提高四方面效率 激發市場主體活力

　　——金融供給側結構性改革背景下的資本市場制度建設

　　中國證券業協會黨委書記、執行副會長 安青松

　　敬畏市場 敬畏法治

　　敬畏專業 敬畏風險

　　如何理解資本市場在現代金融運作中的“牽一髮而動全身”的作用？國務院副總理劉鶴在國務院金融穩定發展委員會上做了精闢的解讀：“發揮好資本市場樞紐功能。資本市場關聯度高，對市場預期影響大，資本市場對穩經濟、穩金融、穩預期發揮著關鍵作用。要堅持市場化取向，加快完善資本市場基本制度。”“關鍵作用”和“樞紐功能”就是對“牽一髮而動全身”的最好注解。

　　如何“打造一個規範、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場”？首先是要敬畏市場。證監會主席易會滿在國新辦新聞發佈會上提出四個敬畏：敬畏市場、敬畏法治、敬畏專業、敬畏風險，得到了廣泛認同和稱讚。認識資本市場的作用，並且敬畏市場，本質上是對經濟規律的尊重。

　　其次要敬畏法治。資本市場必須敬畏法治，必須以規則為基礎，加快基礎制度建設。規則和制度是資本市場的核心基礎設施。沒有規則和制度，資本市場將充斥欺詐與操縱，成為無源之水無本之木。現代資本市場誕生於“梧桐樹下的協議”，是市場參與者自發形成“規則”維持“遊戲”繼續的開端；在經歷1929年“股災”之後誕生的《1933年證券法》，首創強制資訊披露制度，成為現代資本市場運作的基石。因此，以金融供給側結構性改革為主線，加快完善資本市場基本制度，是“打造一個規範、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場”的根本措施，敬畏專業和風險是資本市場基本制度建設的基本前提。

　　如何正確認識

　　我國資本市場的初心和使命

　　從歷史來看，提高直接融資比重是中央文件中創辦資本市場最初的表述和長期的定位。從經濟實踐看，促進資本形成是資本市場制度創設的原生動力。

　　近30年來，我國資本市場走過千山萬水，已是今非昔比，我國股票、債券和期貨市場規模體量已位居世界前列。資本市場成為促進資本形成的最重要的制度機制，資本形成機制也成為資本市場一個重要的功能與制度保障，成為經濟運作的一項重要基礎。

　　截至2018年底，3458家企業通過資本市場IPO及各種方式股權融資累計增加資本金13萬億元；PE/VC基金機構(包括早期投資)本外幣募資總額累計7.2萬億元，累計投資4.9萬億元，形成創新創業資本；新三板6280家掛牌公司累計融資4800億元；全國34家區域股權市場26846家企業通過股權和債券融資總額累計9826億元，成為中小微企業補充資本金的重要渠道。

　　在新時代下，促進創新驅動發展是資本市場制度建設的歷史使命，設立科創板並試點註冊制肩負促進經濟向促進創新驅動發展的重要使命。

　　建設現代化經濟體系，其中最關鍵環節有兩個方面，一是構建與現代化經濟體系相匹配的科技創新體系，不斷增強我國經濟創新力和競爭力，打造現代化經濟體系的戰略引擎；二是構建與高品質發展相適應的現代金融體系，推動經濟發展品質變革、效率變革、動力變革，促進産業結構轉型升級，形成高品質發展的重要支撐。我國資本市場深化改革和制度創新的方向，應以落實金融供給側結構性改革為主線，圍繞促進創新驅動發展的核心使命，優化融資結構、機構結構、市場結構、産品結構，為現代化經濟的産業體系、市場體系、區域發展體系、綠色發展體系等提供高品質、高效率的金融服務。

　　如何認識

　　我國資本市場制度建設的歷史經驗

　　我國資本市場經過29年來的探索實踐，初步形成了中國特色發展經驗，這些特色和經驗將繼續在全面深化我國資本市場改革中發揮積極作用。主要體現在五個方面：上市公司治理的中國化實踐、股權分置改革的市場化經驗、退市制度與投資者權益保護、並購重組制度與提高市場效率、科創板發行制度的創新與突破。

　　第一，在完善上市公司治理結構方面走出了一條中國特色道路。

　　上市公司治理經過29年的制度建設，形成“12345”的特徵：一種支柱，資本市場信用的重要支柱之一；兩大成果，即現代企業制度示範和混合所有制經濟示範；三個事件——建章立制、股權分置改革、機構投資壯大促進上市公司治理結構的完善；四個融合，是《公司法》、黨的領導、國際慣例、傳統文化融合為一體，形成了中國特色的上市公司治理文化；五套保障即資訊公開、外部審計、市場約束、社會監督、行政監管，這是一般國有企業、家族企業所不具備的，也是我國上市公司治理中國實踐的特色。

