8月6日，惠譽已確認綠景(中國)地産投資有限公司(LVGEM (China) Real Estate Investment Company Limited，簡稱“綠景中國地産”，00095.HK)“B”長期外幣發行人違約評級(IDR)，展望“穩定”。

惠譽還確認了綠景中國地産的高級無抵押評級以及由Gemstones International Limited發行的未償高級美元票據的評級為“B”，回收率評級為“RR4”。

綠景中國地産的評級受到的制約因素包括其合同銷售額較低、地域多元化程度有限以及杠桿率較高。該公司集中于少數項目也可能導致現金流波動。綠景中國地産的評級繼續受到其在大灣區(主要是深圳和珠海)的高利潤率城市更新項目及優質投資物業組合的支援。

關鍵評級驅動因素

杠桿率高企：惠譽預計，2020-2021年，綠景中國地産的杠桿率將升至53%-61%，這是受到白石洲項目在2022年底或2023年初的預售啟動前的現金流需求(包括地價、村民補償和建安成本)的推動。惠譽估計，如果使用該項目的公允價值，未來幾年內，該公司的杠桿率將保持在50%以下。

合同銷售額較低：綠景中國地産2019年的合同銷售額為63億元人民幣(較2018年的42億元人民幣增長48%)，其中73%來自深圳紅樹灣項目。綠景中國地産2020年上半年的合同銷售額為25億元人民幣，約為預估合同銷售額63億元人民幣的40%。該公司在2020-2021年擁有150億元人民幣的可售資源，鋻於其地理位置優越，惠譽預計期銷售率將接近100%。2019年和2020年上半年的現金回款率高達100%左右。惠譽預計，綠景中國地産的合同銷售額將在白石洲城市更新項目開始預售時大幅增長。

高EBITDA利潤率：2019年，該公司的EBITDA利潤率(不包括資本化利息)達到60%，主要受紅樹灣項目的推動，該項目毛利率高達70%。2020年上半年合同銷售平均毛利率超過50%。未來幾年，由於項目組合的變化，惠譽預計其EBITDA利潤率將降至40%-50%。儘管如此，這仍遠高於同行公司的水準。

通過城市更新項目擴大土地儲備：綠景中國地産于2019年7月被確認為珠海東橋城市更新項目的實施主體，年內支付了16億元人民幣的一期開發地價。該公司在2019年沒有收購任何其他新土地。惠譽預計，截至2019年底，綠景中國地産的土地儲備不到100萬平方米(可售價值180億元人民幣)，足以支援兩年以上的開發需求。此外，該公司還有大量成熟的城市更新項目(東橋二期、黎光和白石洲)，控股股東擁有可在未來注入公司的早期城市更新項目。因此，惠譽認為，該公司在合同銷售增長方面處於有利地位。

非開發利息覆蓋率穩定：惠譽預計，2020-2021年，綠景中國地産的非開發性房地産EBITDA利息覆蓋率將穩定在0.3倍以上。惠譽預計，該公司2020年的租金收入將增長到7億元人民幣以上，這得益於來自中國香港地區的綠景NEO大廈的全年收入貢獻，以及深圳NEO都市商務綜合體和佐鄰社區購物中心穩定的租金收入。

2019年，租金收入從2018年的5.43億元人民幣增至6.19億元人民幣，主要受香港綠景NEO大廈的增長所推動。受疫情影響，該大廈在2020年上半年底的入住率略低於50%。綠景中國地産的目標是到2020年底將這一比例提高到70%。

評級推導摘要

惠譽將綠景中國地産的投資物業組合(大多位於深圳和香港的辦公樓，每年租金EBITDA逾5億元人民幣及租金衍生資産220億元人民幣)的業務狀況評估為“BB”。這使該公司有別於依靠銷售風險較高的開發物業來償債的大部分中國房企。綠景中國地産的投資物業組合規模與麗豐控股有限公司(Lai Fung Holdings Limited，簡稱“麗豐控股”，01125.HK，B+/穩定)相當，後者的租金EBITDA約為4億港元(約合5000萬美元)，租金衍生資産為200億港元。

綠景中國地産的杠桿率低於佳兆業集團控股有限公司(Kaisa Group Holdings Limited，簡稱“佳兆業集團”，01638.HK，B/穩定)，佳兆業集團的杠桿率超過60%，但佳兆業集團的業務規模要大得多(權益合同銷售額超過800億元人民幣)。綠景中國地産的杠桿率高於當代置業(中國)有限公司(Modern Land (China) Co., Limited，簡稱“當代置業”，01107.HK，B/穩定)39%的水準，其權益合同銷售額低於當代置業(190億元人民幣)。然而，當代置業的非開發性房地産收入較低，EBITDA利潤率較低，約為20%。

