從宏觀層面來説，近期出臺重點房地産企業資金監測和融資管理規則，有利於推動房地産行業長期穩健運作，也有利於防範化解房地産金融風險，促進房地産市場持續平穩健康發展。因此，房地産調控思路應在如何平衡好房地産金融風險與房地産行業穩健運作中加以把握。

建議採用逐步、分段策略實施“三道紅線”監管要求，並根據房企從拿地到房屋驗收整個行業週期的平均時長，設置2到3年的緩衝期。“三道紅線”需以穩步推進為主，並在相應考量信託、三方財富等機構的風險下，構建針對性的預警機制。

近期，監管部門為房企劃定“三道紅線”。房地産融資政策趨向收緊，從需求端到供給端，從各融資渠道分項收緊到總量把控，其重點是控制房企有息負債增速。銀行借款、債券、非標等融資渠道持續收窄，房企現金流不得不更多依賴銷售回款。

銷售回款與房價關係如何？“三道紅線”所隱含的有息負債整體增速上限是多少？“三道紅線”下房企現金流壓力如何？銀行借款、債券、非標各融資渠道到期償還壓力又會怎樣？如何平衡好有息負債增速與銷售回款增速的關係？等等問題，市場十分關注。

“三道紅線”下房企融資壓力評估

目前，房地産行業資産負債率高達80%，也是杠桿率上升最快的行業之一。房企的高杠桿率易引發市場較大的波動，一旦融資規模快速收緊可能導致部分杠桿率較高且資金週轉能力較弱的房企出現現金流斷裂的風險，可能引發房企與銀行、信託、第三方財富等相關連線構和債券市場的交叉違約，進而産生較大的市場波動和金融風險。在此背景下，監管部門為房企劃定“三道紅線”來降低房企杠桿率，顯得尤為必要。

在降低房企杠桿率的同時，應綜合考量房企的融資壓力，平衡好行業金融風險與穩健運作。“三道紅線”下，評估房企融資壓力應重點關注有息負債與銷售回款這兩部分。主要基於兩點理由：一是“三道紅線”監管的重點在於控制有息負債增速；二是銷售回款佔據房企資金來源一半左右。在嚴控有息負債增速的背景下，銷售回款的增速就顯得尤為重要。

第一，銷售回款增速與房價漲幅顯著相關。

歷史經驗表明，銷售回款增速與房價漲幅高度相關。但2019年兩者走勢出現一定分化，房價漲幅回落而銷售回款增速上升。原因可能是2019年房地産融資政策收緊下，房企主動通過以價換量的方式回籠資金。但在市場趨勢影響下，銷售回款增速仍將受房價漲幅影響。未來在“房住不炒”的大環境下，房價漲幅將受限，進而將制約銷售回款增速。2020年1月至9月房價漲幅稍微回落至3.3%，銷售回款增速也從11.7%回落至4.9%。

展望未來，在“房住不炒”和棚改退潮的背景下，各線城市房價增速或將繼續放緩。未來房地産銷售回款增速並不容樂觀，特別是三四線房企銷售回款增速面臨較大壓力。

第二，“三道紅線”隱含發債房企有息負債整體增速要求。

對全市場有2020年中報數據的發債房企進行估算，若“三道紅線”全面執行，332家發債房企有息負債增速整體不能超過6.9%。相對於2019年底，2020年上半年發債房企有息負債增速已經高達8.6%，規模為11.3萬億，與監管要求的有息負債增速上限6.9%仍有1.7%的下降空間。如果“三道紅線”全面施行，站在2020年上半年時點，發債房企有息負債規模可能少增1900億左右。

第三，開發貸增速仍有下行空間。

2019年年報有20家房企公佈其融資結構。這20家房企融資主要以銀行借款為主，平均佔比為50.9%，其次是債券融資，平均佔比29.6%，其他融資借款主要為非標融資，平均佔比19.5%。這20家房企均為上市企業，規模實力排在行業前列，因此，相對於行業平均水準，銀行借款佔比可能偏高。

