2020年4月30日，中國證監會與國家發展改革委頒布了《關於推進基礎設施領域不動産投資信託基金（REITs）試點相關工作的通知》（簡稱《通知》），正式啟動萬眾期待的公募REITs試點。8月初，中國證監會發佈實施《公開募集基礎設施證券投資基金指引（試行）》，標誌著基礎設施公募REITs的啟航。公募REITs市場建設是中國金融供給側改革及要素市場化配置的重要組成部分，對於基礎設施建設、資産管理市場的發展都具有重要意義。

金融供給側改革新動力

引入市場化運營機製作為地方國有資産的“整合器”。經過70餘年的經濟建設，我國正處於新型工業化、資訊化、城鎮化、農業現代化快速發展階段，基礎設施建設、投資需求巨大。目前已建成數量可觀的各類基礎設施，並在交通、能源、市政等領域發揮著重要作用，具備了開展基礎設施REITs試點工作的基礎與條件。截至2019年年底，我國城鎮基礎設施累計投資額達到150.3萬億元，資金來源以財政支出、銀行債務和自籌資金為主，資本市場提供的資金極為有限，證券化率很低。REITs將成為能夠有效整合國有資産以及地方政府資本運作的利器，一方面，基礎設施REITs會引入專業的運營商或戰略合作夥伴以及相對市場化的運營機制，同時借助資本市場收購、兼併優質的同類地方國有資産，實現規模化、集約化和專業化運營，能夠有效提升基礎設施的運營效率；另一方面，基礎設施REITs可以促進土地、勞動力、資本、技術、數據等要素市場化配置體制機制的完善，為基礎設施建設過程中國有資産的有效整合創造有利條件和良好環境，優化基礎設施項目建設的組織形式和管理方式，提高基礎設施供給品質。此外，基礎設施REITs還將進一步完善地方國有資産投融資體系，為社會資本提供可供選擇、更為靈活的退出方式，吸引更多社會資本參與基礎設施建設，使普通投資者也能夠共用基礎設施投資的收益。

借助資産端視角為解決地方政府債務提供“降壓儀”。國際上通常使用債務/GDP來衡量宏觀杠桿率，但微觀研究中通常使用債務/資産，即資産負債率衡量杠桿率。這種宏觀與微觀在計算口徑上的差異可能主要由兩方面因素造成：一是對經濟體而言，債務數據容易獲得，資産數據統計相當困難，尤其是一國基於市場價值的資産數據幾乎不可得；二是對於自由市場體系而言，政府的赤字開支幾乎全部都是消費性的支出，例如醫療、教育、福利以及國防開支，資本性支出較少導致未形成有效資産。與國外不同，我國地方政府通過舉債投資方式形成了大量的國有資産，為提升社會整體福利提供了可行性，因此用債務/資産指標衡量地方債務風險更科學，財政管理可從傳統的負債端拓展到資産端。

基於宏觀統計數字可以分析，我國政府債務主要用於固定資産投資，2003年至2017年我國電力、熱力、燃氣及水的生産和供應業，交通運輸、倉儲和郵政業以及基礎設施建設三個行業累計投資完成額高達172.32萬億元，形成了大量的固定資産。債務/GDP指標只考慮到債務端，而未考慮資産端，用此指標考察我國地方政府債務風險並不全面。除一般財政收入可用於償還債務之外，資産收入或資産出售所得也可償還債務，杠桿水準高但資産負債表上有大量資産，顯然比杠桿水準低但資産負債表上幾乎沒有資産的情形更好，包含資産端資訊的資産負債關係是分析債務問題的一個更加關鍵的視角。基礎設施REITs正是將我國大量沉澱的基礎設施資産轉化為透明化、標準化、可交易的REITs産品，進而提高存量資産的流動性，盤活存量資産。地方政府財政管理可從負債端拓展到資産端，整合併有效盤活地方政府的存量資産，優化管理手段，降低宏觀杠桿率，減輕地方政府財政壓力，化解地方債務風險。

依託資産管理行業為經濟轉型升級提供“助推劑”。當前，我國發展仍然處於戰略機遇期。向內看，我國經濟已進入高品質發展階段，具有多方面的優勢和條件，但也面臨結構性、體制性、週期性問題相互交織所帶來的困難和挑戰。向外看，國際環境日趨複雜，不穩定性、不確定性明顯提升。二季度我國國內生産總值增速達到3.2%，環比增速達到11.5%，在全産業鏈復工復産的作用下，供給側復蘇態勢明顯，內需亦逐步回暖。7月30日召開的中共中央政治局會議強調，必須從持久戰的角度加以認識，加快形成以國內大迴圈為主體、國內國際雙迴圈相互促進的新發展格局。