　　我國《上市公司治理準則》最早借鑒了OECD治理原則，同時不斷融入黨的領導、傳統文化等元素。2018年修改發佈的《上市公司治理準則》對加強黨建工作做出較為完整準確的描述，即在上市公司中，根據《公司法》的規定，設立中國共産黨的組織，開展黨的活動。上市公司應當為黨組織的活動提供必要條件。國有控股上市公司根據《公司法》和有關規定，結合企業股權結構、經營管理等實際，把黨建工作有關要求寫入公司章程。

　　第二，股權分置改革的市場化經驗對資本市場制度建設具有里程碑意義。

　　股權分置改革是一場影響深遠的市場化改革，所形成的全流通市場格局，使得我國股票市場出現轉折性變化，真正具備現代資本市場的基本特徵。分散決策是市場化改革的核心理念。股權分置改革以機制設計激勵形成合作博弈，以分散決策構建共同利益基礎，以股東自治包容市場多樣性，以流動性管理穩定市場預期。在規則既定的條件下，尊重股東通過協商形成的自由選擇、自願交換的利益平衡安排，1000多家上市公司形成1000多個改革方案，有條不紊地順利實施。在改革中，134家上市公司存在的127億募集法人股問題，270家上市公司存在的股東登記名不副實、法人股個人化問題，138家上市公司存在的股東佔用資金問題等疑難雜症得到妥善化解。在改革進程中，參與改革方案投票表決的社會公眾股東超過278萬人次，股權平等意識得以廣泛普及。分散決策、把屬於市場的事交給市場決定，是這場改革最大的特色，也是市場化改革的重要經驗。

　　第三，統籌平衡落實退市制度與投資者權益保護的關係。

　　退市制度是資本市場健康發展的基礎性制度之一，退市機制可以有效促進資本市場優化資源配置。中國股市一齣問題，就會有各種呼聲要求證監會加強退市。但是這有一點兒不接地氣，誰都願意把壞公司出清，但是要考慮現實情況。實際上，我國推動退市制度10年，但截至2018年底，通過退市制度退下來的公司只有55家。相比較美國每年上百家企業退市，中國退市的企業少之又少。究其原因，和我國上市公司持股比例有關，每一家上市公司都有幾萬股東，輕易退市對社會帶來的震蕩和影響是非常大的。

　　國際國內的實踐經驗表明，完善退市機制需要落實幾項步驟。

　　暢通多元化退市渠道，形成“強制退、主動退、重組退、重整退”多元制度安排。

　　設立多維度退市標準，完善持續性經營指標。A股現有的強制退市標準強調“三年虧損”，對應IPO上市標準中強調的會計指標。隨著科創板上市標準的多元化，應從“市值+營業收入”、“市值+營業收入+經營性現金流”、持續性凈利潤等方面設立與上市標準匹配的退市標準。完善流動性指標，對於交易不活躍的上市公司給出退市警告，對投資者及時給出風險提示。完善合規性指標，除重大違法行為外，對於一些違法違規經營行為，也應對相關上市公司及時按照退市標準強制退市。

　　設立嚴格的退市程式。一是要設置退市委員會決策機制，對嚴重影響上市地位、實施重大違法退市進行審議，做出獨立的專業判斷並形成審核意見。明確相關審議決定，如審議期限、做出退市決定等環節的期限。二是要給予當事人合理的救濟途徑和救濟手段，維護其正當的程式保障權利，保障當事人的基本權利。三是要明確退市過程中的重要相關環節，即停牌、退市風險警示、暫停上市和終止上市等。

　　健全投資者保護制度。設置週密有效的投資者保護機制。構建體系化的中小投資者損害賠償救濟制度與賠償基金，當出現退市事件時，在保障範圍內給予其投資者一定的補償，以減少投資者受到的經濟損失。完善配套法律制度，如果投資者對已有措施仍不滿意，也可通過法律來維護自己的權益。長遠來看，將擾亂市場秩序、業績指標持續惡化的公司清出市場，凈化市場環境，健全市場優勝劣汰機制，促使公司規範經營，真正提升上市公司品質，才是維護投資者權益的治本之策。

　　第四，不斷完善並購重組制度提高市場效率。

　　並購市場的發展對促進改善公司治理、調整産業結構形成強有力的市場約束機制。我國大量引進國外上市公司並購制度，在實施過程當中有一些效率，但是依然有待提高。比如要約收購制度，這麼多年以來，實際上實施的很少。新版《上市公司收購管理辦法》自2006年9月份正式實施至2018年1月，資本市場上出現的要約收購僅54起，其中部分要約27起，全面要約27起。因此我們要檢討制度的實用性，進一步提高並購重組制度的效率。