銀行借款以開發貸款為主。2019年房地産開發貸增速出現明顯回落，主要原因是2019年8月銀保監會“窗口指導”，自8月29日起收緊房地産開發貸額度。2019年增速從22.8%回落至10.1%，2020年一季度增速繼續降至9.6%，雖然這一趨勢與房地産開發貸監管不斷趨緊相符合，但其仍高於6.9%的整體有息負債增速監管要求，仍有一定下行空間。展望未來，房地産開發貸增速仍將呈現逐步回落態勢。

第四，2021年境內外信用債到期償還壓力較大。

對於境內信用債融資而言，2014年以來，房企信用債凈融資額不斷攀升，2016年達到峰值8224億元。2019年融資收緊以來，2019、2020年凈融資都處於非常低的水準，基本上符合監管借新還舊的要求。2016年以來房企發債高峰期發行的境內信用債將集中在2019年至2021年到期。其中，2021年到期的境內信用債規模約為5429億元，相比2020年到期量多增353億元，到期償還壓力較大。2020年8月，監管擬進一步收緊房地産公司發債融資，地産債發行根據存量債務控制發行規模，境內借新還舊發債的額度按照70%至90%實行。假設打折幅度按平均80%計算，則2021年房企通過信用債融資額將減少1086（5429*0.2）億元。經測算，2020年8月至12月，房企通過信用債融資額減少607億。

2016年以來房企海外發債規模不斷上升，2019年發行5275億元海外債。2019年，發改委發佈778號文，房地産企業發行境外債只能用於置換未來一年內到期的中長期境外債務。2017年以來房企發債高峰期發行的海外債將集中在2020年至2023年到期。其中，2021年到期的海外債規模約為3509億元，相比2020年到期量多增1149億元，到期償還壓力也較大。

第五，信託融資收緊壓力需要關注。

非標融資中主要是信託貸款，後者到期償還壓力最大在2020年，2021年將有所緩和。信託貸款是今年監管的重中之重，2020年5月8日，銀保監會發佈《信託公司資金信託管理暫行辦法（徵求意見稿）》，首次真正引入非標比例限制，信託非標單一集中度不超過信託公司凈資産的30%；集合資金信託非標投資總計不超過總的集合信託計劃規模的50%。截至2020年二季度末，房地産信託餘額為2.5萬億元，同比下降14.7%。房地産信託佔比也逐漸下降，從2019年四季度末佔比15.1%，降至2020年二季度末的14.2%。

據統計，2018年至2019上半年新成立信託中平均40%以上投向房地産。隨著監管對房地産信託融資的趨緊，這一數字在今年10月已降至27.1%左右。2020年1月至10月，房地産集合信託發行規模同比下滑8.4%，壓降效果明顯。

信託貸款期限主要以1年和1.5年為主，2019年信託貸款發行高峰期將集中在2020年至2021年到期。集合信託到期規模壓力最大月份在2020年12月，到期規模高達4714億元。2019年以來，房地産信託發行規模平均佔比約35%，假設到期規模佔比也為35%，則2020年12月房地産信託到期規模約為1650億，2021年1-6月房地産信託到期規模約為3726億，同比增加250億。2020年1月至10月，房地産信託發行規模減少709億，疊加信託期限較短，2021年到期壓力會有所緩和。經估算，2020年下半年，房地産信託到期規模多增453（（12899-11606）*0.35）億元。2020年7月至10月，房地産信託發行規模減少26億元。假設2020年11月至12月信託發行規模保持不變，則下半年房企通過信託融資減少479億元。

綜上所述，“三道紅線”隱含要求發債房企有息負債整體增速不能超過6.9%。若“三道紅線”全面推進，站在2020年年中時間點，則發債房企有息負債規模應少增1900億左右。經估算，信託渠道融資額2020年下半年已減少479億元；境內發債渠道融資額2020年8至12月已減少607億，2021年預計將減少1086億元。假設房地産開發貸增速繼續保持平穩，那麼今年下半年+明年全年，通過信託與發債融資收緊可使房企有息負債規模少增2172（479+607+1086）億元。從總量的角度而言，若保持目前政策的延續性，到2021年底，發債房企有息負債規模少增1900億元的隱含要求大概率能夠完成。

