相比于如今已是大名鼎鼎的潘石屹、馮侖而言，作為同屬當年的“萬通六君子”之一的易小迪與其所掌舵的陽光100置業集團有限公司（02608.HK，以下簡稱“陽光100”）則穩健、低調許多。但因為低調，當同時代的小夥伴都已經追趕千億元銷售目標的時候，2013年陽光100全年的銷售額卻僅為53.53億元，相比于十年前，業績甚至未能翻番。截至2014年6月30日，上半年該集團合同銷售額約為24.31億元。

一直以來，除了過於謹慎之外，資金實力不足、融資渠道匱乏一直制約著陽光100的發展。對於陽光100來講，上市融資也成了其最後的救命稻草。在三次衝擊香港IPO未果後，直至今年3月才衝擊上市成功。

但隨之而來，陽光100的負債率亦是居高不下，雖然上市之後融資渠道拓寬，但隨著其由銷售向自持的轉型，沉澱大量資金流，其資金運轉必然增大。而其模棱兩可的商業模式，二、三線市場的擴張定位，也讓其飽受質疑。對於這些質疑，時代週報記者曾致電陽光100，試圖通過採訪獲知一些細節，但截至發稿時並未得到任何回應。

過於謹慎權力分散

與馮侖、潘石屹二人觸目可及的絕頂聰明不同，出身於教師家庭的易小迪為人低調，未從商前是一位教書匠，其精深的佛學功底，也讓他的性格變得平靜。在六雄中，他被認為前途不可限量。馮侖曾評價易小迪：“智慧，比較大氣，他算賬的方式和別人不一樣。”

“如果作為一個項目的開發商，易小迪是合格的；但如果作為無數項目的開發商，合格的話就有些難。”熟悉易小迪的人評價道。

作為“萬通六君子”之一的易小迪曾在南寧成功開發萬通空中花園、新萬通購物廣場、新萬通賓館等項目，但1995-1996年，其手裏的百貨公司也因經營不善而倒閉。

1999年，在SOHO中國董事長潘石屹的建議下，易小迪決定在北京CBD開發陽光100國際公寓項目，隨後將陽光100品牌推向全國。

或許是從海南死裏逃生的緣故，或許是易小迪本身的對認識事物保持平靜理性性格，或許是沒有足夠的現金流支撐，在2003年招拍挂制度推行後，陽光100的步伐顯得很是謹慎，並沒有如其他開發商一樣加入“搶地”大軍中去。

過於理性的選擇讓陽光100得到了穩健的發展，但也失去了高速擴張的機會，公司發展至今14年來，依舊是一個銷售幾十億元的小公司。

“從2003年開始整個樓市的支柱産業提法出現，這個時候其實是房企戰略擴張的最有利時機。所以這個時候如果房企業績沒有上來，那確實就是在一個制度紅利釋放的時代下，房企沒有抓住機遇。”房地産評論員嚴躍進告訴時代週報記者。

資料顯示，2004年陽光100的銷售額30億元，而2013年，據陽光100赴港上市的招股書顯示，陽光100去年全年銷售額為53.53億元。花十年的時間，銷售額都未能翻番。

除了過分謹慎外，陽光100長期以來形成的過於分散的權力和管理層的不專業也是重要因素之一，外界曾質疑陽光100的管理，甚至稱“北京是易小迪的陽光100，各地子公司卻不見得”。

熟悉陽光100的業內人士表示，陽光100的大多數項目不是全資，由於子公司內都引進了戰略投資者，這樣造成子公司權力過大，但子公司的許多投資者未必懂房地産。

負債率居高不下

2003年開始執行招拍挂制度，陽光100並未如其他房地産開發商一樣得到資本的原始積累，匱乏的現金流成為了陽光100一直以來的致命傷，成為制約其發展的根源。

匱乏的現金流背後，其資金來源也是十分的堪憂。陽光100常務副總裁范小衝曾表示，陽光100的資金來源，主要是銷售回款和銀行貸款，此外，就是信託、基金等融資渠道。有業內人士指出，陽光100一直沒有擺脫第一代開發商的固有思維，金融創新能力薄弱，融資渠道也十分有限。

對於陽光100來説，上市融資成了其最佳的選擇，也是唯一的選擇。為了成功上市，陽光100先後與山東兗礦、美國華平基金、杭州工商信託、湖南信託、天津農墾集團到五礦置業等投資者合作。

從2007年開始，易小迪曾前後3次衝擊香港IPO，但均無疾而終。

有業內人士分析其前三次上市失敗原因，“投資者選擇跟陽光100合作，除了看好陽光100自身的專業能力之外，最主要的是希望能夠有回報率，但陽光100的道路過於穩健。”

