【熔斷制度基準指數選擇的利與弊】12月4日，為配合上交所和深交所熔斷制度的實施，中金所公佈了修訂後的股指期貨《交易規則》和《交易細則》等。從修訂後的交易細則看，交易所主要對股指期貨交易時間和每日價格最大波動限制做了較大調整，其他條款和6月份之前差異不大。

　　熔斷制度基準指數選擇的利與弊

　　12月4日，為配合上交所和深交所熔斷制度的實施，中金所公佈了修訂後的 股指期貨《交易規則》和《交易細則》等。從修訂後的交易細則看，交易所主要對股指期貨交易時間和每日價格最大波動限制做了較大調整，其他條款和6月份之前差異不大。

　　由此可見，監管層和交易所對股市異常波動之前的股指期貨交易規則和交易細則是認可的。其實，股市劇烈震蕩期間，交易所並沒有對股指期貨交易細則進行修改。只是為了應對市場極端行情，臨時發通知限制股指期貨交易以平抑市場波動而已。未來待市場穩定，中金所應該依然會採用通知的方式慢慢為股指期貨鬆綁。近期，國內頻繁舉辦大型衍生品會議，國內外學者積極發聲為股指期貨正名，而且監管層領導也開始鬆口説股指期貨鬆綁就在不遠不近的未來，説明股指期貨交易隨時可能恢復正常。

　　筆者在此對上交所、深交所、中金所正式發佈的指數熔斷相關規定和中金所發佈的修訂後股指期貨交易規則做個對比分析。

　　第一，股指期貨交易時間段的調整。股指期貨合約採用集合競價和連續競價兩種交易方式。調整後，股指期貨集合競價時間為每個交易日 9:25-9:30，連續競價時間為每個交易日9:30-11:30(第一節)和13:00-15:00(第二節)。筆者認為，此舉雖能撇開市場的質疑，但不利於期貨市場價格發現功能，一旦市場發生系統性風險，不利於風險轉移和風險釋放。

　　第二，熔斷制度基準指數的選擇。筆者認為，選擇滬深300指數作為熔斷基準指數利弊共存。利，在於該指數具有很大影響力和代表性，一定程度可以很好衡量市場的系統性波動和風險；弊，在於投資者在選擇投資標的時，可能會有意避開滬深300指數樣本股，這樣既可以保持策略的延續性，又不會對滬深300指數造成較大影響。

　　第三，熔斷閾值的選擇及漲跌停板幅度的調整。在保留10%漲跌幅限制的前提下，選擇 5%和7%兩檔作為滬深300指數熔斷閾值是三家交易所在對過去11年曆史數據進行分析測算基礎上提出的。筆者認為，選擇5%和7%作為兩檔熔斷閾值是否合理仍待市場考驗。很有可能發生的情況是，滬深300指數下跌觸及5%閾值，熔斷15分鐘後，市場依然無法冷靜，大量賣壓瞬間涌出，而買盤流動性瞬間萎縮，大量個股、指數以及衍生品合約可能直接無量跌停。但另一方面，股指期貨合約的波動幅度和滬深300基準指數掛鉤，可以消除在市場極端行情下，股指期貨波動幅度明顯大於基準指數的現象。股指期貨合約的每日價格最大波動限制是指其每日價格漲跌停板幅度，由上一交易日結算價的±10%調整為±7%。合約最後交易日漲跌停板幅度仍為上一交易日結算價的±20%。

　　(作者係一德期貨金融衍生品高級分析師)