作者 嚴躍進 上海易居房地産研究院研究總監

2月20日，證監會啟動了不動産私募投資基金試點工作。此次政策源於“第三支箭”，為盤活房地産存量資産等工作注入了新資金。我們將此類産品定義為“新私募”，以區別傳統的房地産私募基金。

不動産私募投資基金試點有兩大直接目的

此次政策明確，為進一步發揮私募基金多元化資産配置、專業投資運作優勢，滿足不動産領域合理融資需求，證監會啟動了不動産私募投資基金試點工作。此次試點工作是證監會落實黨中央和國務院有關“促進房地産業良性迴圈和健康發展”決策部署，健全資本市場功能，促進房地産市場盤活存量，支援私募基金行業發揮服務實體經濟功能的重要舉措。從這裡可以看出試點的兩大直接目的。

從私募基金髮展角度來看，政策明確需要不斷發揮私募基金多元化資産配置和專業運作的優勢，這體現了當前金融部門重視不同金融機構的優勢，進而匯集各種金融資源力量為房地産健康發展和步入新發展模式創造新動力。在2020—2022年房地産市場面臨重大調整的過程中，“收益-風險”關係出現了重大變化，金融機構對於房地産“收益-風險”的評估和認識出現了較多分歧和不同理解。此次積極引入私募基金，恰是在“收益-風險”關係變化下的一項重要金融創新。

從房地産發展角度來看，房地産業存在融資需求和亟待盤活存量的需求。融資方面看，在金融16條政策(《關於做好當前金融支援房地産市場平穩健康發展工作的通知》)的大框架下，各類金融機構積極支援房地産業和房企的復蘇提振工作。但是單純從量的角度支援還不夠，不同的房地産領域和房地産企業對金融的需求有很大差異，涉及利率、期限、風險偏好、資金進出等。私募基金的投資比較靈活、對風險的定價能力更強，具有定制化屬性，其將有助於更好促進融資的多元化和金融産品的豐富。而從存量盤活的角度看，無論是房地産新發展模式的發展要求，還是2022年房地産盤活存量的實際需要，都需要導入一些重要的金融機構進行産品創新。除傳統銀行、資管公司以外，對於私募機構的政策放鬆和金融産品創新就顯得很關鍵。

不動産私募投資基金試點是“第三支箭”政策的延續和細化

不動産私募投資基金試點在過去的政策文件中是有所提及的。2022年11月28日，證監會新聞發言人就資本市場支援房地産市場平穩健康發展答記者問中就明確，積極發揮私募股權投資基金作用。開展不動産私募投資基金試點，允許符合條件的私募股權基金管理人設立不動産私募投資基金，引入機構資金，投資存量住宅地産、商業地産、在建未完成項目、基礎設施，促進房地産企業盤活經營性不動産並探索新的發展模式。該政策即“第三支箭”。這也説明，當前設立不動産私募投資基金試點，是第三支箭的政策延續和細化。

我們再把視野放大來看，當前，金融機構和部門在金融産品創新方面，已經有了比較多的系統性創新內容，同時其他一些改革也還在推進路上，這都是我們需要重點把握的邏輯。

從此類改革中至少可以看出，金融部門對於房地産平穩健康發展，尤其是走出市場降溫週期、逐漸步入新發展模式等，持續出臺支援政策。此類政策工具和創新包括個人房貸利率允許採取新定價公式即LPR-20基點、保交樓專項貸款和配套融資工具、金融16條、“三支箭”政策、資産負債表優化21條方案、設立不動産私募投資基金等。而未來可以預見的是，包括設立全國性金融資産管理公司專項再貸款工具、設立公司制房地産投資信託基金等，都是會積極推進的金融創新工作。

不動産私募投資基金有哪些重要特徵？

此次政策明確，由於不動産私募投資基金的投資範圍、投資方式、資産收益特徵等與傳統股權投資存在較大差異，證監會指導基金業協會在私募股權投資基金框架下，新設“不動産私募投資基金”類別，並採取差異化的監管政策。此次試點工作按照試點先行、穩妥推進的原則，符合一定條件的私募股權投資基金管理人可以按照試點要求募集設立不動産私募投資基金，進行不動産投資試點。

相關部門看到了不動産私募投資基金和傳統股權投資方面存在較大的差異，因此專門新設了一類機構或金融産品，同時落實了差異化的監管政策。

這裡的差異化監管政策，更多可以理解為是放寬政策。從基金設立方面的監管放鬆角度看，根據此次中基協發佈的《不動産私募投資基金試點備案指引(試行)》起草説明，為提升試點産品投資靈活度，符合試點要求的不動産私募投資基金可適度放寬股債比限制，並可以通過申請經營性物業貸款、並購貸款等方式擴充投資資金來源。這有助於鼓勵私募基金積極設立這類“新私募”。

