11月5日，中國人民銀行發佈了《三季度中國貨幣政策執行報告》(以下簡稱“報告”)，通過與《二季度中國貨幣政策執行報告》對比，我們發現央行對經濟形勢判斷以及未來貨幣政策重點上已經有所不同，以下幾點值得重點關注：

  一是對增長擔憂下降，對通脹關注上升。三季度報告與二季度報告最明顯的不同便是對宏觀經濟形勢分析的變化。一方面，從增長來看，報告認為當前“經濟穩中向好，增長處於合理區間”，而此前的描述是“經濟總體平穩”，顯示決策層已經確認了經濟企穩復蘇的態勢。另一方面，從通脹來看，報告表態是“消費價格平穩運作的基礎還不很穩固”，“四季度CPI同比漲幅也可能上行”，而此前表述是“物價形勢相對穩定”，顯示對通脹的擔憂加大。特別是，對房價上漲的擔心加大，報告中“房地産價格也出現一定上漲，尤其是一線城市房價上漲幅度較大，有可能向租金及其他相關領域傳導，增大成本壓力。

  二是貨幣政策重點從穩增長轉向調結構，四季度貨幣政策或有收緊。鋻於對經濟基本面的變化，報告提出未來”貨幣政策的重點放在調結構、促改革、推動轉型升級上，貨幣政策應持總量穩定、結構優化的要求“。另外，與此前不同，三季度報告提及”加強流動性總閘門的調節作用“。在我們看來，考慮到增長穩定，四季度資本流入大量增加流動性，房價與通脹雙雙回升的態勢需要遏制以及企業高杠桿率風險需要防範，預計四季度貨幣政策比三季度會略有收緊。

  三是改善金融結構，繼續提高直接融資比重。報告提到了當前金融結構的問題，即雖然流動性總量充裕，但金融結構問題卻導致”地方主導的高投資模式以及資源向房地産等領域集中“，”對其他經濟主體特別是中小企業形成擠出，容易加劇融資難、融資貴問題“。實際上，當前中小企業融資成本已經顯著高於承載能力，報告中數據顯示，9月非金融企業及其他部門貸款加權平均利率為7.05%，比6月末繼續上升0.14個百分點。如果考慮到PPI持續通縮，實際貸款利率高達9%。展望未來，報告建議通過”推動金融市場、金融産品、投資者和融資仲介多元化發展，提高直接融資比重“，以緩解這一困局。

  四是以市場化機制化解地方政府債務問題。在防範系統性金融風險方面，報告的新提法是”以市場化機制化解地方政府債務問題，探索建立管理規範、財務透明、運作長效、風險可控的地方政府舉債融資機制“，而此前並未有相關表述。據我們了解，由於早前審計署對各地政府進行債務審計，地方政府融資平台資金緊張需要地方銀行提供支援，加大了銀行金融系統資金壓力，甚至有些地方居民首套房貸款都得不到支援，並加劇了金融風險。因此，我們認為，央行出於上述考慮，表態希望銀行能夠不再承擔準財政功能，以切實防範金融風險。而這或許意味著三中全會在允許對地方政府發債方面有更多表述。

  五是利率市場化有望更近一步。在談及金融改革方面，明顯的不同之處是報告提到”近期有序推進建立市場利率定價自律機制、開展貸款基礎利率報價、推進同業存單發行與交易工作“。而根據媒體報告，大額可轉讓同業存單(NCD)有望于本月推出，獲得試點資格的商業銀行數量可能為10家。在我們看來，這將是推動利率市場化又一重要突破，加速金融改革進程。實際上，回顧過去十年，可以看到，在所有改革中，金融改革進展最快，展望未來，本月9日召開的十八屆三中全會值得期待，鋻於財政政策框架已經搭建完畢，我們預計未來十年財政改革有望得取得實質突破。