意料之外卻又情理之中，卓越集團旗下的物業將比地産先行上市。 

有著“深圳寫字樓大王”之稱的李華在2007年、2009年兩次欲將卓越置地推向資本市場，但都因為種種原因未能成功。趁著2020年開啟的又一輪物業上市潮，卓越集團旗下的物業板塊卓越商企服務集團有限公司（以下簡稱“卓越商企”）向港股遞交了上市申請。 

晚于卓越置業3年，卓越商企成立於1999年，以高端商務物業為主，包括寫字樓、商務綜合體、企業大樓等。近三年來，卓越商企大部分新增項目來自於第三方物業開放商。不禁讓人想問，卓越集團怎麼了？ 

第三方成增長主力軍 卓越集團怎麼了？ 

卓越商企目前在管業態包括商務物業、公共與工業物業及住宅物業，其中商務物業面積佔比分別為42.8%、46.5%、52.3%，接近一半的在管面積為寫字樓等物業。由於商務物業平均物業費高達17元/月/平方米，所以商業物業貢獻的收入佔比達到了77%左右。 

從這個角度説，卓越商企以高端物業為主並不為過。按2019年收入計，公司在中國商務物業管理服務提供商中排名第三，在大灣區商務物業管理服務提供商中排名第一。 

2017-2019年，卓越商企的收入從9.47億元增長至2019年的18.36億元，複合增長率為39.2%，其中85%為基礎的物業管理服務。到2019年末，公司在管面積約為23.5百萬平方米，位於26家物業股的中後位。不過值得關注的是，卓越商企業績增長驅動並不來自於卓越集團，大部分面積增長來自於第三方物業開發商。 

以2019年為例，卓越商企共新增在管面積約8.97百萬平方米，其中82%來自於第三方物業開發商，2018年這一比例為65%。具體分業態來看，2018年、2019年商務物業來自卓越集團新增面積在0.4百萬平方米左右，第三方分別為1.4百萬平方米、5.1百萬平方米。近兩年來自卓越集團住宅物業項目增長明顯快於商務物業，第三方則在商務物業、公共及工業物業上佔多數。

整體上，卓越集團與第三方在管面積佔比從2017年的65.3%、34.7%，到2019年的43.2%、56.8%，風格完全調轉。過去三年卓越商企累計對外投標394次，中標率在40%以上，無論是投標次數還是中標率，均為目前擬IPO物企之最。 

一般而言，背靠房企的物管公司因為關聯方擁有眾多項目，並不愁業績增長，所以少有物管公司在上市之前就花費大力氣外拓項目。這不禁讓人疑惑，卓越集團怎麼了？ 

根據卓越置業旗下卓越商業管理有限公司（以下簡稱“卓越商業”）年度報告，卓越商業2019年營收凈利潤均下滑18%，同期經營活動凈現金流下降55%、投資活動凈現金流下降70%、籌資活動凈現金流大降100%。截至 2019 年末，公司受限資産賬面金額為205.32億元，佔總資産的14.04%。卓越置地並不樂觀的現金流以及2020年伊始的人事動蕩讓這家準千億房企蒙上一層陰影。 

一方面，卓越集團雖然是“商住並舉”的開發模式，但以卓越商企的情況來看，住宅項目增長將大大快於商務物業，這代表著未來住宅物業或許會增多，那麼二者相差20%左右的毛利率將毫無疑問拉低卓越商企的毛利率。另一方面，卓越商企外拓項目主打價格優勢，公司逐年走低的毛利率或許還將進一步下降。

值得注意的是，2019年卓越商企走上了對外收購的道路。通過收購浙江港灣、武漢雨陽、武漢環貿增加3.6百萬平方米的在管面積，其中最大一筆浙江港灣形成了1.77億元商譽，但並沒有完成業績承諾，2019年浙江港灣補償約222.4萬元。 

與此同時，卓越商企佔總收入僅11%的增值服務中，又有約1億元來自於卓越集團，佔整個增值服務的5成。卓越商企會在獨立道路上越走越遠，還是受卓越集團影響更深尚未可知。 

家族企業掏空式分紅 4.5億大額墊款去向不明 

據悉，卓越置業由李華及李曉平兄弟兩分別間接擁有95%及5%的股權，卓越商企股權結構與其類似。上市前，最大股東李華持股比例高達79.9%，剩下的股權則由李曉平之妻肖興萍持有13.1%，李曉平之子李淵持有7%。

與卓越置業帶有濃厚的李華個人色彩不同，卓越商企李華雖是最大股東，但未在公司擔任職位。現年62歲的李曉平目擔任卓越商企執行董事兼董事長，其從1999年10月起加入卓越物業擔任管理董事長。 

家族企業尤為需要關注的就是內控制度。本身，卓越商企與卓越集團因業務往來有著佔比較大的關聯交易。報告期內，卓越集團作為最大單一客戶分別佔總收益的比例在10%左右，交易金額在2億元以下。 

但是作為非貿易性質的資金往來金額卻更多。2017-2019年，卓越集團向卓越商企墊付的非貿易款分別為3.6億元、4.2億元、6.8億元，而同期卓越商企對其他關聯方（除卓越集團）的非貿易應收款分別為425萬元、1002.7萬元、4.71億元。 

2019年卓越集團在向卓越商企輸血的同時，卓越商企也在向其他關聯方輸血。2019年為支援深圳銳特信及深圳沃斯頓業務營運而向其提供4.55億元的墊款，墊款為無抵押及按要求償還，來源為卓越商企自身的銀行借款，利率介於4.16%~7.53%。 

受此影響，卓越商企2019年銀行借款從2018年的1.5億元驟增至4.65億元，資産負債率提高到82%，流動比率下降至1。 

而這大額墊款去向了何方？招股書解釋深圳銳特信及深圳沃斯頓與卓越商企的關聯關係為集團主要管理層人員的近親家庭成員共同控制。天眼查顯示深圳銳特信為深圳沃斯頓全資擁有，深圳沃斯頓分別由田永志及蔡昌琴分別持有50%股權。 

該公司成立於2010年，註冊資本2億元，主營業務為電子産品的研發及銷售，五金塑膠製品、裝飾建材的銷售；國內貿易，經營進出口業務；國內、國際貨運代理；資訊諮詢。 

從業務上看與卓越商企業務協同不大，股權結構上也未顯示與卓越商企的股東有直接關聯。天眼查顯示的唯一關聯是，田永志與李淵同為深圳市卓越正合科技投資有限公司高管。雖然該款項已于2020年5月結清，但投資者仍需關注公司內控問題。 

截至2019年末，卓越商企現金及現金等價物為4.47億元，保留溢利為3.9億元。2019年度深圳東潤澤向當時的非控股權益嘉信實業（李淵、肖興萍控制）宣派股息1.05億元。2020年5月15日，也就是招股書披露前16天，卓越商企重組前3天，深圳東潤澤于重組前又向其控股公司東潤（李華控制）派付股息3.54億元。（文/新浪財經上市公司研究院 陳憲）