以高品質並購驅動産業升級 更好發揮資本市場樞紐功能

　　5月16日，證監會發佈了修改後的《上市公司重大資産重組管理辦法》(以下簡稱《管理辦法》)，滬深北交易所同步修訂發佈重組審核規則和配套業務指南。

　　去年9月份，證監會出臺《關於深化上市公司並購重組市場改革的意見》(即“並購六條”)，此次修訂進一步落實相關舉措，通過提高審核效率、提升監管包容度、提高交易靈活性、鼓勵私募基金積極參與等，降低交易成本，進一步激發並購重組市場活躍度，提高上市公司品質，更好發揮資本市場樞紐功能。

　　南開大學金融發展研究院院長田利輝在接受《證券日報》記者採訪時表示，此次修訂是資本市場從“融資工具”向“資源配置中樞”轉型的關鍵一躍。通過制度創新精準解決市場痛點，既為戰略並購“鬆綁”，又以“大數據監控+終身追責”築牢底線，標誌著中國資本市場進入“高品質並購驅動産業升級”的新週期。

　　提高審核效率

　　鼓勵龍頭企業做優做強

　　此次修訂新設重組簡易審核程式，對兩類交易實行“2+5+5”審核機制，即交易所在2個工作日內受理，5個工作日內出具審核意見，無需交易所並購重組委審議，證監會在5個工作日內作出予以註冊或者不予註冊的決定。

　　第一類是符合條件的上市公司之間的吸收合併，既有助於頭部企業整合資源，提高産業集中度，也有助於進一步暢通A股退市渠道，提高上市公司品質。

　　對此，中金公司研究部首席國內策略分析師李求索在接受《證券日報》記者採訪時表示，這有望為上市公司提供更加多元的主動退市渠道，促進A股市場形成有進有出的良性迴圈。

　　“簡化審核流程有助於推動行業整合和龍頭企業的形成，是深化資本市場改革，推動並購重組市場化、法治化發展的重要舉措，旨在更好地發揮市場在資源配置中的決定性作用。”中央財經大學資本市場監管與改革研究中心副主任李曉在接受《證券日報》記者採訪時表示。

　　第二類是運作規範、市值超過100億元且資訊披露品質評價連續兩年為A的優質公司發行股份購買資産且不構成重大資産重組的申請。李求索表示，這一方面是對資訊披露優秀、與市場溝通良好、為提升市場整體品質做貢獻的公司予以獎勵，鼓勵上市公司提升資訊披露品質。另一方面，針對高市值、資訊披露品質高的優質公司設置簡易通道，也是一種正向激勵，引導上市公司提升自身品質。

　　在市場人士看來，通過精簡流程能夠降低市場交易成本，激發市場活力。在業內人士看來，此舉旨在鼓勵龍頭公司通過“小步快走”方式，做大做優做強。

　　“通過‘2+5+5’極速審核，效率將實現躍升。”田利輝表示，此舉傳遞出支援頭部公司整合的信號，鼓勵行業“龍頭”通過吸收合併實現“強強聯合”；助力新質生産力發展，未來優質科技企業並購將顯著提速。

　　與此同時，為了支援上市公司之間吸收合併，此次修訂還完善了鎖定期安排，明確被吸並方控股股東、實控人鎖定期為6個月。

　　“需要注意的是，儘管程式簡化，但對於交易的實質合規性、資訊披露的真實準確完整等方面的要求並未降低。相關規則也明確了不適用簡易審核程式的負面清單。”李曉表示。

　　據記者了解，為避免簡易審核程式被濫用，本次修訂設定了簡易審核程式適用的負面情形，並強化簡易審核程式的各方責任。

　　增強監管包容性

　　提高交易靈活性和成功率

　　《管理辦法》進一步提高監管包容度，提高了對上市公司財務狀況變化、同業競爭和關聯交易監管的包容度，將發行股份購買資産條件調整為“不會導致財務狀況發生重大不利變化，不會導致新增重大不利影響的同業競爭及嚴重影響獨立性或者顯失公平的關聯交易”。