和當前存在的“傳統私募”相比，不動産私募投資基金實際上存在兩個方面的差異和變化，包括基金設立方面的監管放鬆、資金投放方面的領域放鬆。尤其是此類資金可以在一定程度上涉足住房領域，這是“新私募”之所以“新”的重要原因。當然，這裡提及的住房領域是有特定限制的，或者説有約束條件的。

關於這一點，關鍵要看住房政策變化和改革邏輯。2017年中基協出臺了《私募資産管理計劃備案管理規範第4號》，明確私募資産管理計劃不得通過銀行委託貸款、信託計劃、受讓資産收(受)益權等方式向房地産開發企業提供融資，用於支付土地出讓價款或補充流動資金；不得直接或間接為各類機構發放首付貸等違法違規行為提供便利。從這個角度看，2017年正處於房地産去杠桿和房地産政策驟然收緊的第一年，當時對私募基金涉足房地産尤其是住房領域管控非常嚴。所以，此次證監會的政策，其實是對私募基金做了放鬆的導向，和2022年以來房地産政策大框架高度吻合。另外，此次提及的資金投放方麵包括了“特定居住用房”，該表述相比2017年表述明顯放寬，有很強的信號意義。

不動産私募投資基金資金投放有三大方向

此次政策明確，不動産私募投資基金的投資範圍包括特定居住用房(包括存量商品住宅、保障性住房、市場化租賃住房)、商業經營用房、基礎設施項目等。相比過去私募基金的投資範圍，最大的變化是提及了特定居住用房，所以我們系統分析此類概念所指的含義具有積極的作用。而且這個提法也隱含了“房住不炒”的前提，即不是指所有的住房，而是特定的住房。這一特定的住房，包括了存量商品住宅、保障性住房(增量和存量)、市場化租賃住房(增量和存量)這三類産品。

一是存量商品住宅。

政策明確，存量商品住宅是指已取得國有土地使用證、建設用地規劃許可證、建設工程規劃許可證、建築工程施工許可證、預售許可證，已經實現銷售或者主體建設工程已開工的存量商品住宅項目，包括普通住宅、公寓等。

若從房地産的開發環節去理解此類內容，首先，此次政策明確了相關項目必須具備五證，這就排除了在土地招拍挂方面的介入機會。這個規定和過去的政策內容相比變化不大，即不動産私募投資基金依然是不能“直接碰土地”的，這也體現了房地産市場“房住不炒”的導向。後續房企也依然不能通過和不動産私募投資基金合作方式，直接進行招拍挂拿地。

其次，對於開工時間不長，但沒有預售許可證的項目，不動産私募投資基金也是不能觸碰的。這也意味著一些和購房者沒有直接關係的住房項目本身不屬於此類私募基金關注的範圍。而對於此類項目，目前各地的盤活思路是比較清晰的，即通過其他資金進行盤活，類似收回土地項目、更改規劃或者轉性為公租房、安置房、保租房等産品。

最後，對於取得預售許可證、已經有購房者認購但沒有交付的産品，其住房産品的産權關係、債權債務關係和法律糾紛關係就更加複雜，此類産品也是當前保交樓的重點關注對象。而此類住房産品實際上是此類私募基金可以重點關注的內容。換而言之，此類項目屬於當前很特殊的在建工程、體量也大，但普遍分佈在優質的城市中。除了銀行專項貸款、四大資産管理公司等介入外，當前政策也鼓勵歡迎此類不動産私募投資基金介入，增強了多元化金融機構的導入，以更好解決保交樓問題。這需要此類基金研究2023年房地産市場走勢和不同城市的樓市行情，積極研判機會和投資價值。

二是保障性住房。

根據《不動産私募投資基金試點備案指引(試行)》的政策內容，保障性住房是指已取得國有土地使用證，為解決住房困難問題而搭建的限定標準、限定價格或租金的政策性住房，包括公租房、保障性租賃住房、共有産權住房等。

從這三類住房産品來説，政策規劃力度最大、各地供給力度最強的産品，自然是保障性租賃住房産品。這也是今年各地積極參與和推進的項目。此類項目主要包括實體項目和金融項目如REITs産品等。這裡主要分析實體項目，其包括了新開工建設、産品轉性、多方籌集等渠道的住房類型。目前全國各地都在積極推進此類産品的供給，包括國有企業和民營企業等都在涉足，這是此類基金可以關注的內容。

當然，從另外一個角度看，關於集體經營性建設用地上涉及的保障性租賃住房，後續是否可以和此類基金合作，單純就本次政策內容看，還不可以。但預計後續隨著改革推進，集體經營性建設用地上涉及的保障性租賃住房或也可以參照此次新政策，積極和此類私募基金合作。

