新年伊始，A股便連遭熔斷。一時間，僅僅推出數日的熔斷機製成了眾矢之的，遭到各方口誅筆伐。那麼，熔斷機制真的是罪大惡極嗎？作為一項世界各國普遍施行又行之有效的制度，為何令A股有些消化不良？我們的熔斷機制與世界各國有何不同？下一步，是廢除熔斷機制更好，還是進一步改良，又應該如何改良？

　　為揭開這些問題的答案，記者進行了深入調研。

　　熔斷機制起源於美國，是美國證券交易委員會(SEC)設立的一種保護機制，即在交易過程中，當價格波動幅度達到某一限定目標時，交易將暫停一段時間。其原理類似于保險絲在過量電流通過時會熔斷，以保護電器不受到損傷。

　　在國外，熔斷機制有兩種表現形式，分別是“熔而斷”與“熔而不斷”。前者是指當價格觸及熔中斷點後，在隨後的一段時間內停止交易；後者是指當價格觸及熔中斷點後，在隨後的一段時間內仍可繼續交易，但報價限制在熔中斷點之內。目前，美國、日本、南韓和歐洲主流股指期貨普遍採用“熔而斷”的機制。

　　不過，由於門檻設置得比較高，各國至今很少觸及熔中斷點。那麼，A股在推出熔斷機制後為何頻頻觸發熔斷呢？為此，記者展開了調研。

　　回顧美股：熔斷機制為改善流動性

　　美國現行熔斷機制的誕生可追溯至1987年10月19日的全球股市暴跌事件，史稱“黑色星期一”。當日華爾街爆發了歷史上最大的一次股市崩潰，早晨9點10分，開盤鐘聲響後，道指在螢幕上一開始顯示就已下跌了67點，賣出指令排山倒海湧來。開盤不到一小時，指數已下跌104 點；下午兩點，跌250點；兩小時後收盤，道指下跌了508點，由2246.74點狂跌到1738.74點，跌幅達22.6%，市值損失5030億美元。

　　這場突如其來的股災，讓市場真正認識到了價格限制制度的重要性。

　　1988年，SEC和美國商品期貨交易委員會批准了熔斷機制。這一機制最初掛鉤道指，實行兩級熔斷門檻：當道指下跌250點時，暫停交易1小時；當道指下跌400點時，暫停交易2小時。指數的跌幅是影響暫停交易時間長短的主要因素，跌幅越大，暫停交易的時間越長。

　　熔斷制度推出的好處顯而易見，在此後的18年中，美國再沒出現過大規模股災。

　　不過，2010年5月6日，一場驚濤駭浪不期而至，道指盤中瘋狂跳水近1000點，幅度之大前所未有，市值更瞬間蒸發逾8600億美元，創美國股市有史以來最大單日盤中跌幅。隨後道指開始反彈，收盤下跌347.8點，跌幅3.2%，刷新一年多來最大跌幅。另外，標普500指數收盤暴跌3.24%，納斯達克綜合指數跌3.44%，多家上市公司股價出現異動。著名諮詢公司埃森哲的股價在5分鐘之內從40美元跌到1美分後又迅速回到40美元價位。而高盛集團、通用電氣、花旗集團、摩根大通以及福特汽車等重量級上市公司股價也無一例外上演“過山車”行情。

　　在美股閃崩事件發生後，為了防止未來股市急跌可能耗盡市場流動性。2010年6月，SEC在1988年創立的大盤熔斷機制基礎上，推出了個股熔斷機制。此外，受閃崩未觸發熔斷機制影響，SEC將掛鉤的基準指數由道指修改為標普500指數，同時將熔斷機制修改為三級，熔斷門檻分別為7%、13%和20%，當觸發7%和13%時，暫停交易15分鐘；當觸發20%時，直接休市。

　　除針對指數的熔斷機制調整外，SEC還以“限制價格波動上下限”替代之前實施的個股熔斷機制，重點在阻止個股偏離一個特定的價格幅度區間，以降低暴漲暴跌所帶來的市場波動以及波動所引起的後續影響。比如15秒內價格漲跌幅度超過5%，將暫停這只股票交易5分鐘，但開盤價與收盤價、價格不超過3美元的個股價格波動空間可放寬至10%。

　　記者注意到，熔斷機製作為非常規的制止股價異常波動的手段，使用的次數並不高。美國從1988年實行熔斷機制至今，只有1997年10月27日觸發過一次。

　　對比美股：A股熔斷存四大差異

　　根據A股于1月1日起正式實施的指數熔斷相關規定，觸發5%熔斷閾值市場將暫停交易15分鐘，尾盤階段觸發5%或全天任何時候觸發7%，暫停交易至收市，基準指數選擇更能全面反映A股市場總體波動情況的 滬深300 指數。

　　根據A股熔斷機制的特點，實施過程中又分為以下幾種狀況：當滬深300指數波動觸發5%熔斷閥值，兩市暫停交易15分鐘，熔斷結束後開始集合競價，隨後繼續當天交易；當滬深300指數在14時45分及之後觸發5%閾值，當日將暫停交易至收盤；當滬深300指數全天任何一個交易時段觸發7%閾值，將暫停交易至收市；假如開盤滬深300指數觸發7%閾值，市場將於9時30分起暫停交易至收市。

