近期債市快速下跌，通脹陰影揮之不去，定向中期借貸便利（TMLF）引而不發，刺激市場對貨幣政策收緊擔憂。貨幣政策將出現怎樣的變化？現在是否應棄債轉股？接受中國證券報記者採訪的研究人士表示，CPI上行構成貨幣政策寬鬆的掣肘，且短期內這一局面難以明顯改善，但政策收緊可能性也不大，債市雖無趨勢性機會但調整之後波段交易機會依然存在。從這個角度看，跌一跌未必是壞事。

多重利空打壓債市

中國證券報：近期債市連續快速下跌，主要原因何在？

臧旻：觸發因素主要是兩個，一是豬肉漲價導致市場對CPI預期繼續上修；二是在今年四季度往後的大半年之間內，主要宏觀經濟數據在基數快速降低的情況下，同比增速大概率企穩回升。宏觀經濟基本面有望修復，對交易盤的情緒也産生負面衝擊。

此外，在市場下跌過程中，由於此前商業銀行出於免稅效應，認購了基金公司發行的大量利率品種公募産品。在市場下跌、凈值回撤的情況下，商業銀行止損贖回産品，導致公募基金被動賣券，形成小規模踩踏，也是市場在近幾日加速下跌的重要原因之一。

李勇：近期債市快速下跌主要由以下四方面因素導致。第一，豬肉價格持續回升驅動CPI高企。無論從歷史週期規律還是部分前瞻指標來看，豬價短期內難以見頂，在豬肉價格驅動下，年內CPI同比漲幅將維持在3%以上。第二，部分經濟數據有所改善。第三，受通脹制約，央行貨幣政策出現了放鬆預期差，中期借貸便利（MLF）利率下調、貸款市場報價利率（LPR）下行、TMLF操作預期相繼落空。第四、10月出臺的一些政策再次引發市場對嚴監管的關注。

貨幣政策不會大幅收緊

中國證券報：如何看待未來一兩個季度經濟與物價走勢？

臧旻：生豬存欄持續下跌導致豬肉價格上漲，甚至對CPI其他分項産生傳導，以及宏觀經濟數據面臨基數下降的影響出現同比修復的這兩個情況，客觀來講都是存在的。

但宏觀經濟數據和CPI回升並不存在很強的內生性邏輯。一方面在“房住不炒”的政策定力之下，國內在嘗試擺脫以往過度依賴的房地産，海外需求也沒有明顯回升，因此宏觀經濟數據不存在很強的上行動力。另一方面，目前是結構性通脹，食品通脹與工業品通縮並存。在這種情況下，缺乏內生的需求驅動將會導致物價上漲並不具有長期可持續性。

李勇：預計經濟增速仍將延續平穩下行的趨勢，全年GDP增速在6.1%-6.2%之間。2019年第四季度與2020年第一季度維持結構性通脹與經濟下行並存的狀態。

當前通脹主要驅動因素在於豬肉價格。預計本輪豬週期將在2020年9月達到高點，因此到2020年一季度之前豬價均處於相對高位。春節受囤貨及需求等因素刺激，預計豬價會達到高點，2020年1月CPI將達到高峰水準，之後開始回落，但整體仍會保持在相對高位。

中國證券報：貨幣是否可能收緊？

臧旻：央行大幅度收緊貨幣政策的可能性偏低，後期仍然會以穩健中性為主基調。主要原因在於以下三方面。第一，導致本輪通脹的主要因素是豬肉供給端的擾動，並非來自於總需求層面或者貨幣因素，收緊貨幣政策並不是對症下藥的良方。第二，貨幣政策的邊際收緊，勢必會産生抑制經濟增長的負面影響，然而在當前宏觀基本面尚未完全擺脫下行壓力的情況之下，宏觀調控政策還應當以“穩增長”為主要側重點。第三，目前貨幣政策的重心在於利率並軌，而利率並軌的重點在於壓縮信貸端利率和貨幣市場/無風險利率之間的利差，如果收緊貨幣政策的話，利率並軌將面臨較大的不確定性。