子公司權力過大，也是阻止陽光100上市的原因之一。

今年3月，陽光100做出第4次嘗試，終於得償所願，陽光100也成為馬年首家登陸港交所的內房股，但表現令人很是失望。

3月13日，陽光100以4港元每股的發行價首度登陸港交所。開盤即跌破發行價。3月14日中午收盤價跌至3.17港元，跌幅20.75%，當日收盤價3.73港元。截至7月28日，陽光100的收盤價為3.72港元，股價較數月前持平。

除去受大盤整體下挫等因素影響，業內人士分析，原本渴望高估值的陽光100表現令人失望，可能源於其商業模式未能打動投資人，同時也在一定程度上顯示了當前投資者對其信心不足。

陽光100負債率一直居高不下。據年報顯示，相比于278億元的總資産，截至2013年底，陽光100的負債總額已經達到251億元，負債率高達90%。

“國內房企負債率普遍較高，一般在70%-80%，陽光100負債率為90%，負債率偏高，但是還未到難以承受的地步，但是要想根本扭轉企業運轉，還需要靈活籌集和運用資金。”中投顧問房地産行業研究員殷旭飛告訴時代週報記者。

“對於這種剛剛上市的企業，一般負債率都會比較高。但是大部分企業在募集到資金之後，負債率會降低。“北京睿信致成管理諮詢公司總經理郝炬告訴時代週報記者。

轉做街區綜合體遭質疑

除了負債率居高不下，投資人對於陽光100的轉型心存疑慮。

上市前，陽光100開始明確以“街區綜合體”來概括其商業地産模式。上市後，陽光100明確提出了未來的戰略方向是，留守二、三線城市，徹底放棄住宅産品，轉向租售並舉的街區綜合體開發。

根據范小衝的介紹，所謂街區綜合體，不是商業一條街，也不是簡單的開放式購物中心，而是開放街區的形態，具有本地文化特徵，具備一定的城市功能，有一些小的酒店，小的博物館，還有一些品牌店、餐飲、娛樂等綜合業態的商業地産模式。

街區綜合體是陽光100于2004年開始嘗試的業務，其定位是體驗式商業、城市中心白領人群的社交場所，目前已在柳州開發的陽光100窯埠TOWN、在陽朔開發的陽光100西街廣場等即為此類項目的代表，物業以出售為主，一小部分自持。

事實上，陽光100聚焦于二、三線城市的擴張定位一經公佈，便飽受外界的質疑，近年來關於二、三線城市商業過剩出現泡沫的言論早已不絕於耳，而截至2013年底，陽光100擁有土地儲備1170萬平方米，61.8%位於二線城市，38.2%位於三線城市。

郝炬認為，從銷售向持有轉型的時候，要沉澱大量商業地産，而這些項目並不是以銷售和回籠資金為目的，總體上沉澱的資金量還是比較大的，對資金週轉的壓力也會更大一些。

中投顧問房地産行業研究員殷旭飛告訴時代週報記者：“留守二、三線城市，且向商業地産進發，存在很大的挑戰。目前二、三線商業地産存在明顯過剩的情況，不少二、三線城市政府將購物中心等商業地産作為地方標誌性建築，導致二、三線商業地産供過於求，陽光100定位商業街區，雖然形態有所不同，但是本質沒有改變，不能做活商圈就難以順利招租，在目前行情下其大部分土地佈局在二、三線城市也沒有很大的優勢。”

近幾年來電商的興起，也開始對實體行業帶來了巨大的衝擊，越來越多的購買力會傾向於網路購買。為了抵禦電商的競爭，陽光100將模式定位於體驗式街區綜合體。

易小迪稱，陽光100現在已經完工的商業街區基本上70%是體驗型的消費，多重業態的消費，我們的購物比例在30%以下，並且我們現在已經不做大型購物中心，或者大型百貨店。有專家認為，體驗式商業模式只能被動地抵抗網購所帶來的衝擊，卻無法增加額外的消費需求，商業地産的基本原則之一就是最高效地利用空間，以實現單位平方米內的高回報率，在空間利用率上是“最差的”。

日前，有媒體爆出，其位於濰坊的陽光100城市廣場，自開業以來商戶入駐量低，不足30%，消費者客流量小，目前部分商戶甚至入不敷出，與其所稱“濰坊首席CBD商務綜合體”、“濰坊CBD第一商務平臺”稱號相差甚遠。

對此，陽光100方面的回應是“並不是任何商場或者項目剛開業就客流爆滿”。

（來源：時代週報）