另外，從公租房和共有産權住房項目來看，目前公租房的管理和保障性租賃住房的管理有相似性，其可以參照保租房內容進行。而共有産權住房項目後續也是一個較大的風口，源於當前共有産權住房的推進也面臨一些問題。尤其是近期青島某共有産權住房出現資金狀況問題後，關於共有産權住房方面的融資和資金問題也受到社會關注。相關不動産私募投資基金也可以積極關注此類訴求，尋找到新的投融資機會。

三是市場化租賃住房。

根據《不動産私募投資基金試點備案指引(試行)》，市場化租賃住房是指已取得國有土地使用證、建設用地規劃許可證，不以分拆産權銷售為目的、長期對外進行市場化租賃運營，但未納入保障性租賃住房體系的租賃住房。通俗來説，其實就是指“長租公寓”。

值得注意的是，當前市場化租賃住房的市場地位有所上升，即相比保障性租賃住房而言。此前關於REITs産品的底層資産，其實就已經從保租房開始增加到市場化租賃住房。所以此次市場化租賃住房再次面臨金融政策的利好支援。

市場化租賃住房産品主要包括房企開發的各類長租房項目，也包括各類金融資本、網際網路資本、酒店資本和仲介資本涉及的長租房項目。此類項目若獲得不動産私募投資基金的支援，勢必如虎添翼。原因在於，過去兩年，此類産品的發展空間明顯受限制，包括各類資金在投資方面也遇到壓力。但是新機會在於，2023年中國産業經濟持續復蘇，各地招商引資、積極擴大産業資源導入的速度將加快，長租房公寓市場的前景繼續被看好。對於此類市場化租賃住房項目而言，吻合了持續增長的租賃需求，很多都在能級較高的城市中。這是很多私募基金可以關注的。

未來應把握房地産新發展模式的改革總路線

我們要對各類紛繁複雜的金融創新有清晰的把握。看似各類産品很多，但其實是有明確的邏輯軸線的。包括此次推出“新私募”概念，其本質也還是房地産業朝新發展模式演進的配套政策。

對於新發展模式來説，其中一項很重要的任務就是要盤活存量。但是這裡的存量概念，和過去提及的存量有本質區別，至少有口徑的差異。

2022年，房地産市場急速下行，停工斷貸潮事件和房企債務違約風暴後，留下了非常多的存量資産項目。這項工作的盤活在2023年也在繼續。因此，鼓勵私募、信託等機構轉型，有一個很重要的立足點，是圍繞此類存量資産做文章、做創新。相關金融機構要視此類産品為新的轉型抓手，主動圍繞房地産新發展模式作深入理解和研究。

包括此前提及的“資産負債表優化21條方案”，儘管沒有出臺專門的公開文件，但我們相信，其實各地都已經在陸續推進了。比如，此次引入不動産私募投資基金概念，其在盤活存量資産等方面就和資産負債表優化的21條方案總思路是匹配的。

資産負債表的優化，一個很重要的內容就是關於現金流的概念，包括經營性現金流和融資性現金流。通過盤活相關存量資産，有助於為房企帶來經營性現金流；而通過各類金融支援，也可以為房企增加融資性現金流。所以，此類資金的支援具有非常積極的導向，本質上可以認為是資産負債表優化在行動。

我們還應該牢牢把握房地産市場行情，2023年和2022年有本質的區別。2022年受疫情的干擾，很多政策的出臺往往在實際效應中打了折扣，效果不明顯。但是2023年不一樣，疫情對於社會經濟的干擾基本上不多了，甚至沒有了。從這個角度看，房地産發展的外部環境從“不確定性”轉入到“確定性”環節，這是最大的利好。

在這個利好點下，我們更要對房地産市場的走勢有更為清晰的理解和認識。

房地産行業復蘇態勢明顯增強。對於很多房地産業務，包括此次提及的特定居住用房(包括存量商品住宅、保障性住房、市場化租賃住房)、商業經營用房等，在2022年市場行情中表現很差，自然也難以受到各類金融機構的關注或青睞。而2023年此類金融機構對房地産市場的信心也在恢復，新的投資機會也明顯增加。尤其是在房屋銷售市場回暖的大方向下，各類房地産資産的估值也在修復，相關的投資回報也會逐漸改善。

更為關鍵的是，此類趨勢的回暖不是曇花一現，而是具有確定性、穩定性、可預見性的。這都會促進金融機構關注此類産品。相關私募基金公司更要關注此次“新私募”政策內容，主動對接政策、設立機構、創新産品、謀求合作。在獲得商業投資回報的同時，讓私募基金行業發揮服務實體經濟的更大功能。