從2019年初的一場意外暴跌開始，陽光100（02608.HK）的股價猶如坐上了過山車，持續震蕩下跌。截至4月29日收盤，其每股為1.38港元，該價格已較2019年閃崩前跌去了60%。顯然，此後的頻繁回購並沒有止住股價下滑的頹勢，管理層對公司的信心也未傳導至資本市場。

“5938.5萬股、9646.5萬港元”，這兩組數字分別是陽光100從2019年至今的回購股份數量和金額。在此背後，是陽光100高達88次的回購，時間跨度也遠遠超過一年，堪稱“馬拉松式回購”。而最近的一次回購，就出現在不久前的4月23日。

實際上，在資本運作之外，近年來陽光100自身的運營狀況不甚理想，並被惠譽、標普等機構下調評級。更為重要的是，陽光100由傳統住宅開發向非住宅開發轉型不暢，致使流動性風險顯現。這或許才是其股價難以回升的重要原因之一。

股價持續震蕩下跌 88次回購仍難以護盤

陽光100的密集回購，肇始於2019年1月17日的一場意外。

當日，一場洗倉式暴跌席捲多家港股，其中就包括陽光100。午後，陽光100一度跌為“仙股”，盤中最低達每股0.75港元；截至收盤，跌幅雖有所收窄，但仍高達64.59%，報每股1.31港元。

股價大幅波動，顯然是陽光100始料未及的。當日晚間，陽光100旋即發佈公告，宣佈公司運營正常，並表示不知悉導致價格及成交量波動的任何具體原因，將通過股份回購予以應對。

次日，陽光100耗資5083.7萬港元回購2975.4萬股，約佔總股本的1.1392%，暫時穩住了股價的走勢，當日收盤價為每股1.7港元，漲幅29.77%。

不過，此舉仍未止住陽光100的股價頹勢，經歷了一個週末，其股價連續兩日下挫，22日盤中急挫超過13%，最低報每股1.45港元，報收每股1.64港元。

實際上，陽光100于22日再次回購了434.6萬股，不僅沒能穩住當日的股價，其次日股價跌幅甚至有所上升，報收每股1.46港元，跌幅達9.15%。

回購舉措未能見效，迫使陽光100董事會主席易小迪出來發聲。在他看來，公司的遭遇純粹是一場意外，“這次突發事件是我們意想不到的”。易小迪也強調，陽光100的股價會隨著時間推移恢復至正常的狀態。

然而，事情的發展卻與此相悖。

2019年1月18日至2020年4月29日，耗時一年多，陽光100的報收價整體呈現出下降趨勢。總體看來，陽光100的股價在暴跌後的漲跌幅度雖然不大，但仍震蕩下跌，並未實現易小迪口中的“隨時間推移恢復至正常狀態”。

股價的一蹶不振，拉開了陽光100頻頻回購的大幕，期望借此向資本市場表達對公司發展的信心。

整體而言，陽光100的回購呈現出“額度低，頻率高”的特徵。2019年1月18日至2020年4月23日期間，陽光100的回購次數高達88次，回購總數為5938.5萬股。

分階段來看，陽光100的密集回購出現在2019年1-2月、2019年10-12月以及2020年1-2月。2019年1-2月，陽光100總計回購12次，1月及2月4日回購數均超過百萬股，總回購數5092.7萬股，1月18日-2月28日的跌幅為1.2%，期間最高報收為每股1.73港元；2019年10月-12月總計回購44次，其中11月、12月回購各高達17次，為陽光100回購頻次最高的時期，但每次的回購數量卻不高，回購超過十萬股的次數為17次，總回購數482.5萬股，期間跌幅為1.4%，最高報收每股1.46港元；2020年1-2月總計回購30次，回購數進一步下滑，超十萬股回購次數為14次，總回購數309.7萬股，期間跌幅為5.5%，最高報收每股1.46港元，但僅出現在1月開盤首日。

起初，股價暴跌之後，陽光100的大量回購對穩定股價産生了較大作用。例如，2019年2月底的5連購，止住了其股價進一步下滑的勢頭。但是，陽光100的股價于回購空白期間再次震蕩下跌，即使展開頻繁的回購也僅是維持現狀，直至2月底公司放棄頻繁回購。

從結果看，陽光100顯然沒能有效提振投資者的信心，其頻繁的回購也未能將股價抬升至原來的水準。

公司運營每況愈下 流動性靠出售資産

陽光100多次回購逐漸失效，與近年來的公司運營不無關係。

2014年-2016年，是陽光100相對較快的增長期，2017年其增速大幅回落，2018年有所回暖，但2019年卻出現負增長。不難看出，陽光100近年來的銷售增速最高為39.1%，而較低的基數與較慢的增速讓其銷售規模難以實現快速增長。

實際上，陽光100已經連續兩年未完成銷售目標。在2018年，陽光100曾定下175億元的目標，最終只完成了69.1%；2019年公司雖然下調目標至150億元，但再次錯失目標，僅完成68.9%。

銷售增長乏力，主要是因為陽光100項目的建設速度較為緩慢，其新開工面積的增長勢頭僅維持了兩年就開始下滑。歷經2018年的回暖後，2019年直接跌回了2014年的水準。

更為詭譎的是，在竣工面積連續大增的2014年-2016年，陽光100的收入卻不升反降，分別實現營收71.03億元、64.18億元及69.65億元。2017年再次下滑至68.74億元，直至近兩年才回暖至75.79億元、82.89億元。可見，陽光100的結轉速度也較為緩慢。

