股轉系統近日頒布分層管理辦法、股票轉讓細則以及資訊披露細則三項改革新政。這意味著新三板差異化制度供給邁開實質性步伐,新三板市場進入提質發展新階段。此次推出改革舉措,正值股轉系統運作五週年之際,可謂恰逢其時。
提供差異化制度供給
本輪改革主要從兩個維度展開:繼續完善基礎性制度安排;嘗試性地提供差異化制度供給。
完善基礎性制度安排方面,主要包括停止盤中協議轉讓,引進集合競價交易制度,推出盤後協議轉讓制度和特殊事項協議轉讓制度。此次改革從市場流動性不足著手,尋找解決問題的突破口。
新三板市場掛牌公司數量眾多,企業大多處於初創期和發展期,需要證券仲介等機構挖掘和發現其價值。在主辦券商缺乏動力推進新三板業務,資訊不對稱難題沒有得到解決的情況下,協議轉讓也失去了其存在的基礎。此次引入競價交易機制,使得證券買賣雙方能直接交易,一定程度上解決了市場資訊不對稱難題,價值發現功能得到相應提高。引入盤後協議轉讓和特殊事項轉讓制度,解決了掛牌公司的一些特殊交易需求。比如,並購、引入戰略投資者、與PE機構履行“對賭”條款等。
差異化制度供給方面,主要包括完善既有的市場分層管理制度,調整創新層掛牌公司的市場準入標準、共同標準和維持標準,為後續差異化制度供給奠定基礎;在創新層和基礎層提供不同的集合競價交易頻次,在不同層級市場實施差異化資訊披露制度。差異化是新三板現階段制度供給的本質要求,能有效提高投資人的風險識別能力,降低投資人的資訊收整合本和投資機會成本,提高市場交易效率。
此次沒有推出精選層,而是在總結原有分層標準基礎上進行調整完善。這是穩步推進市場分層管理制度改革的正確舉措。在2016年的分層標準中,“標準一”財務要求過高,將一些具有創新能力的企業擋在門外,不符合新三板的市場定位。“標準二”和“標準三”要求過低,財務穩健性不夠。掛牌公司抵抗風險能力較弱,如果創新層企業“大進大出”,會給投資者帶來較大風險。原有的共同標準和維持標準,對掛牌公司的治理結構問題關注不夠,沒有充分體現掛牌公司的“公眾性”。此輪分層標準調整,“標準一”大幅下調財務標準,為真正具有創新能力,但規模不大的掛牌公司進入創新層提供了機會。“標準二”提高營收標準,增強了企業的財務穩健性及抵禦風險的能力,降低了投資人的風險。“標準三”改“股東權益”為“註冊資本”,增強了掛牌公司抵禦風險的能力。共同標準和維持標準則強調掛牌公司的治理結構和財務“合規性”。
本輪分層制度調整,最大的亮點在於創新層公司的共同標準和維持標準,都要求合格投資者人數不少於50人。目的在於反映創新層掛牌公司作為“公眾公司”的基本屬性。從目前情況看,多數掛牌公司股東人數少,股權結構集中,“公眾性”不足。“公眾性”提高,有利於掛牌公司建立科學的決策機制、監督約束機制和高效的激勵機制。增加創新層掛牌公司的“公眾性”要求,反映了創新層和基礎層差異化的制度供給安排。這表明股轉系統通過制度引導,鼓勵創新層掛牌公司建立現代企業制度。
及時、全面、有效的資訊披露是證券市場持續健康發展的前提。此次出臺的資訊披露細則,提高了新三板資訊披露品質,最大的亮點在於對創新層和基礎層企業實施不同的資訊披露規則。擴大了創新層掛牌公司的資訊披露範圍,提高了資訊披露的及時性和有效性,有利於提高投資人的風險識別能力,創新層公司將更容易獲得市場融資。
制度仍需完善
競價交易機制功能得到有效發揮,需要買賣雙方市場力量均衡。因此,調整投資者適當性管理制度,降低個人投資者門檻,擴大投資者規模勢在必行。同時,作為場外市場的核心交易機制,做市商交易機制仍需完善,以充分體現其價值發現功能。集合競價交易制度如果沒有足夠的投資者規模,市場供需失衡、流動性不足問題難以得到根本解決。非券商機構參與做市,一方面可以擴大做市商規模,同時實現做市主體多元化,提高市場交易效率。新三板市場交易機制最終的發展方向應該是實施混合交易機制,即一隻股票既可以進行做市交易,同時可以競價交易。做市交易解決掛牌公司的價值挖掘和發現功能,即“質”的問題;競價交易解決流動性和交易規模問題,即“量”的問題。“質”、“量”並舉,流動性才會得到根本改善。
對於創新層掛牌公司合格投資者不少於50人的要求,可能帶來另外一個問題。部分目前處在創新層的掛牌公司如果沒有達到這一要求,2018年4月30日調整層級時,這些公司須解決合格投資者不足50人的問題。解決的方向和可能的路徑有:掛牌公司實施定增增加股東人數;有的公司可能通過違規操作(製造虛假投資人等)以達到要求。這是股轉系統等監管機構要面對的問題。(作者係中國新三板研究中心首席經濟學家)
(責任編輯:金易子)