行業規模競爭之下，中糧地産（集團）股份有限公司（以下簡稱“中糧地産”）與大悅城地産有限公司（以下簡稱“大悅城”）的資産重組備受關注。近日，在結束了長達近九個月的停牌期後，中糧地産在復牌當天遭遇跌停。市場觀察人士表示，造成此次跌停事件的重要根源之一，是中糧地産收購大悅城逾60%的溢價率超過了市場預期。

中糧地産在接受《中國建設報·中國房地産》採訪時表示，二級市場股價受多方面因素影響，與宏觀經濟環境、資本市場資金狀況、大盤走勢、市場情緒等關係密切，並列舉了中美貿易戰、敘利亞局勢變動、國家對房地産持續調控、房産稅出臺預期等影響因素。事實上，雖然作為背靠中糧集團的央企地産公司，中糧地産不僅面臨著整個行業的規模競爭，而且已被同是央企的保利地産、中海地産、華潤置地等甩在後面，差距明顯。

不管是與大悅城資産重組，還是快速增加土地儲備和新增開發項目，中糧地産已經發出加快發展的信號。但作為百億元級房企，中糧地産與大悅城重組能否幫助這一老牌央企地産公司實現突圍，還有待觀察。

規模挑戰

對於房地産企業來説，這是最好的時代，也是最壞的時代。

隨著新型城鎮化快速推進，在“房住不炒”的制度定位下，住房逐漸回歸居住屬性。從一二線城市到三四線城市甚至部分縣城，剛需一族崛起，市場主體被激活，房地産市場銷售額不斷創造歷史新高。2017年，從銷售額來看，以碧桂園、萬科、恒大為代表的房企前三強已經邁進5000億元時代；千億元房企數量也創新高，達到17家。這在幾年之前難以想像。

在創造歷史新高的同時，房企也面臨著前所未有的變局。2017年以來，房地産市場調控持續深入，融資渠道全面收緊，過去以高杠桿實現高利潤的時代一去不復返，房企迎來了規模挑戰。“規模已成為眾多房企追求的目標，有規模就有更大聚集資源的能力，現在包括客戶資源、金融資源、供應商資源、人才資源、政府支援等都在向規模房企傾斜。”安居客首席房地産分析師張波表示。

儘管有著央企標簽，但中糧地産也難以避開這場規模賽。中糧地産披露的業績數據顯示，在核心業務商品房銷售方面，2017年公司住宅類項目（包含權益類項目）實現簽約面積85.38萬平方米，較上年同期減少8.35%；簽約金額261.59億元，較上年同期增長31.04%。而在2014至2016年，中糧地産分別實現簽約面積69.82萬平方米、91.48萬平方米、93.16萬平方米，實現簽約金額108.50億元、151.41億元、199.62億元。

銷售額徘徊在百億元陣營的中糧地産，在央企陣容中同樣處境不利。公開數據顯示，2017年，保利地産合同銷售額達3092億元，同比增長47.2%；合同銷售面積2242萬平方米，同比增長40.3%。中海地産2017年房地産合約銷售額增加10.2%，達2320.7億港幣；銷售面積為1446萬平方米，增長10.9%。華潤置地2017年合同銷售金額約1521億元，同比增長41%；合同銷售建築面積約957.3萬平方米，同比增長23%。

事實上，在全行業追求高週轉和規模競爭的背景下，中糧地産近年來也有加速發展的趨勢。在新增開發項目方面，2015年，中糧地産共獲5宗國有土地建設使用權，計容建築面積合計102.10萬平方米；2016年，新增成都祥雲裏、上海新場、上海顧村、北京永豐、北京青龍湖、煙臺中糧朗雲、深圳69區創芯公園7個項目，計容建築面積77.95萬平方米；2017年，新增23個項目，計容建築面積349.58萬平方米。

“2017年以來，在中糧集團打造‘強地産’理念的指引下，公司確立了‘3+X’城市發展戰略。2017年，中糧地産土地儲備創近幾年新高，首進重慶、廈門、佛山、紹興等城市，進一步拓展區域縱深，為公司未來發展積蓄重組勢能。”中糧地産在接受《中國建設報·中國房地産》採訪時表示，2018年，公司計劃新開工項目30個，新開工面積389.28萬平方米，同比去年計劃開工面積增長179%。

“對於中糧地産來説，確實要看到當前行業規模快速集中的特點。這類百億元陣營的房企需要在經營模式、城市進入以及其他領域進行較大創新，形成好的發展模式，尤其在企業管理架構調整和住宅産業投入等方面作出努力。”易居研究院智庫研究中心總監嚴躍進表示。

