“一座北京城，半部首開史”，説的是首開股份（600376.SH）的發家史，然而近年來，受制于北京嚴格的調控政策，讓首開曾經引以為傲的京內區域業績受限。首開開始邁開步子走向京外區域，試圖衝擊千億目標。但從2018年上半年報來看，首開千億目標之戰任重而道遠。

千億目標完成30.8% 盈利能力下降

8月30日，首開半年報出爐。報告顯示，上半年，首開股份凈利潤15.69億元，同比增長約2.6倍；歸母凈利潤13.8億元，同比增長約3.4倍，公司實現銷售面積120萬平方米、簽約金額308億元、銷售回款279億元，分別完成半年分解計劃的94%、104%和101%。

以上數據中，值得注意的是，308億元的合約銷售額和120萬平米的合約銷售面積，同比分別下滑19.63%和19.1%。若以全年千億目標來看，首開上半年的銷售業績僅完成全年千億銷售目標的30.8%。

儘管半年報稱，上半年公司銷售業績已然完成半年分解計劃的101%，下半年大概率會補進推盤和銷售量衝擊千億目標。但北京市嚴格的調控政策下，主要戰場仍在京內區域的首開將或多或少受其所累，是否如期完成還尚未可知。

受益於交付結轉面積的增加，2018年上半年，首開實現營收和利潤雙雙增長，錄得營業收入、毛利潤和凈利潤分別為175.45億元、37.83億元和15.69億元，同比分別上升57%、85%和259%。凈利潤增幅近2.6倍，報告指出，主要是由於公司對聯營和合營企業的投資取得4.07億元的收益，另外處置資産取得1.17億元的收益（2017年同期投資收益為-0.2億元）。

儘管首開實現營收和利潤雙雙增長，但其毛利率近幾年總體呈現下滑趨勢，而凈利率在近幾年投資收益保持較大增幅的情況下依然保持在10%左右。2018年上半年，首開的毛利潤率和凈利潤率分別為22%和9%，較2017年末有較大幅度的下滑。總體來看，盈利能力有所下滑。

京內還是京外？這是個問題  

2015年，首開佈局京外，2017年重新回京，但卻迎來北京調控的從嚴趨緊。2018年，首開又重新走出京外，將領域擴張到其他核心二線城市。比如天津、杭州、蘇州、廈門、福州等城市。

首開土地儲備包括大量北京稀缺的土地資源，也擁有天津、杭州、蘇州等核心城市的土地儲備。半年報顯示，首開規劃建築面積約259.75萬平米，其中約183.85萬平由京內項目貢獻，其餘75.9萬平由京外項目提供。佔公司土儲超過70%的京內項目勢必對未來的去化與週轉造成較大影響。

報告顯示，公司後續項目審慎增加，獲取北京市朝陽區管莊、深圳市鹽田沙頭角、天津市武清區項目、蘇州市高新區項目、成都武侯新城等後續項目5個，地上建築規模共計50萬平方米。實現開復工面積1390萬平方米，同比增長28%；新開工面積297萬平方米，同比增長33%；竣工面積123萬平方米，同比增長34%。

首開2018年計劃開工596.33萬平方米，現已完成近50%；其中，京內項目計劃新開工面積306.54萬平方米，京外項目計劃新開工面積289.79萬平方米，分別佔比51.40%和48.60%。

本期首開京內項目新開工面積121.5萬平方米，已超過2017年全年的82.33萬平方米，完成了計劃的40%；京外項目新開工面積175.8萬平方米，完成了計劃的61%。值得注意的是，儘管首開的計劃顯露出再次偏向京內項目建設的決心，但調控令其不得不加快京外項目的開發速度，以支撐期內的銷售推盤。

此外，首開成本控制能力逐漸提升，半年報顯示，首開的管理費用費率和銷售費用費率近幾年基本持平甚至有小幅下滑，但財務費用費率相較2017年末上升了3個百分點。主要是投資力度加大，帶來融資規模增加所致。

在財務費用中，首開本期的利息支出約25.5億元，其中資本化利息18.3億元，用於計算確定借款費用資本化金額的資本化率為 5.93%（上期：5.47%）。

繞不開的話題：80億永續債

首開本期積極“去杠桿、控規模”，保證資産負債率處於相對合理區間。在當前融資環境日益嚴苛的背景下，首開依託國企背景，使用了多元化的融資渠道。

2018年上半年，首開累計新增融資232.5億元，其中開發貸和信託貸款共計約92.1億元、中期票據25億元、短期票據15億元、超短期票據10億元、ABS14.4億元，保險債權投資計劃76億元。

另外，上半年累計歸還各項貸款190.8億元，使得首開的凈負債率保持在合理區間。上半年首開的凈負債率和現金短債比分比為178%和1.06，基本處於可控範圍。

但值得注意的是，較于截至2017年2月累計的110億元永續債，儘管首開上半年永續債有所降低，但目前來看仍處高位。截止報告期內，首開依然保持著80億元的規模。據相關資料顯示，首開的永續債規模在A股的上市房企中，可與在港上市的恒大碧桂園們相比肩。

在房企報表裏，永續債屬於明股實債，不計入公司資産負債率中，而是計入權益，其初始利率較低，但幾年後便逐步增加利率。

永續債帶來的風險是：不斷上調利息的永續債，不斷吞噬公司利潤，在初始利率的年限過後，永續債利率加碼，高於銀行利率，倒逼企業因無法承受票息率而只能像還貸一樣還債。

如此一來，高額的永續債增加了流動性風險，如果市場持續看好，在“低息期”內把債還了，企業承擔的風險較小。反之，將會面臨高息的壓力。

未來能否在低息內完成現有永續債，如何消化和平衡京內和京外的項目，首開千億目標之戰，任重而道遠。