10月10日,美國股市主要股指大跌4%,北京時間10月12日,美股繼續暴跌,道指兩日累計下跌逾1370點。
自特朗普上任以來,美國股市曾出現短暫的下跌,之後是持續地上漲,不斷刷新美國股市的指數新高。從時間上看,似乎特朗普當選總統與美國股市創新高之間高度吻合,似乎二者之間存在因果關係。特朗普也多次因股市上漲而沾沾自喜,甚至在最近的聯合國大會上自詡為美國有史以來最偉大的總統。
但這美好的時光或將在此結束了。
其實,美國股市創新高只是市場趨勢的力量在起作用,與特朗普當總統沒有太大的關係。美國股市在特朗普上臺之前已經上漲了8年多時間,形成了強大的上漲慣性。股市的價格存在自我強化的規律,當上漲趨勢形成之後,各路資金紛至遝來,近一半助漲股價。持續上漲的時間越長則趨勢的力量越大。
但是,天下沒有不散的宴席,也不存在只漲不跌的股市。把自己與股市綁在一起遲早要遭到股市的戲弄。1999年前後,當時的美國也是大牛市,以高科技類股票為主的納斯達克指數屢創新高,標普500指數在克林頓的八年任期內飆升210%,年化收益率為15.2%。當時克林頓總統也曾經試圖在公開場合把股市上漲的功勞歸為己有,但他的財長魯賓卻及時地制止了他的言論,魯賓出身投資銀行,深知股市有自身的波動軌跡,漲跌都是常態,如果把股市上漲與執政能力掛鉤,那麼,股市下跌之時就很難堪。
後來的市場驗證了魯賓的判斷,2001年美股股市大跌,納指從5000多點下跌到1600點。
由此可見,當政治家把自己與股市綁在一起是不明智的,至少可以説明他不懂股市。
9月底之前,筆者就認為,美國股市已是強弩之末,隨時可能出現崩塌。因為支援美國股市走出大牛市的關鍵因素是量化寬鬆政策,該政策基本面已經在發生重大變化。特朗普把自己與股市緊密掛鉤很快將遭到打臉。
從股市定價理論模型看,市場長期利率走低,意味著無風險收益率降低,有利於股市估值的提升。這是寬鬆貨幣政策推動股市上漲的原因之一。
從過去幾年美國股市的表現看,我們還看到寬鬆貨幣政策對股市的另外一種影響邏輯:在市場利率很低的狀態下,大量的上市公司通過發行債券的方式融資,將這些資金用於大量回購公司的股票,從而刺激股市的持續上漲。
通過發行債券融資來回購股票在國內股市十分少見,但在美國股市卻很流行。因為充足的流動性讓企業享有非常廉價的融資成本,企業能夠以很低的利率舉債。債券市場融到的資金可以進行回購自己公司的股票。通過股息和債券利息的差值,企業能輕易的實現套利的行為,並且推動公司股價的上漲。美國大型公司自2009年以來共計發行了3萬億美元的凈負債,美國公司債務總額達到13.7萬億美元的歷史最高點。根據美聯儲數據,2009年以來,非金融企業通過股票回購買回了3.3萬億美元的股票,居民和機構(保險公司和養老金基金)同期分別出售了6720億美元和1.2萬億美元的股票,共同基金和ETF則購入了1.6萬億美元的股票。美國上市公司發行債券的數量與回購股票的數量基本相當。
根據高盛對標普500指數上市公司現金使用量的推算,如果市場利率保持穩定,今年美股的回購規模還將持續擴大。摩根大通預測,標普500成分股公司今年的股票回購規模可能超過8000億美元,遠超去年的5300億美元,並創下歷史新高,之前的最高紀錄是2007年回購7210億美元。
顯然,要維持舉債加回購的遊戲持續下去,前提是市場融資成本要保持低位,隨著美聯儲的加息步伐的加快,該遊戲將面臨巨大挑戰。美聯儲從2015年底開始的加息,2017年加息3次,2018年已經加息2次,剛剛結束的美聯儲會議還宣佈今年底還將再加息一次。加息節奏正逐漸加快。但因為美聯儲內部測算的中性利率水準已經大大降低,預計本輪加息週期很難達到上輪加息週期5%的水準,大概可能在3%-4%之間,這對股市的壓力不會非常大。
值得關注的是,隨著美國股市不斷創新高,提示股市風險的人在增加。巴菲特在今年的《巴菲特致股東的信》用相當多的筆墨來説明股票回購對市場的意義,他堅持認為回購股票的價格很重要,“對於持續股東,回購只有在股票被以低於內在價值的價格購買時才有意義。當遵循這一規則時,剩下的股票將獲得內在價值的即時增長”。言外之意是當前的美國股市價格已經高估,沒有必要繼續回購。因此,巴菲特已經大量增加了持有現金的數量。
著名的研究行為金融學專家,耶魯大學教授羅伯特-席勒最近告訴媒體,投資者不再對企業的盈利能力持懷疑態度,這使美國股市成為世界上最昂貴的股票。利用週期性調整後的市盈率(或CAPE)確定了估值,並指出了它現在處於高位,與此同時還指出美國股市是當今世界上最昂貴的市場。
從市場博弈看,美國股市已經持續上漲達9年多,已經形成了強大的上漲趨勢,但物極必反,盛極而衰,也許一個不經意的因素就觸發美國股市趨勢的逆轉。現在看來,這個預言已經實現了。
尹中立(榮盛發展首席經濟學家、中國社會科學院金融所)
(責任編輯:李玥)