李勇：央行近期未下調MLF利率，也沒有開展TMLF操作，但這些並不意味著貨幣政策將收緊，理由主要有三。第一，美國債券收益率倒挂預示經濟下行壓力較大，預計2020年下半年美國經濟有進入衰退的可能，美聯儲降息難言結束。第二，LPR改革定價方式以來，利率下調幅度有限，5年期甚至沒有調整，遠未達到降低成本的目的。預計未來隨著通脹壓力逐漸緩和，貨幣政策仍有繼續放鬆的可能。第三，當前CPI上行屬於成本驅動型的結構性通脹，下游需求整體依舊疲弱，核心CPI保持在低位。貨幣政策收緊難以解決豬價高企的問題，還可能進一步打擊需求。

非牛非熊 震蕩行情

中國證券報：債市收益率是否可能繼續上行，上行空間有多大？

臧旻：並不認為後期債市會進入熊市，無論基本面亦或者貨幣政策都不支援，這是一個最基本的判斷。但客觀來講，貨幣政策也不存在進一步大幅放鬆的可能，所以債市收益率很難向下突破上半年的低點，後期大概率就是區間震蕩的行情。

就調整空間來看，目前10年國債收益率最大調整空間超過30基點，後期能否在目前位置上企穩仍難以下定論，取決於豬肉價格向上的空間，以及對CPI其他分項的傳導。另外，經濟數據後期的向上修復幅度也會對市場預期形成影響。

李勇：維持債券收益率震蕩波動的判斷，目前10年期國債收益率已升至3.31%，年內仍有上行的空間。但也應看到，需求端依舊疲軟，投資、消費、出口均沒有明顯回暖，經濟下行壓力仍大，因此債券利率雖會上行，但上行空間相對有限且中間會出現波動，預計年末之前上行空間還有5-10基點。10年期國債收益率波動範圍將在2.8%-3.4%之間。

中國證券報：對債券及主要資産的投資建議是什麼？

臧旻：就四季度利率行情來看，波段交易機會還是存在的，潛在的中期利好因素包括優質資産荒的現象並未出現實質性緩解、地産和城投作為傳統的高收益資産提供者正在萎縮以及全球負利率蔓延疊加國內金融開放，使得國內債券的全球配置價值提升等等。在市場兌現大部分利空因素後，出現利空鈍化跡象後，可以視作波段交易的一個比較好的入場點。

除利率品種之外，信用品種在市場調整後票息價值回升，配合適當的信用下沉策略，以部分優質城投為配置標的，是具有一定性價比的策略。

就權益市場而言，在企業盈利回升幅度有限的判斷之下，後期很難見到趨勢性的大行情，更多的還是以區間震蕩為主。風險偏好不宜提升得太高，優先建議配置一些低估值的板塊。

李勇：對債券投資保持謹慎態度。目前來看，2019年第四季度影響債市的因素複雜，預計市場總體將呈現震蕩格局，缺乏趨勢性機會，需謹慎應對。

其他資産方面，短期內黃金有望穩守于1500美元/盎司大關，仍有較大上漲空間；長期來看，歐央行再次強調經濟下行風險，美國經濟失速預期正在強化，黃金作為良好的避險資産，在當前宏觀環境下，上行趨勢明顯，仍有配置價值。在經濟下行、通脹制約貨幣政策的背景下，同樣需要謹慎對待股票行情，相對看好消費龍頭、TMT、金融板塊。另外，美國石油庫存下降超出市場預期，疊加歐佩克減産預期，原油價格預計短期內上揚；長期來看，全球經濟的不景氣依舊給原油施加壓力，原油需求保持疲軟，更重要的是，美國頁巖油産量激增已使其成為全球最主要的石油生産國和凈出口國之一，其對國際油價的影響日趨明顯。對原油持短期看多、長期看空的態度。