僑城股份有限公司（下稱華僑城，股票代碼：000069）的頭巾上，無論企業內部人士，還是資本市場頗為鐘意它的看客，很長時間裏心中涌蕩著一股憤懣之氣。公認的中國文化旅遊第一品牌，卻偏僅享受傳統房地産行業的估值水準（15倍左右動態市盈率），而在旅遊行業的上市公司裏面，它的估值只有最低，沒有更低。

非要找出元兇，那麼只能是華僑城方面沒有給外界傳遞一個清晰的未來藍圖，以至這家幾乎集萬千寵愛于一身的央企有些讓人“失望”。“發展緩慢，模式落後”，成為最近媒體給它的標簽。

不過，通過對其過去6年發展歷程的梳理，《投資時報》記者發現，從長期視角看，這只旅遊地産大象，奔跑速度並不慢，只是其立命之本的“旅遊+地産”模式遇到暫時的困厄，而這也讓市場對其現狀産生了諸多誤解。

文化旅遊項目本身都是“重資産、緩回報”，即便是結合地産開發，與傳統房企相比也難以“短、平、快”地快速擴容，而其本身最大的價值卻是可以長期穩定的盈利。事實上，隨著資産折舊的加速完成，其盈利能力只會越來越強，華僑城亦然。

不俗的財務數據

華僑城的核心能力之一，當然是它“文化旅遊+地産”的商業模式。

開發前期，公司以文化旅遊的名義在缺乏旅遊資源的地塊圈地，由於是遠離市區的生地，價格自然低廉；然後在其上建設開發主題公園類景區，將生地變熟地，使得整個地塊價值得以提升。

在中期，以住宅等高週轉業態的出售回籠資金，以此補貼“重資産、緩回報”的文化旅遊項目，同時旅遊項目的自然人文景觀還可以推高住宅售價，並享受前期廉價土地儲備的大幅升值。

等到旅遊項目進入成熟期後，又能形成穩定的現金流，成為公司的“現金奶牛”。簡單説，便是旅遊提升地産開發的價值，而地産開發反哺旅遊項目。

這是一種已得到證明且非常有價值的商業模式，也塑造了華僑城過去的成功。

自2009年華僑城集團主營業務整體上市以來，截至2013年底，華僑城的總資産從307億元增長至879億元（2014年三季度為939億元），營業收入從109億元增長至281億元，凈利潤從17.1億元增長至44.1億元。這三項的增長速度幾乎一致，五年時間漲幅超過1.5倍。僅從商業角度而言，説這只大象會飛亦不為過。

從盈利能力指標看，華僑城也取得了不錯的成績。

2010年至2013年，其凈資産收益率均超過20%，最高達到25.7%，最低為20.16%。從絕對值角度講，其盈利水準比較高。不過最近4年，其盈利能力呈下滑態勢，凈資産收益率逐年遞減。

同時，華僑城主營業務的毛利率也處於較高水準。華僑城最主要的兩項業務為旅遊綜合業務和房地産業務。2013年底，其旅遊綜合業務的毛利率達到49.2%，而且自2009年以來是逐年遞增。可以看出，其旅遊綜合業務盈利潛力正在逐年釋放。至於房地産業務的毛利率過去5年均超過57%，2013年底的毛利率為57.7%，不過自2011年以來呈現出遞減趨勢。當然這也與整個地産行業的式微有關。能將幾乎超過50%的銷售收入轉化為毛利，顯示出華僑城具有很強的盈利能力和競爭力。