從基礎設施領域看，傳統上依靠經營改進方式提升基礎設施能力的空間已逐步跼踀和狹窄，而通過REITs方式，基於資本市場的資産管理行業將為基礎設施行業注入新的助推劑，也將對資産管理行業産生重大影響。REITs不會改變基礎設施的消費期限，但會縮短基礎設施的購買期限，傳統基於服務收費償還抵押貸款模式將被徹底改變。通過REITs將提升基礎設施行業的週轉速度，並賦予其商品資本屬性，政府或其他基礎設施投資可在較短時間內通過發行REITs，在遠低於基礎設施使用年限內還清投資款。購買期限的縮短使購買者可以利用多餘的資金，從事包括其他資本性支出或金融投資在內的具有高回報率的投資活動，這又會反過來進一步推動基礎設施REITs化、金融化程度，提升整個資産管理業態各方參與者的積極性，甚至改變政府機構、國有企業傳統運作方式，將其納入資産管理新時代的洪流。

高度契合中國資管行業發展需求

開展基礎設施REITs既能夠有效盤活地方政府存量資産，形成良性投資迴圈，進一步提升直接融資比重，降低宏觀杠桿率；又能拓展新的投資領域，作為股票、債券、現金之外新的大類資産配置類別，為投資者提供有高收益風險比、具有組合分散化價值、流動性良好的長期投資工具，為居民財産性收入提供高品質的大類資産。從我國資産管理市場發展現狀及面臨的問題來看，基礎設施REITs試點的推出，高度契合了我國資産管理行業發展的實際需求。

2012年下半年以來，隨著各項資産管理新政的推出，銀行理財部門、信託公司、保險資産管理機構、券商資産管理機構、基金子公司等相繼涌入資産管理市場，中國迎來了“大資管”時代。至2019年底，根據筆者的數據匯總，我國資産管理行業規模超過110萬億元。其中，公募基金規模約15萬億元，私募基金（包括券商資管、基金子公司專戶、基金公司專戶、私募基金管理人産品）約33萬億元，銀行理財産品約22萬億元，信託産品約22萬億元，保險資管18萬億元。

資産管理行業的普惠性有待進一步增強。雖然中國資産管理市場的發展在“量”上已經取得了突出的成績，但在普惠性上還具有很大的進步空間。首先，財富總量雖在增長，但資産管理行業的服務範圍仍然不夠廣泛，中等風險中等收益産品的缺失，導致相當部分資産管理業務仍然聚焦服務於機構及少數高凈值個人。其次，改革開放四十年來，沉澱眾多基礎設施優質資産，但缺少將收益向廣大投資者分配的手段與工具，雖有一定量的基礎設施通過上市等方式實現公眾持有，但由於資本市場或法律政策環境本身約束，難以真正惠及廣大居民。中國資産管理行業應該關注中低收入人群，提供更有價值、更豐富的産品和服務，從金融的普惠性角度出發，幫助有金融投資需求的社會各群體都能以可負擔的成本進行適當的、有效的金融投資，有利於居民儲蓄進一步轉化為投資，使普通的個人投資者也能夠享受到國家發展的紅利。

資産管理的風險收益基準依然缺乏錨定坐標。中國資産管理市場缺乏完善的風險定價機制，市場上需要更多具備對稱風險收益特徵以及資訊高度透明的産品。過去幾年，在顯性和隱性剛兌的前提下，資産管理産品能夠吸引投資者的只有收益率指標，為了追求高收益要求，機構勢必要配置高收益資産，但優質的高收益資産總是稀缺的，這就不得不採取期限錯配或者降低資産信用資質的策略，這是産品風險與收益不對稱和低透明度的重要原因。資本市場缺乏具有錨定作用的基石産品將會限制資産管理行業的進一步發展。當前，隨著專業投資者群體的培育與發展，資産管理行業需要更加完善的風險定價機制，平衡好資産端與負債端、供給端與需求端，通過加強風險與收益的匹配，為市場提供期限豐富、結構靈活、策略多元的高品質資産管理服務與産品。

資産管理行業的盲區仍在，廣度需要進一步提升。各類資産管理機構資産配置能力良莠不齊，産品同質化現象仍然十分明顯。具體表現在産品投資範圍相對狹窄，投資策略與風格上相互模倣，基礎資産在類型上重合度高等。中國金融市場有待進一步完善，市場上仍缺少基礎性的金融産品，特別是以重要風險來源為相關性的資産，尤其需要與不動産這一最大類“大宗資産”相掛鉤的金融産品。而從資金配置角度分析，不動産投資領域是傳統資産管理行業資金來源的最重要競爭者，缺乏與不動産相關聯的金融産品，資産管理行業也將失去對不動産配置有特殊需求的資金群體。