　　記者梳理髮現，相比美股，A股熔斷機制主要存在以下四大差異。

　　第一，熔斷機制分級。美股實行的是三級熔斷，有三個檔次，分別是7%、13%和20%。觸發前兩個熔斷閾值，暫停交易15分鐘，觸發20%熔斷閾值，則直接休市。而A股市場當前實行的是兩級熔斷，5%和7%，任何時候觸發7%熔斷閾值，都將暫停交易直至休市。

　　第二，交易制度。美股採用的是無漲跌幅限制的交易制度，A股則是有漲跌停板限制的交易制度。對於大盤和非ST股而言，漲跌停板的限制是10%。在這種制度下，只要達到漲跌停板的限制，A股就會出現類似自動熔斷的情況。

　　第三，覆蓋範圍。美股市場上，除了股指和股指期貨在達到一定幅度的漲跌時會觸發熔斷機制外，熔斷機制也適用於個股。根據道指對個股設置的“限制價格波動上下限”機制，如果某只個股的交易價格在5分鐘內漲跌幅超過10%，則需暫停交易。如果該個股交易價格在15秒內仍未回到規定的“價格波動區間”內，將暫停交易5分鐘。

　　而根據A股現行熔斷制度，當滬深300指數日內漲跌幅達到一定閾值時，滬深交易所上市的全部股票、可轉債、股票期權等相關品種將暫停交易，中金所的所有股指期貨合約暫停交易。也就是説，即便個股的走勢出現異常波動，只要不達到漲跌停板的限制，其日常交易就不會被熔斷。

　　第四，投資者結構。根據Choice終端數據，在剔除大股東所持流通股後，記者計算發現，截至2015年三季度末，A股公募基金、保險、券商、社保基金、QFII、私募等六大機構持股市值佔同期流通市值比例為16.45%。其中，公募基金佔比最高，為7.6%；其餘83.55%均為散戶持股。A股的“散戶化”情況由此可見一斑。與此同時，美股市場上，投資基金、養老金和境外機構投資者發揮著舉足輕重的作用。1945年以來，機構投資者持股市值的比重已經由不足10%逐步上升至2013年的63%，佔據市場絕對多數。

　　機構觀點集錦

　　交銀施羅德基金：熔斷機制加劇流動性收縮

　　熔斷機制設置的初衷是為了降低市場大幅波動概率，維護市場穩定，防止市場在短期內發生非理性大幅波動，但市場近期給出的測試結果和機制設計的初衷出現一定背離。

　　近期，流動性的邊際性變化是影響當前A股市場趨勢走向諸多因素中最主要的矛盾；人民幣貶值帶來流動性抽緊及避險情緒提升，熔斷機制本身帶來的市場心理性恐慌性拋售，加劇了流動性的進一步收縮。

　　鋻於短期人民幣匯率變化決定因素在央行，儘管央行不會放任人民幣匯率短期大幅貶值，但卻無法預判政策維穩的時點，因此維持對A股市場謹慎判斷。下階段A股需密切關注：銀行間市場流動性是否有所轉好；海外風險有沒有進一步大幅提升。

　　匯豐中國：預計熔斷機制將調整

　　匯豐中國股票策略主管孫瑜在研究報告中稱，“設計欠佳”的熔斷機制導致近期A股波動率大幅上升，預計政府未來幾個月將進行調整，以保護而不是擠出市場流動性。調整內容可能包括提高暫停交易或全天停止交易的門檻，縮短暫停的時間。

　　2015年夏季的股災表明，A股市場的主導力量是受情緒推動的散戶，需要減少交易限制才能避免市場出現“踩踏”。鋻於杠桿水準較低，流動性和市場人氣基本恢復正常，預計市場波動性的短期上升將是暫時的。

　　麥格理：熔斷並未加劇市場震蕩

　　麥格理策略師Erwin Sanft在簡報中表示，熔斷機制“降低了政府臨時干預的必要性，我認為許多海外投資者可能樂意看到這一點。我們認為MSCI對此會感到放心，預計他們將在6月宣佈把A股納入基準指數。”

　　建銀國際：“恐慌”情緒或會持續幾週

　　建銀國際策略師Mark Jolley表示，股市可能進一步下跌，直到人民幣匯率企穩、經濟數據改善以及相關部門對股市熔斷機製作出一些規定。熔斷機制導致市場疲軟，因為投資者試圖搶在他人之前賣出股票。恐慌情緒最終將轉化成買進機會。A股下挫必然會波及H股。

　　IG Asia Pte：熔斷機制適得其反需修正

　　IG Asia Pte駐新加坡策略師Bernard Aw表示，新實施的熔斷機制本來希望成為股市的穩定器，卻似乎産生了反效果，因市場參與者蜂擁趕在交易暫停之前奪路而逃，進而放大了下跌。但這並不是説中國的熔斷機制不起作用，而是需要修正以更有效。

　　中國很可能調整觸發熔斷的百分比，這或有助於完善這一機制；目前的兩檔觸發閾值之間間隔可能太小，中國可能需要擴大觸發閾值。

　　小貼士新加坡熔斷機制

　　新加坡交易所2014年2月開始實行的熔斷機制屬於“熔而不斷”，旨在當證券市場發生大規模動蕩時，保障投資者權益。

　　當證券潛在價格較參考價格相差10%時，便會觸發熔斷，繼而實施5分鐘“冷靜期”。“冷靜期”內股票仍可交易，但價格波動範圍限制在10%以內。“冷靜期”過後，交易恢復正常，新參考價根據“冷靜期”交易情況而定。