在控制房地産行業整體有息負債規模的同時，結構性問題不可忽視。部分房企信託融資、發債融資佔比較高，面臨的監管壓力更大，同時滿足“三道紅線”監管要求所需時間也將更長。2021年應重點關注境內外信用債到期償還壓力。在嚴控有息負債增速的背景下，房企現金流將更多地依賴銷售回款增速。未來在“房住不炒”及棚改退潮背景下，房價增速或將繼續放緩，特別是三四線房價將進一步承壓，銷售回款增速回落的可能性較大。從銷售回款增速與有息負債增速相對變化的角度來評估房企融資壓力，房地産金融風險仍不小。

應平衡好行業金融風險與穩健運作

從宏觀層面來説，近期出臺重點房地産企業資金監測和融資管理規則，有利於推動房地産行業長期穩健運作，也有利於防範化解房地産金融風險，促進房地産市場持續平穩健康發展。因此，房地産調控思路應在如何平衡好房地産金融風險與房地産行業穩健運作中加以把握。

從總量上看，有息負債增速應與銷售回款增速保持動態平衡，爭取銷售回款增速回升産生的現金流可以基本彌補有息負債增速的回落。粗略估算下，若“三道紅線”全面推進，站在2020年年中時間點，有息負債規模應少增1900億元左右。由於房價漲幅與銷售回款增速顯著相關，因此，若“三道紅線”全面推行，則對房價穩定的訴求就較高。房價企穩或者小幅上漲時，“三道紅線”全面推進可能對房企現金流負面衝擊將會大大減少。

從有息負債結構角度，對非標、發債以及銀行借款似應採用逐步泄洪的策略。今年控制有息負債增速的重點是信託融資收緊，對於融資結構中非標佔比較高的房企衝擊較大。不過非標融資整體佔比並不高。未來重點將是控制債券融資和銀行借款。明年到期境內信用債規模高達5429億元，經估算，明年房企通過境內信用債渠道融資將減少1086億元，因此明年應充分考慮債券到期償還壓力這一因素。此外，2020年一季度銀行開發貸餘額增速雖有回落，但增速仍高於有息負債整體增速6.9%的監管要求，仍有一定的下行空間。因此，建議採用逐步、分段策略實施“三道紅線”監管要求，並根據房企從拿地到房屋驗收整個行業週期的平均時長，設置2到3年的緩衝期。

提高房企股權融資佔比，豐富多元化融資渠道。在未來相當長一段時間內，房地産仍將是國民經濟的支柱性産業之一。房企過度依賴銀行信貸的間接融資模式易將行業債務風險傳導擴散到整個經濟金融領域，可能産生系統性風險。因此，在當下嚴控有息負債增速的背景下，可考慮提高房企股權融資比例，比如合作開發、分拆物業上市、債轉股、引入戰略投資者，甚至可以考慮恢復受理和重啟A股上市規模房企的股本（股權）再融資以實現港股（股權融資通道始終開放）及A股房企在降杠桿措施方面的公平性，以此來優化房企融資結構。此外，借鑒國外房企主流融資模式經驗，未來時機成熟還可以大力發展房地産投資信託基金（REITs）、資産證券化以及夾層融資模式等。

高度關注房地産金融風險，建立因地制宜的、動態的房地産金融風險監測體系。結合各地實際情況，對房地産市場供需走勢與供需結構變化進行具體分析，並根據房地産金融風險的成因，建立因地制宜的、動態的監測指標體系以準確判斷、及早發現房地産金融風險。同時，針對監測與評估的結果及時調整金融資源的流向，以確保房地産金融的安全與穩定發展。一旦監測指標出現異常變化，及時採取相關應對措施進行處置和調節，防止房地産金融風險進一步蔓延。

重點關注房地産金融風險可能引發相關行業風險，如信託、三方財富等為房地産提供較大融資的行業。對於部分杠桿率較高且資金週轉能力較弱的房企而言，其短期償債壓力較大，融資規模收緊可能導致其現金流斷裂，而且存在引發房企與信託、第三方財富等相關連線構和債券市場的交叉違約，進而産生“羊群效應”的可能。因此，“三道紅線”需以穩步推進為主，並在相應考量信託、三方財富等機構的風險下，構建針對性的預警機制。（作者：連平為植信投資首席經濟學家兼研究院院長，黃春華為植信投資研究院高級研究員）