將給中國資管行業帶來四大變化

如何通過有效的資産管理提升更廣泛人群的財産性收入，這要求資本市場能夠提供類型豐富、優質的金融産品，形成差異化、全序列的産品線，可以更好地匹配不同投資者的風險偏好、滿足收益以及流動性需求。無論對個人投資者還是機構投資者來説，目前均缺乏與不動産資産在風險和收益兩方面同時匹配的、標準化的、優質的、高流動性金融産品，公募REITs試點對於中國資産管理行業的進一步發展具有重要意義。

其一，公募REITs是有效前沿理論下優化資産配置及有效投資選擇的重要體現，將有效填補中國資産管理市場的産品空白。一方面，不動産資産、基礎設施類資産與其他金融資産關聯性低，有助於資産的多元化、分散化配置；另一方面，不動産行業是國民經濟發展的重要組成部分，依託于土地的增值屬性，是對抗通脹的重要資産類別，具有重要配置價值。然而對於個人投資者的收入和財富水準有著很高的要求，難以滿足投資組合分散化、資産配置最優化需求，亦不具有普惠性特徵。對於機構投資者而言，不動産配置的目標比率呈逐年上升的趨勢。基礎設施REITs試點能有效填補中國資産管理市場的産品空白，為各類投資者參與基礎設施及不動産市場投資提供了便利渠道，依託專業資産管理及運營模式，幫助投資者實現跨時期、跨地域、跨産業的分散化資産配置，有效幫助投資組合前沿向外延伸，能夠很好滿足養老金、社保資金、居民理財資金對於不動産這一大類資産的投資需求。總體而言，REITs市場的發展對整個資本市場與資産管理行業發展將具有革命性的意義。

其二，公募REITs産品能夠完善資産管理業務的儲蓄特徵，為投資者提供穩定現金流、風險收益對稱、流動性好、透明度高的標準化産品。通過REITs市場功能，有助於實現資産管理業務的儲蓄功能，便於儲蓄轉化為投資。REITs高分紅、穩定特徵，有助於將追尋確定回報的資金導入REITs市場。同時，REITs的流動性特點使持有者可隨時以REITs份額獲取流動性，從事其他具有高回報率的金融投資行為。尤其對於基金定投等具有儲蓄特徵的理財方式，REITs將改變原有的經營運作模式，實現安全性、流動性和增值性的統一。

其三，公募REITs産品試點有助於資産管理行業回歸本源。中國資本市場的健康發展有賴於保護與協調各參與方的利益，在為管理人提供激勵的同時避免管理人的道德風險與代理人問題。REITs制度為資産管理行業提供了重要的治理機制。一方面，REITs的價值創造是建立在不動産資産的真實經營之上，使得REITs的定價核心在於評估資産的長期穩定分紅，以及提升運營水準進而提升資産增值的能力；降低道德風險對於定價的影響，有助於資産管理市場資産定價的良性發展。另一方面，REITs採取強制分紅制度，這一約束條件大大降低了REITs可支配的自由現金流，使得REITs的擴張依賴於外源融資或資産迴圈，抑制了管理人基於自身利益的擴張衝動。

其四，公募REITs試點將有可能助推資産管理市場成為中國經濟增長新的動力與引擎。一是公募基金REITs試點通過融資端與投資端的精準對接，改善貨幣資金“空轉”問題，夯實資本市場服務實體經濟功能。通過REITs搭建“橋梁”，帶動社會資本參與基礎設施建設，進一步引導進入資本市場的貨幣資金從以往的金融資産管理工具“體內迴圈”向資産管理服務實體經濟的“體外迴圈”模式轉變，切實降低實體融資成本，提升實體經濟利潤空間。二是公募基金REITs試點通過豐富資産管理産品體系，有效擴大投融資活動監管邊界，為經濟發展創造良好的資本市場環境，強化資本市場的政策傳導作用和風險防範化解作用，促進金融與實體經濟之間的良性迴圈。三是公募基金REITs試點也將帶動我國地方國有資産管理以及土地、財稅、投資、立法的進一步完善和優化，借助公募REITs為基礎設施建設發展育新機、開新局，也將有效推動實體經濟行穩致遠，迎來更大發展。

公募REITs試點應關注三大問題

基於公募REITs本身的獨特性、重要性，無論從投資者視角，還是管理人視角，或是産業方角度，任何單一維度都很難全面解構REITs的全貌，也很難在僅考慮單一維度情形下真正做好REITs。但站在資産管理行業總體視界角度，筆者建議，在試點過程中主要應關注三個問題：