　　李求索表示，提升對財務狀況變化的包容度，更加有利於進行了大量研發投入但尚未形成穩定盈利的早期科創企業，有助於推動科創企業參與並購重組；提高對同業競爭和關聯交易的包容度，則有助於企業實施同行業、上下游並購重組，從而達到提升産業鏈優勢、實現産業轉型等目的。

　　此外，此次修訂設立重組股份對價分期支付機制，對分期發行股份支付對價的批文有效期、發行條件、鎖定期、持續督導等相關規定均進行了明確。

　　業內人士表示，股份對價分期支付為交易各方提供了一種新的選擇。此前並購重組中，只有現金購買資産可以分期支付，此次修訂明確發行股份購買資産也可以分期支付，交易各方可以結合談判情況，自主選擇分期支付並設置支付條件，以滿足上市公司視後續標的經營狀況靈活調整支付股份數量的需求。創新性的制度設計能夠在科技型企業估值波動較大的情況下，充分保障上市公司利益。

　　李求索表示，分期支付機制一方面減輕了收購方的資金壓力，另一方面也降低了一次性估值帶來的風險，尤其有助於成長性強而業績不確定性偏大的科創企業參與並購重組交易。

　　在李曉看來，此舉可以減輕收購方短期內的資金壓力，特別是對於現金流相對緊張但具有良好發展前景的收購方而言，有助於促成交易。此外，分期支付可以與被收購方未來的業績表現掛鉤，形成更緊密的利益綁定機制，激勵被收購方管理層努力實現業績承諾，降低收購風險。

　　鼓勵私募基金參與

　　為市場引入更多長期資本

　　此次改革還引入“反向掛鉤”機制，助力私募股權創投基金退出。《管理辦法》明確私募基金投資期限滿48個月的，第三方交易中的鎖定期限由12個月縮短為6個月，重組上市中控股股東、實際控制人及其控制的關聯人以外的股東的鎖定期限由24個月縮短為12個月。

　　在田利輝看來，私募基金“反向掛鉤”具有激勵效應。鎖定期縮短能夠提升私募股權創投基金的退出效率，吸引長期資本，優化風險對衝；與業績補償、分期支付形成組合工具，降低“對賭失敗”風險。

　　李求索表示，引入“反向掛鉤”機制，通過縮短退出週期來補償長期投資，有助於促進私募更多參與並購重組，為並購重組市場引入長期資金。一方面，投資期限較長的私募基金鎖定期限能夠縮減，有助於鼓勵長期資金參與並購重組。長期資金具備更長遠的投資視角，更加注重長期發展，對於初創企業，尤其是進行大量研發投入但尚未形成穩定盈利的早期科創企業，長期資金的穩定支援尤為重要。另一方面，縮短鎖定期有助於資金迴圈，降低流動性風險，有效緩解“退出難”問題，暢通“募投管退”良性迴圈。

　　值得注意的是，監管部門在激發並購重組市場活力的同時，通過強化資訊披露和事中事後監管，注重防範風險和保護投資者權益，維護規範有序的市場環境。

　　李求索表示，“並購六條”各項措施全面落地，將對市場産生三方面影響。首先，進一步加大對科技創新企業的支援力度。此次修訂有助於支援上市公司圍繞科技創新、産業升級佈局，引導更多資源要素向新質生産力方向聚集。其次，推動並購重組進一步“脫虛向實”。新“國九條”提出加大對“借殼上市”的監管力度，本次改革支援上市公司實施同行業、上下游的並購重組，並支援企業圍繞産業轉型升級等需求開展符合商業邏輯的跨行業並購。未來上市公司並購重組或更多以産業並購為主線，無論是同行業還是跨行業並購，均以産業整合、産業升級、産業發展為主要目標。最後，推動並購重組成為暢通A股退市渠道、完善市場生態的重要手段。