2020年，房企們經歷著比以往更多的考驗，可以概括為“上半年的集體‘抗疫’與下半年的網傳融資新規”。我們判斷疫情對行業和房企的影響是短期的，而網傳“三道紅線”的融資新規影響則會是更為長期和深遠的，將推動行業邏輯變革加速進行。貝殼研究院通過對2020年房企融資表現的盤點，總結出六點顯著特徵，希望能從特徵中揭示過去，展望未來。

一、金融政策：防風險、強監管、樹決心。

回顧2020年房地産相關的金融政策，全年前松後緊大致分為四個階段，分別為第一階段，1月23日前，延續2019年末趨緊的金融環境；第二階段，武漢封城作為全國抗疫的節點，在此之後政府多以“六穩”為核心，幫扶企業紓困，給予積極但不刺激的相對寬鬆政策；第三階段，隨著社會經濟秩序的正常化，政策逐步在個別領域收緊；第四階段，8月20日住建部、央行召開重點房企座談會，會後網傳“三道紅線”盛傳，對房企的金融監管嚴厲程度拉升至新高度，以及12月31日，央行、銀保監會調整房地産銀行業金融機構貸款比例，對銀行業金融機構建立房地産貸款集中度管理制度，將監管升級延續至年末，並向2021年釋放出金融監管的決心。

今年在金融監管層面起到重點突破作用的是融資新規，即網傳“三道紅線”，是調控從市場端到機制層面的突破。此次新規與房企實際經營現狀充分結合，做到“一企一策”、“因企施策”的精準調控。結合“十四五”規劃中對“房住不炒”總基調的強調與促進房地産市場平穩健康發展方向的堅持，未來對行業的調控與房企的監管將不會放鬆，融資新規或將逐漸擴大適用範圍，融資新規將作為房地産行業長效機制的重要方向，將開啟行業邏輯變革的新時代。

二、融資規模：規模新高，增速回落。

根據貝殼研究院統計，2020年房企境內外債券融資累計約12132億元人民幣，規模創歷史新高，累計同比增長3%，累計增幅較2019年同期收窄10個百分點。自2018年房企債券融資規模連續兩年增速收窄，金融調控效果顯現，金融體系的穩健性不斷提升。在全球疫情的影響下與國內行業快速修復的發展中，我國堅持以防風險為前提，將房地産行業融資規模控制在合理的低增速水準中，以促進房地産行業平穩發展。

整體來看，2020年境內融資通道基本通暢，隨著三、四季度金融監管的不斷升級與債務違約事件的影響，料中期境內金融環境呈趨緊預期，境外債市隨著疫情的反覆將保持較高不確定預期。在防風險的背景下，預計房企債券融資難度將不斷升級，2021年在擴大適用融資新規的影響下，更多房企主動“降負”，全年融資規模將保持低位。中小型房企或將率先感受到債市的緊張壓力。

三、融資結構：境內強韌，境外低迷。

2020年境外債券規模折合人民幣約4519億元，同比減少18.3%，境外規模佔比約37%，較2019年下降10個百分點，與2018年佔比相近。年內境外債市自4月“零發債”後至年末，境外發債規模低位波動。歲末年初，境外疫情多次反覆，增加2021年全球政治經濟等多方面因素的不確定預期，預計境外債市低迷狀態恢復緩慢。

境內債市表現出較強韌性，2020年境內融資規模約7613億元，同比增加21.3%，境內債券規模佔比63%。預計2021年，房地産行業受融資新規與貸款集中度管理影響，境內融資在一定流動性下呈緊張趨勢。結合境內外形勢判斷，2021年房企發債結構將仍以境內融資為主。

四、票面利率：先抑後揚，整體下降。

融資成本是房企金融風險的外在反映，2020全年境內外融資票面利率較上一年均有所下降，境內平均票面利率達2015年以來低點。節奏上，上半年受到流動性寬鬆影響，境內外債市在不同的節點分別出現月度利率均值的低點，下半年融資成本逐漸回升。預計2021年境內融資成本延續2020年年末翹尾趨勢，境外債市保持不確定預期，短期票面利率波動較大。

另外，境內融資成本因企業性質存在一定結構性差異，2020年全年央企、國企境內平均票面利率4.08%，非央企、國企性質房企境內平均票面利率5.51%。而“永煤債違約事件”持續發酵，引發相關部門與資本市場對各種“逃廢債”行為的關注，國企信用短期內將受“永煤債違約事件”影響，市場信心由結構性下滑逐漸傳導至整個行業預期階段性波動。

五、利率結構：低息替代高息，標準替代非標。

房企境外融資類型相對較少，主要分為企業債、金融債與可轉債，由於金融債與可轉債的份額較小，境外發債的利率水準主要受企業債的利率影響。

境內債券類型相對複雜，主要分為圖5的九種類型（剔除可轉債），其中超短期融資債券較為突出，在2019年3.96%的低位利率下，2020年繼續大幅下降至3.06%，2020年全年房企境內超短期融資債券發行額約1159億元，同比增長25.6%，主要是上半年突發疫情後，在融資窗口期房企增發超短期融資債拉動。

圖5與圖6結合融資成本與發債規模得出，高成本的債務規模減少，私募債這種非標準的發債規模也在大幅減少。由此預計未來房企在融資新規廣泛適用後，房企融資將呈現結構性變化，主要體現在房企更有意願用低息債替換高息債、用標準債替換非標債等，從而持續優化財務結構，提升抗風險等級。

六、到期債務：突破萬億，壓力加劇。

2016年下半年證監會對房企融資資金用途進行約束後，（圖7）房企發債規模與到期債務規模差額在2017-2018年之間保持相對穩定的區間，2019年兩者差額已有所減小，2020年兩者差額區間進一步收窄。從2020年月度數據（圖8）中體現出房企在融資新規後，9月後持續出現新增發債規模不能覆蓋當期到期債務規模的情況，在年末兩者差額拉大。融資新規對房企在債券融資端的影響逐漸顯現，整體發債規模增速短期將受到抑制。

“償債高峰”成為近兩年房地産行業的高頻詞彙，2018-2019年兩年房企償債規模成倍增長，2020年償債規模約9154億，同比增長28.7%，2021年到期債務規模（不含2021年將發行的超短期債券）預計將達12448億元，同比增長36%，歷史性突破萬億大關，直達1.2萬億元規模，房企償債壓力繼續攀升。

近五年房企債券融資發行週期集中在3-5年，融資新規對未來房企整體發債增速將起到一定的制約效果。在週期性影響下，預計未來3-5年後房企債券融資到期債務方可實現實質性降速，未來幾年房企現金流將保持緊張狀態。