REITs主動管理與被動管理。從全球權益型REITs實踐來看，精於資産運營管理，創造性提升其物業回報的主動管理模式固然是一種主要的産品運作模式。但正如同股票基金也區分主動管理和被動管理模式一樣，海外市場上也普遍存在被動管理型的REITs産品，其往往管理費收取相對較低，旨在為投資者提供一種參與大型物業投資的機會，同時也為原始權益人提供對接資本市場的橋梁，這種産品類型在香港REITs和新加坡REITs中比較常見。

無論是主動管理模式還是被動管理模式，這兩種模式的REITs産品並無正統與旁支的嚴格區分，而需要視不同資本市場的管理規定和行業特徵而定。就內地當前開展的基礎設施公募REITs試點而言，首先，基於內地“降杠桿、穩增長”的融資訴求，外部管理模式的REITs更有助於在不喪失控制權的前提下，通過最大限度讓渡財務收益、融取權益資金，但不利於將基礎設施運作主體整體納入REITs産品，繼而REITs産品更多被用作對接資本市場的平臺。其次，無論對於基礎設施資産還是不動産資産而言，主動運營本身是一把雙刃劍，不懂運營誠然不可，但過多強調相關職能會引入更多涉及“經營”的元素，這將削弱不動産投資的“透明”優勢。

對此，REITs本身不應放棄其最大的立足“資産”的優勢，只有資産本身的不朽屬性方能創造百年品種，所以一隻優秀的REITs産品應該定位於成為一隻“主動管理的被動型産品”。這裡的主動管理並不側重運營，而是管理人應側重對優質資産的投資判斷、價格談判、運營監管以及擇時買賣，試點期間甚至應最大限度地剝離運營。

合理的定價意味著REITs成功了一半。市場合理定價是充分發揮REITs市場的資源配置作用的前提條件。試點中，資産管理行業將對REITs定價産生至關重要作用。資産管理行業樹立符合不動産商業邏輯本質的定價理念，對於建立完善的市場定價機制，提升REITs市場的資訊有效性，抑制REITs市場投機，使REITs價格成為不動産資産定價的“錨”，將有至關重要的作用，也是中國REITs市場建設的客觀要求。短期來看，應當在資産管理行業加強REITs的定價理念、定價預期管理。長期來看，應加大資産管理機構對於基礎設施資産的管理能力、運營能力與投資能力，強化資産管理行業投資REITs産品的透明度，加強REITs的資訊披露，進一步完善估值規範體系，並逐步在全市場範圍內建立一套科學管理運營與公開透明的估值交易機制。

權衡産業資本與金融資本共同訴求，是提升REITs治理能力的長久之道。中國REITs市場長期健康發展，取決於是否能夠成為一個公開、透明、有效的市場，保護與協調利益相關方的利益，為投資人、發起人以及管理人等各方創造價值。REITs的管理是專業管理、主動管理，既有金融屬性也有不動産屬性，是兩種不同的資産管理能力。REITs價值依賴於管理人對資産的專業管理與合理投資決策，而投資人、産業資本，以及管理人之間的激勵相容是提升資産管理能力的前提，也就是REITs的治理問題。REITs的治理問題源於資訊不對稱和利益衝突條件下的代理問題，也根源於産業資本與金融資本不同的利益訴求。REITs的代理問題主要包括兩類：一類産生於發起人（産業方）和公眾投資人的利益衝突，另一類則産生於投資人和管理人的利益衝突。降低由代理問題産生的代理成本是REITs治理機制建設的目標，如何權衡産業方與金融方各自利益訴求，尋求最大公約數，是提升REITs治理機制的長久之道。筆者認為，通過適當的市場建設和引導，鼓勵培育一批兼具金融以及不動産成熟投資理念的REITs基金管理機構、鼓勵金融機構與不動産産業集團的適度聯合可能是當前國內實踐的發展方向。

中國REITs市場建設雖然從零開始，但卻不是在“白紙上作畫”，需要考慮在現有體制下，經濟增長、高品質發展、金融風險管控等各方面的權衡取捨，涉及到與地方政府行為模式、房地産政策、金融政策的協調一致，其複雜性不言而喻。中國公募REITs市場建設不會是一蹴而就，但“千里之行始於足下”，對於REITs市場建設的相關問題，應理性看待、科學分析，也要著眼長遠、久久為功。基礎設施REITs試點啟動是一個突破。隨著試點工作順利推進，在政策、學術以及行業各界的共同努力下，不斷積累經驗，完善制度規則和行動方案，我們有信心迎來中國REITs市場的長期健康發展。隨著REITs市場的逐步完善，資産管理行業也將拓展至新的疆界。