規模競爭很大程度上意味著要實現高週轉，但中糧地産參與的舊改項目開發週期較長。以中糧地産2015年申報的深圳寶安25區城市更新項目為例，其直到2017年11月才取得用地規劃許可證，部分啟動拆遷、談判等前期工作。在追求高週轉的行業背景下，舊改項目是否會拖累公司的增長速度並增加開發成本？

中糧地産對此解釋稱，雖然舊改項目週期長，但賬面價值非常低，重估空間巨大，並且中糧地産作為央企，融資成本較低，資金來源穩定，不會因項目週期長而導致資金鏈斷裂。

重組疑雲

中糧地産屬於國務院最初核定的16家以房地産為主業的央企之一中糧集團。中糧集團旗下兩大地産平臺——中糧地産和大悅城在集團層面被統一稱為中糧置地。多年來，二者一直被指存在同業競爭問題。比如，大悅城在快速擴展商業項目的同時，中糧地産也推出了“祥雲小鎮”等類似項目。

快速擴大規模的捷徑之一是進行收並購。在規模競爭的焦慮下，中糧地産自2017年7月24日開市起停牌，開始籌劃與大悅城的重組事宜。“公司積極尋求轉型，探索以更優的業態組合與資産抵禦行業風險，這也是公司啟動對商業地産及城市綜合體業務為核心的大悅城進行重大資産重組的動因之一。公司希望打造綜合型、全業態的房地産專業化公司。”中糧地産在接受記者採訪時表示。

事實上，早在2011年，時任中糧集團董事長的寧高寧已明確提出，對中糧地産、中糧置業（即大悅城）合併，實現集團A+H方式整體上市的目標。但受制于多方因素，合併工作遲遲無法落實。直到2015年國企改革拉開大幕，招商蛇口、中海、五礦、信達等先後進行資産重組，中糧集團緊隨其後，終於在2017年7月開始籌劃停牌重組交易事項。

根據中糧地産披露的交易預案，中糧地産擬按資産總對價147.56億元、每股6.89元，發行21.42億股，以收購大悅城91.34億股股份，佔大悅城已發行普通股總數64.18%。收購完成後，大悅城將成為中糧地産旗下公司。但這場重組收購存在疑雲，並在復牌後被市場表現不滿，遭遇跌停。

發行預案顯示，大悅城2017年歸屬母公司股東的凈利潤4.65億元，而2016年該數據為虧損1.5億元。對於為何在大悅城被收購當年利潤突然同比大增，中糧地産在回復深交所的問詢函中表示，主要原因是營業收入大幅上漲和獲得投資收益。在投資收益方面，“由於標的公司（大悅城）業務調整，公開掛牌競價轉讓所持南昌凱萊飯店、蘇州凱萊大酒店有限公司全部股權，因而長期股權投資實現了約3.90億元的投資收益（計入非經常性損益）”。有市場分析人士認為，這一盈利原因不具有可持續性。

對此，中糧地産表示，雖然大悅城在報告期內處置了部分長期股權投資，實現了部分投資收益，但扣非（即扣除非經常性損益）後大悅城地産2017年度的盈利情況未發生重大變化，歸屬於母公司股東的凈利潤約為35963.93萬元。報告期內，大悅城業績提升係因正常業務經營所致，不存在“注水”之嫌。

此外，在收購資産部分，若按作價147億元佔60%股權以及現在1港幣兌換0.8元人民幣的匯率估算，大悅城估值約300億港幣。作為在港股掛牌的上市公司，大悅城應有公允價值。截至4月13日，其市值為184億港幣，可知此次收購較市場溢價超6成。

中糧地産認為，中糧集團對大悅城投資成本為每股1.74港幣，對應標的資産價值相應為159.23億港幣。鋻於大悅城股價受香港宏觀市場波動、二級市場流動性等多方面因素影響，無法充分反映大悅城的實際價值。

“我們可以此理由作參考。以寶能舉牌萬科為例，若從公開市場舉牌大悅城，成本必然不斷攀升。所以，以市場市值直接估算有不合理的因素，但這種明顯溢價的行為也是成為導致市場預期不好的重要原因。”上游財經專家顧問江瀚表示。

江瀚還認為，判斷大悅城的經營狀況，可參考整個商業地産的長期走勢。近年來，商業地産相對實現了較快發展，必然導致産能過剩，尤其是很多二三線城市。在這種狀態下，很難説哪家商業地産公司能實現大發展。