　　第五，不斷厘清一級市場發行與二級市場關聯關係。

　　一般而言，大家認為只要IPO發行速度快了，二級市場就會跌。但是，從歷史上9次暫停IPO和9次重啟的市場表現來看，二者之間並沒有直接的聯繫，或者説長期來看並不構成一個勾稽關係。IPO暫停和重啟，市場基本延續變更前趨勢，一定程度上成為上漲和下跌的加速器。2016年開啟IPO常態化，是理念上的重大變化。現在改革當中依然要堅持IPO常態化，不能因為股市一時的漲跌，就對IPO節奏進行調控。

　　第六，科創板發行制度的創新與突破是一場徹徹底底的市場化改革。

　　科創板也是資本市場發行制度的創新和改革，實施註冊制是一場徹底的市場化改革，核心的一點是實施了多維度的上市標準。針對一般企業，科創板構建了以市值為中心的5套上市標準，這是前所未有的，是增強市場包容性的很大進步。

　　首先，註冊制是市場理念的一種重塑。股票市場的本質是對公司未來的經營業績定價，而不是對歷史過往的定價。市場選的是企業未來的成長性。

　　其次，註冊制是一種責任體系的重建。

　　第三，註冊制是定價基礎的重構。要前所未有地重視買方市場的培育，不斷強化和完善市場參與方的定價能力，全面推行市場化定價機制。

　　第四，註冊制是資訊披露的重界。以資訊披露為中心是將可以由投資者判斷的事項轉化為更加嚴格資訊披露要求，有效落實“賣者有責，買者自負”理念，明確界定審核部門與市場主體責任邊界的資訊披露制度。

　　努力探索

　　資本市場制度建設的規律和方向

　　在金融供給側結構性改革背景下，加快資本市場制度建設，需要一條貫通的邏輯主線，就是要提高金融供給體系的品質和效率，加快完善資本市場基礎制度，主要從四個方面著手：

　　一是提高市場效率。針對我國多層次資本市場發展不充分、不平衡問題，應當統籌平衡好五個方面的關係，即直接金融與間接金融的均衡發展關係、場內市場與場外市場的協同發展關係、投資功能與融資功能的協調發展關係、仲介機構能力與責任的對等匹配關係、激勵創新與防範風險的適度相容關係。在大力發展交易所公眾化、標準化市場的同時，推動規範發展場外市場，補齊服務中小微先進製造、科技創新企業的短板，全面提升多層次資本市場服務實體經濟的能力和效率。核心是大力發展交易所市場的同時還應該規範發展場外市場。

　　二是提高制度效率。應當堅持好四項原則。一是堅持“三公”原則，必須一以貫之，始終作為資本市場制度創設與創新的基石；二是堅持市場化原則，把分散決策理念作為制度機制設計的基本遵循，減少行政管制與干預(股權分置改革是分散決策，沒有行政審批)；三是堅持一貫性原則，穩定市場預期，不能把應急措施制度化；四是堅持制度供給的有效性，增加IPO標準的包容性、交易制度的流動性、再融資制度的便利性、股權激勵制度的適當性、並購重組制度的靈活性等，提高資本市場制度供給體系品質和效率。

　　三是提高創新效率。打造一個規範、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場，需要堅持守正創新，適應發展更多依靠創新、創造、創意的大趨勢，推動行業發展與科技運用深度融合，著力解決大市場小行業、大場內小場外、大公募小私募、大金融小證券、大管制小自律等五個方面結構性問題，進一步研究釋放行業創新活力，激發市場主體活力。

　　四是提高監管效率。資本市場是一個內涵豐富、機理複雜的生態系統。要構建行政監管、自律規範、公司治理、仲介監督、司法懲戒五位一體，各司其職、各負其責的綜合監管體系，形成行政監管精準、仲介把關有效、司法懲戒有力、企業文化健康的監管合力；充分發揮市場主體自我約束、自律規範、相互制約的作用，建設規範、透明、開放、有活力、有韌性資本市場的重要基礎設施。

　　黨的十九大提出以供給側結構性改革為主線，推動經濟發展品質變革、效率變革、動力變革。2019年2月習近平總書記在中央政治局第十三次集體會議上首次提出並深刻闡述了金融供給側結構性改革的核心要義。

　　新時代金融供給側結構性改革主要體現在三個方面，一是要以金融體系結構調整優化為重點，優化融資結構和金融機構體系、市場體系、産品體系，為實體經濟發展提供更高品質、更有效率的金融服務。二是要適應發展更多依靠創新、創造、創意的大趨勢，推動金融服務結構和品質發生轉變。三是要圍繞現代化經濟的産業體系、市場體系、區域發展體系、綠色發展體系等提供精準金融服務，構建風險投資、銀行信貸、債券市場、股票市場等全方位、多層次金融支援服務體系。資本市場是現代金融體現的重要組成部分，在金融供給側結構性改革中發揮至關重要的作用。2018年12月召開的中央經濟工作會議指出“資本市場在金融運作中具有牽一髮而動全身的作用”，明確提出要建立“一個規範、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場”，從經濟發展全局出髮指明資本市場的使命和發展方向。