6月，鑠石流金，盛夏的熱浪撲面而來。伴隨著上半年接近尾聲，房企分拆上市再迎高潮。疫情之下，物業直擊風口，板塊估值順勢拉升，不少房企伺機而動，分拆業務，開啟赴港上市之路。

除去物業，房企旗下的其他板塊也加入了分拆的行列。其中，有些不乏匆匆開工，將母公司的部分業務騰挪打包後直接賣給資本市場。分拆上市的開頭是故事，分拆上市的結尾也是故事，資本的癲狂讓造夢和圈錢堪稱流水線作業。

扎堆H股 打造多上市平臺

據中國網地産不完全統計，截至6月30日，僅半年時間共有23家泛地産類（涵蓋建築、物業、商業、代建、景觀服務等等）企業向港交所遞交IPO申請、4家通過聆訊、3家成功上市，共計30家，分別為星盛商業、宋都服務、鵬潤控股、金輝控股、上坤地産、嘉泓物流、領地控股、中國文旅集團、三巽控股、實地地産、中天建設、第一服務、卓越商服、大唐地産、泡泡瑪特、祥生地産、中宏控股、榮萬家、合景悠活、雅城集團、佳源服務、世茂服務、金科智慧服務、正榮服務、弘陽服務、綠城管理、港龍中國、時時服務、錦和商業、金融街物業等等。

在上述30家企業中，有13家是從房企業務板塊中分拆而來。除了物業公司，也包括綠城中國的綠城管理，主要從事代建業務；雅居樂的雅城集團，負責綠色生態景觀服務及智慧裝飾家居服務等業務；中國文旅集團以文旅業務為主。

根據相關規定，上市公司分拆是指上市公司將部分業務或資産，以其直接或間接控制的子公司的形式，在境內外證券市場首次公開發行股票上市或實現重組上市的行為。實際上，房企分拆旗下業務上市，並不稀奇。早年間，中國金茂曾分拆酒店業務、碧桂園分拆教育業務等實現上市。

在雪球私募基金經理李定國看來，一旦分拆成功，房企即可打造多個上市平臺，背後對應的是融資渠道拓寬、融資規模提升。房地産企業都是重資産運營，資金需求量較大，分拆上市後可充分利用資本市場的融資便利。

縱觀此輪分拆上市潮，上市地幾乎都在香港。即便2019年證監會曾發佈了《上市公司分拆所屬子公司境內上市試點若干規定》，但對房地産企業而言要想在A股實現分拆上市幾乎不可能。

自2008年國內股權融資的大門緊閉之後再未開啟，A股上市平臺幾乎被堵死。隨後，宏觀政策層面持續強調穩杠桿，房企的其餘融資渠道也經歷了各種圍追堵截。尤其是2019年，7 月美元債“新規”出臺，境外發債只得用於償還境外中長期債務；緊接著，信託融資收緊，前融、明股實債等模式遭到嚴厲監管，地産信託更是強調“餘額管控”。

在此背景下，A股市場股權融資冰封的狀態尚不會輕易解凍。很多迫切回歸A股與排隊等候登陸A股的房企只有漫長的等待。金輝控股就是其一，已於今年3月向港交所遞交了上市申請。相比之下，港股是最為理想的上市地。

“比起單一上市平臺，多個上市平臺更具靈活性，尤其是隨著調控政策在融資端不斷收緊，多個上市平臺可實現輪動融資效應。此外，股權融資比債權融資更有優勢，且對房企的管理層僅有軟性約束，甚至沒有約束”，一位長期關注房地産行業的投資人坦言。

早些時候，不少在港股上市的公司掀起了配股潮，綠城服務、永升生活服務、萬科、旭輝控股、佳兆業美好均在列。其中，不少都是房企旗下的物業公司，利用股價優勢獲得融資。

“分拆出來後，不少物業公司的市值甚至超過了母公司。借此機會，物業公司也可抓住窗口期，利用上市公司的平臺獲得股權融資，且不排除這部分資金最終會騰挪給母公司使用。未來，房企分拆上市的趨勢會進一步深化，例如文旅業務、康養業務等皆有可能，一方面得益於房企多元化的業務佈局，另一方面實現上市融資”，李定國指出。

依賴，是蜜糖也是砒霜

資料顯示，不論成功分拆上市，還是遞交IPO申請，這些公司的共同點是業務高度依賴母公司，獨立發展能力相對較弱。

以眾多上市的物業公司為例，碧桂園服務、新城悅、興業物聯等均依賴母公司頻繁輸血。

來源：雅城集團招股書

雅城集團亦是如此。2017-2018年，雅城集團通過雅居樂及關聯方取得收入為15.40億元、31.96億元，在總收入中的佔比分別為99.4%、91.1%，直到2019年該數據才下滑至78.9%。

“現在的房企分拆上市更多是忽悠式分拆，重在圈錢”，上述投資人戲言，除了優化資本市場資源配置，分拆上市本身更強調實現業務聚焦、提升專業化經營水準。但如果分拆上市後僅是意味著法人主體和上市公司主體實現了獨立，業務遲遲無法獨立肯定會對股價、市值産生負面效應。

不過，對於分拆上市的物業公司而言，對母公司的依賴在短期內堪稱蜜糖，可謂背靠大樹好乘涼。基於此，這些公司的估值確實翻了不少。光大證券的研究也顯示，物業管理行業加權的市盈率（TTM）已經由年初的35倍提升至5月的50倍左右。

為此，李定國認為，“這是階段性現象，物業股普漲更多與疫情相關。當然也有炒作的成分，導致股價、市值虛高，直接透支了這些公司未來的發展。其實，很多物業公司的利潤都有水分，主要依靠母公司輸送。未來，上市物業公司的發展會出現分化，長期看好有品牌優勢、服務能力與管理能力較強且有強大外拓能力的公司“。

雖然資本愛跟風，但是長時間的沉澱之後終究會回歸理性。wind的數據顯示，碧桂園服務於2018年6月19日上市，上市當天的市盈率（TTM）為51倍。期間，市盈率（TTM）曾經提升至70多倍，然後又回落至30多倍。在6月30日，碧桂園服務的市盈率（TTM）為54倍。

金茂酒店的市盈率（TTM）在上市時僅為20倍，今年年初為30倍左右，疫情之下直接降至18倍左右。私有化消息公佈之後，上漲至34倍。

因此，長遠來看，資本市場還是會看重企業的核心運營，包括商業模式及業務的可持續性。當下，有母公司支援，固然值得慶倖，但是一味依賴，也會喪失獨立性，被資本厭惡，直至打回原形。不過，業務獨立性的培養也需要時間週期，能否靜待花開主要取決於母公司的態度。

（插圖來源：攝圖網）