綠景中國地産的杠桿率與北京鴻坤偉業房地産開發有限公司(Beijing Hongkun Weiye Real Estate Development Co. Ltd，簡稱“鴻坤偉業”，B/穩定)54%的杠桿率相當。鴻坤偉業的權益合同銷售額高達140億元人民幣，但EBITDA利潤率較低，為31%。鴻坤偉業的評級還受到其地理位置集中在北京的制約，北京的住房限購非常嚴格，作為一家民營企業，監管力度較弱。

惠譽預計，金輪天地控股有限公司(Golden Wheel Tiandi Holdings Company Limited，簡稱“金輪天地控股”，01232.HK，B-/穩定)的非開發性房地産利息覆蓋率將從2019年的0.41倍降至2020年的0.22倍。相比之下，惠譽預測，儘管受到疫情的影響，但綠景中國地産2020年的非開發性房地産利息覆蓋率將穩定在0.32倍，這得益於該公司在深圳的劇透彈性的優質投資物業和物業管理收入，以及香港NEO大廈的貢獻。此外，金輪天地控股的權益合同銷售額較小，為25億元人民幣。

關鍵評級假設

惠譽對發行人評級案例中的關鍵評級假設包括：

-2020年以最低對價向綠景中國地産注入白石洲的額外股權。與該項目相關的總現金流包括，2021年地價30億元人民幣;2021-2023年建安成本30-50億元人民幣;2023年的合同銷售額80億元人民幣。

-2020年和2021年，權益合同銷售額增長0%和7%，達到60-70億元人民幣

-2020年和2021年的EBITDA利潤率(不包括資本化利息)分別為53%和48%(2019年：60%)

-2020年和2021年現金回款率為95%(2019年：106%;2018年：114%)

-2020年和2021年地價分別為9億元人民幣和11億元人民幣(分別佔銷售收入的15%和17%，而2019年為24%)

-2020年和2021年的建安成本為每年30-40億元人民幣(佔銷售收入的60%-70%，2019年：59%)

-2020年租金收入7.3億元人民幣，2021年8.2億元人民幣(2019年：6.2億元人民幣)

關鍵回收率評級假設

回收率分析假設，綠景中國地産在破産時將走清算程式。

扣除10%的行政費用。

清算方法

清算價值估計是基於惠譽對可以在破産程式中銷售或清算來變現並分配給債權人的資産負債表中資産價值的評估。惠譽假設：

-對超額現金適用60%的預付率

-對受限制現金適用100%的預付率

-考慮EBITDA利潤率超過30%，對凈庫存(+合資企業)適用80%的預付率

-對貿易應收款適用70%的預付率

-對物業、廠房和設備適用60%的預付率

-對金融投資適用40%的預付率

-對投資物業適用50%的預付率，包括為優越的位置(深圳和香港)增加10%。

根據債務瀑布模型(liability waterfall)中的價值分配，離岸高級無抵押債務的回收率評級為“RR4”。

評級敏感性

可能單獨或共同導致惠譽採取正面評級行動/上調評級的因素包括：

-鋻於該公司進入白石洲項目的投資階段，未來12-18個月內不太可能採取正面評級行動。

可能單獨或共同導致惠譽採取負面評級行動/下調評級的因素包括：

-杠桿率(以凈債務/調整後庫存衡量)持續高於55%

-流動性狀況惡化

-白石洲項目出現重大延誤或執行問題

流動性和債務結構

流動性充足：由於大量債券和可轉換債券將在2020年到期或可回售，綠景中國地産的可用現金/短期債務的比率從2018年底的0.6倍降至2019年底的0.5倍。該公司在今年早些時候為超過一半的到期債券進行了再融資，目前正在與一筆22億元人民幣在岸債券的持有人進行談判，以避免行使回售選擇權。該公司相信，大多數投資者不會行使回售選擇權，但也申請了新的債券發行配額作為另一個選擇。該公司還有40億元人民幣的短期銀行貸款，惠譽預計這些貸款將被展期。

截至2020年上半年末，該公司的現金總額為100億元人民幣，包括70億元人民幣的可用現金和30億元人民幣的受限制現金(未經審計)，超過了下半年即將到期的約30億元人民幣資本市場債務。