造成這一現象的原因是陽光100未能徹底貫徹轉型戰略，在傳統住宅開發與非住宅開發之間左右搖擺，拖累了項目的開發進度。

在2013年成功上市之後，陽光100宣佈戰略轉型，從傳統住宅開發轉向街區綜合體、服務式公寓和特色小鎮等非住宅項目開發。

這與易小迪對市場的判斷不無關係。他認為，同質化嚴重的住宅地産必將步入“紅海”。這一判斷直接導致規模尚未成氣候的陽光100踏錯了節奏。

同行的步步趕超，佐證著住宅地産的“紅海”遠未到來，而銷售規模多年徘徊在百億左右的陽光100已然掉隊。

更為危險的是，陽光100在轉型過程中遭遇了流動性風險。

不難看出，在2019年以前，陽光100在營收同比增長時，成本增幅始終大於營收增幅，導致出現增收不增利的情況；而營收同比下滑時，毛利自然也隨之下跌。因此，在層層費用相減之下，陽光100凈利潤的空間大幅收窄。

2014年-2018年，隨著街區綜合體、自持物業、特色小鎮等項目投入建設，陽光100的成本持續走高，其歸母凈利潤由7.7億元大幅下滑至-0.3億元，由盈轉虧。

進入2019年，意欲扭轉頹勢的陽光100賣了五個子公司，其中境內4個項目的總對價高達70.3億元，1個境外項目對價約841.8萬美元。值得注意的是，計入當期處置附屬公司收益的只有4個項目，其中出售卓星集團的交易只有兩個階段計入了當期收益。

此舉為陽光100帶來了21.2億元的非經常性損益，大幅抬升歸母凈利潤至18.0億元。這也意味著陽光100主營業務的盈利能力仍未得到提升，扣非後歸母凈利潤約-9.3億元。而隨著卓星集團餘下兩個階段與出售溫州中信昊園收益的結算，預計今年陽光100還將獲取不菲的非經常性損益。

關於外界對出售項目的質疑，陽光100的管理層卻認為企業變賣項目不是壞事。易小迪甚至表示，引入合作和出售住宅項目不僅能快速實現效益，也能更好地向非住宅開發轉型，是陽光100未來五年的發展方向。

不過，單靠變賣項目尚不足以解決陽光100的流動性問題。自業務重心從高週轉的住宅轉移到回報週期冗長的街區綜合體及自持物業之後，陽光100的整體週轉速度被拖慢，在手現金也由2017年46.5億元下滑至2019年的24.4億元，而其一年內到期負債卻由88.2億元上升至106.0億元，現金短債比僅為0.23，面臨巨大的償債壓力。

由於陽光100整體經營情況惡化，也引起了評級機構的注意。4月17日，標普全球評級將陽光100的長期主體信用評級從“CCC+”下調至“CCC”，同時將其評級列入負面信用觀察名單。標普表示，未來12個月，陽光100運營産生的流動性來源不足以償付其到期債務。因此，陽光100將需依賴於獲取新增融資及出售資産。

不難看出，即使陽光100認為變賣項目不是壞事，但外界仍將此視為公司經營不利的訊號。

轉型戰略搖擺不定 多次踏空錯失發展契機

易小迪曾自評因太謹慎錯失了許多擴張機會，但在轉型路上終究因為自身的搖擺不定導致陽光100走了不少彎路。

2015年，陽光100與李亞鵬一拍即合，斥資1.94億元，買下了雪山小鎮項目51%的股權。不過，在陽光100接手之後，雪山藝術小鎮本就窘迫的銷售情況仍未好轉，2016年-2018年，該項目的銷售額總計約為1100萬元，2019年更是出現了銷售額為0的窘況。

截至2019年底，雪山藝術小鎮積壓了2.4萬方的庫存，有3.3萬方仍處於緩慢的在建當中，陽光100想要完全消化該項目14.9萬方的儲備面積，短期內仍是天方夜譚。

與巨大的投入相比，雪山藝術小鎮帶來的回報可謂杯水車薪，當年被媒體戲稱為“接盤俠”的陽光100，繼李亞鵬之後，也敗走雪山小鎮。

2016年，受易小迪之約，曾履職萬科的林少洲重出江湖，首先便前往重慶著手解決喜馬拉雅、巴南等陽光100幾個銷售業績較差的項目，扮演起“救火隊長”的角色。

不過，彼時林少洲面臨的最大難關，還是陽光100在三四線城市的高庫存。可以説，陽光100不論在一二線城市還是三四線城市皆踏空。林少洲曾提到，陽光100作為一個有歷史的企業，也存在一些不同程度的遺留問題，需要不斷去消化。

由於雪山藝術小鎮項目耗資巨大且始終未見起色，易小迪決定再次將住宅開發作為優先解決回款問題的手段。然而，陽光100的增長依然陷入了停滯。同時，易小迪與林少洲二人的合作不足兩年便宣告結束，在林離去之後，陽光100的遺留問題仍未消化完畢。

接連的打擊，令陽光100重拾轉型戰略。目前，在陽光100的版圖中，有三大産品：以“鳳凰街”為主要品牌的街區綜合體、服務式公寓品牌“喜馬拉雅”，以及由複合型社區品牌“阿爾勒小鎮”衍生出的文旅小鎮。

值得一提的是，易小迪在2019年重申轉型。由於陽光100將曾寄予厚望的“公司最大項目”——位於珠三角清遠的阿爾勒小鎮住宅部分賣給了佳兆業，同時在北京周邊新籌備了三個文旅項目，由此陽光100的三大主力産品線也由街區商業綜合體、喜馬拉雅服務式公寓與阿爾勒小鎮，轉變為了前兩者與文旅項目的結合，陽光100當期非住宅主力産品的銷售比例也上升至50%。

即使陽光100堅定轉型策略，也難以掩蓋其三大産品所處業態開發週期長、投入大、週轉慢等特點，而在規模桎梏下，由於住宅銷售不足以反哺上述三大産品，該弱點將被逐步放大，進而影響其流動性。