螞蟻集團即將上市前夜，11月3日晚間傳出螞蟻集團在A股科創板以及港交所上市雙雙暫緩的消息。

在近幾日發生了螞蟻集團被約談、監管發佈網路小貸新規徵求意見稿等一系列事件之後，上交所作出暫緩螞蟻集團上市的決定，並要求螞蟻集團就所處的金融科技監管環境發生變化等重大事項相關情況作出説明。上市按下“暫停鍵”背後的原因究竟是什麼？

此前，11月2日，銀保監會、央行就《網路小額貸款業務管理暫行辦法》公開徵求意見，著力於規範網路小貸業務此前存在的風險和問題。對於以該項業務為利潤收入半壁江山的螞蟻集團來説，《辦法》無疑也將對於其業務模式、收入結構和發展趨勢産生重大影響。

中關村網際網路金融研究院首席研究員董希淼指出，近年來，在加強金融監管、防範金融風險的大背景下，金融科技監管政策和環境發生重大變化。《辦法》如果正式實施，網路小貸業務將迎來一輪較大的調整，通過網路小貸業務擴張的大型網際網路企業將受到明顯衝擊。在此背景下，螞蟻集團應全面、準確、完整地披露監管政策對其影響，及時向投資者提示可能存在的風險。

光大銀行金融市場部分析師周茂華表示，螞蟻集團的小額貸款業務面臨整改、依據監管要求披露資訊等，勢必引發投資者對螞蟻集團小貸業務經營前景進行重估。

業內普遍認為，螞蟻集團的經營環境發生變化，估值也會相應變化，暫緩上市、對戰略投資者和中簽用戶退款，避免他們以高估值買入螞蟻集團股票而遭遇市場破發情況，實屬保護投資者的切實舉措。

網路小貸新規將如何影響螞蟻集團？

根據螞蟻集團此前披露的招股説明書，2020年上半年來自微貸科技平臺（即花唄和借唄）的收入為285.86億元，佔總營收的佔比為39.41%，超過支付業務對營收的貢獻；與信貸業務直接相關的利潤為101.56億元，佔整個集團利潤總額的47.8%。

花唄和借唄背後的放貸主體是螞蟻集團旗下的兩家小貸公司，都註冊在重慶市。此次發佈的網路小貸新規將在哪些方面影響螞蟻集團？

首先，《辦法》重申小貸公司屬地經營原則，跨區域經營需銀保監會審批。此外，作為主要股東參股跨省經營網路小貸業務的小貸公司不得超過2家，或控股跨省經營網路小貸業務的小貸公司的數量不得超過1家。

對螞蟻集團旗下的兩家小貸公司而言，董希淼指出，即使銀保監會批准其跨省經營，但也只能保留1家。

第二，《辦法》對網路小貸的聯合貸款出資比例進行限制。在單筆聯合貸款中，經營網路小貸業務的小貸公司的出資比例不得低於30%，以此約束小貸公司通過聯合貸款過快擴張。

螞蟻集團旗下的小貸公司，與部分中小銀行發放聯合貸款中，其出資比例低至5%以下，最低的僅1%。據測算，借助聯合貸款模式，螞蟻集團通過360億表內資産撬動1.8萬億聯合貸款，成為其信用擴張的最重要工具。董希淼指出，限制聯合貸款比例後，螞蟻集團此前的信貸擴張模式將受到較大影響。

第三，《辦法》約束經營網路小貸的融資杠桿。明確經營網路小貸業務的小貸公司，通過銀行借款、股東借款不得超過其凈資産的1倍；通過資産證券化、發債融資不得超過其凈資産的4倍。由此可見，經營網路小貸業務的小貸公司，總杠桿率為5倍。

董希淼指出，這一點與《通知》對小貸公司的杠桿率要求一致，但對螞蟻集團旗下的小貸公司影響極大，嚴格限制其通過資産證券化獲得資金並助推其規模擴張。

監管環境變化將如何重構估值？

一位金融科技業內人士指出，既然螞蟻集團大部分的利潤來自小貸這項傳統金融業務，那麼就應該接受巴塞爾協議的監管，也就不應該宣稱自己不是金融公司而是科技公司，上市估值方法也需重構。

“此前在面臨諸多監管政策不確定性的因素下，螞蟻集團的估值多次上調，發行價和市盈率都較高。在前期宣傳之下，無論是海外投資者還是國內投資者，都對螞蟻集團IPO表現出較高熱情，以各種方式參與投資。一旦政策發生變化，這部分投資者難免遭受損失。”董希淼説，因此暫緩螞蟻集團上市，是對投資者尤其是中小投資者權益的保護。

周茂華説，整體看，此次監管層及時出手，要求螞蟻集團上市前進行合規整改，對保護投資者及資本市場長遠健康發展均有利。可以想像，如果上市後，監管層再要求公司進行合規整改，其涉及投資者更廣，不利於市場穩定。

對於螞蟻集團來説，不少業內人士表示，監管從限制杠桿率角度出發，這在客觀上讓螞蟻集團在以後面對風險衝擊時多了一層保護。螞蟻集團上市被按“暫停鍵”，對於推動公司更加審慎經營，學會在約束下行事從而實現更好發展，規避潛在風險都有著積極的意義。

談到金融科技與監管的關係，周茂華表示，金融科技創新在賦能普惠金融、提升服務實體經濟效率方面發揮了重要作用，但金融科技發展過程中也帶來一些風險和挑戰，如網路安全問題、數據隱私洩露、市場壟斷等。這就需要平衡好金融創新與監管的關係。本次監管新規出臺與螞蟻集團暫緩上市，更大意義在於監管層以此為契機，釋放未來將建立包容審慎監管創新環境的信號——鼓勵創新，但對監管套利、金融亂象等“零容忍”，積極防範化解潛在金融風險，規範金融業健康發展，切實保護金融消費者和投資者合法權益。(作者：記者 李國輝）