高溢價並購 海利生物的不得已

　　海利生物(603718)的一場高溢價並購續章不斷。12月1日，海利生物發佈公告稱，公司擬收購陜西瑞盛生物科技有限公司(以下簡稱“瑞盛生物”)41%股權，此次交易對價頗為特殊，係交易對方美倫管理有限公司(以下簡稱“美倫公司”)需向海利生物支付的交易差價。值得注意的是，即使大幅調低瑞盛生物評估值，此次收購仍存在超2倍溢價。對於海利生物來説，本次並購是無奈之舉，雖能避免大額應收賬款無法收回，但仍面臨瑞盛生物業績繼續下滑、商譽減值等隱患。12月1日晚間，上交所就上述事項向海利生物下發監管工作函。

　　股權抵償交易差價

　　12月1日，海利生物發佈公告稱，公司收到美倫公司發出的溝通函，函中明確美倫公司因資金週轉困難，預計無法按期支付交易差價，建議以其持有的瑞盛生物41%股權向公司履行交易差價退還義務。

　　據了解，海利生物于2024年10月實施完畢重大資産重組，公司支付9.35億元收購美倫公司持有的瑞盛生物55%股權。不過，今年二季度開始，受國家政策影響導致行業競爭者增加引發的“價格戰”影響顯現及原相關稅收優惠政策執行收緊落實導致瑞盛生物的業績出現下滑，《股權收購協議》所依據的目標公司股東全部權益價值已無法真實反映目標公司估值。為降低投資風險和業績承諾無法達成風險，海利生物與美倫公司簽訂補充協議調整重大資産購買的交易價格。

　　根據資産評估報告，瑞盛生物整體估值從17億元調整為9.74億元，因此重大資産購買的交易價格由9.35億元調整為5.36億元，美倫公司需按約定返還本次調整後的交易價格差額約3.99億元。雙方約定，美倫公司應于2026年1月10日之前向公司退還交易差價。10月11日，美倫公司已支付5000萬元的首期交易差價。

　　海利生物表示，鋻於瑞盛生物目前具備盈利能力，且為避免大額應收賬款無法收回的風險，公司同意根據于9月12日出具的資産評估報告中瑞盛生物股東全部權益價值對應的目標股權交易作價為3.99億元，與交易差價相抵後，公司本次收購瑞盛生物41%股權無需再支付股權轉讓款。本次交易完成後，公司持有瑞盛生物的股權比例由55%變更為96%。

　　中國企業資本聯盟副理事長柏文喜在接受北京商報記者採訪時表示，美倫公司短期內無力支付3.99億元現金退款，若堅持現金回收，海利生物可能面臨長期訴訟或壞賬。以瑞盛生物41%股權抵債，可立即鎖定一塊仍能盈利且公司熟悉的資産，避免“空追債權”的尷尬。此外，按雙方認可的9.74億元100%估值折算，41%股權正好約3.99億元，操作路徑簡單，減少了額外現金交割和違約風險。

　　海利生物提到，本次交易完成後，公司對瑞盛生物的控制將進一步加強，有利於整體資源調配和整合，優化口腔業務的統一管理，提升運營效率，符合公司戰略發展方向，有利於提升整體業務競爭力。

　　本次交易仍存溢價

　　雖然瑞盛生物估值已較前次重組之初出現大幅下降，但本次交易仍存在一定溢價。

　　根據評估結果，通過收益法評估過程，瑞盛生物在評估基準日的股東全部權益，賬面價值3.01億元，評估增值6.73億元，增值率223.21%。而在前次交易時，瑞盛生物評估增值率高達952.12%。

　　此前的高溢價也推高了海利生物的商譽。截至三季度末，海利生物賬面商譽餘額為10.2億元，其中前次收購瑞盛生物55%股權形成商譽7.82億元。調減交易對價也將調減公司商譽，最終的會計處理及相關財務數據以經會計師事務所審計的結果為準。

　　下調瑞盛生物估值背後，瑞盛生物業績出現承壓。財務數據顯示，2024年，瑞盛生物實現的營業收入、凈利潤分別為2.65億元、1.39億元。今年前三季度，瑞盛生物營業收入約為1.05億元，凈利潤約為4305.67萬元。

　　資料顯示，瑞盛生物是一家專注于口腔組織修復與再生材料的研發、生産和銷售的高新技術企業，在用於種植牙的修復材料領域具備較強的市場競爭力。海利生物表示，二季度以後，受宏觀經濟的影響，競品的連續降價與新品牌低價入市形成合力，共同推動行業價格重心下移，而瑞盛生物為保持市場份額亦只能被動採取較大幅度的降價來迎合市場的需求。

　　值得一提的是，在下調交易價格的同時，還下調了2025—2026年標的公司的業績承諾。在原業績承諾期不變的前提下，2025年度和2026年度的扣非凈利潤承諾數分別調整為5000萬元和5800萬元。

　　經濟學家、新金融專家余豐慧向北京商報記者表示，考慮到瑞盛生物已經出現了業績下滑的情況，這表明其未來的盈利能力存在不確定性。儘管當前瑞盛生物被認為具備盈利能力，但溢價收購仍需謹慎對待，尤其是當其凈資産與評估值之間存在顯著差異時。雖然通過股權抵償交易差價能夠在短期內解決資金回收的問題，但長期來看，海利生物需要密切關注瑞盛生物的經營情況，採取有效措施提升其運營效率和市場競爭力，以確保投資回報並降低潛在的財務風險。

　　收上交所監管工作函

　　值得注意的是，在海利生物披露上述收購瑞盛生物41%股權的相關公告後，上交所向公司下發監管工作函。

　　上交所官網顯示，12月1日晚間，上交所向海利生物下發關於公司收購子公司少數股權的監管工作函，涉及對象包括上市公司，董事，高級管理人員及監事。

　　實際上，在上交所下發的2025年半年報問詢函中，就曾關注到海利生物前次下調交易金額的情況。

　　在2024年年報問詢函回復中，海利生物稱瑞盛生物無商譽減值跡象，但隨後卻大幅下調交易價格和商譽，在極短時間內對瑞盛生物的估值進行重大調整。此外，海利生物于6月底回復年報問詢函稱“未來種植牙市場需求空間廣闊”“中國骨修復材料市場規模將保持穩定的增長趨勢”，但公司2025年半年報卻披露“種植牙患者數量下降、價格暴跌、機構倒閉等作用導致市場收縮”，前後表述明顯矛盾。

　　對此，上交所要求海利生物説明相關處理是否符合企業會計準則規定，是否存在前期評估不審慎、規避商譽減值計提的情況。

　　海利生物在回復中表示，雖然從前次評估基準日至購買日瑞盛生物産品價格已經有所下降，但截至2024年期末，瑞盛生物資産組未發生重大變化，且2024年實現凈利潤高於預測值，超額完成業績承諾，不計提商譽減值準備具有合理性。且在相關時點時瑞盛生物確尚未收到有關稅務部門的通知，客觀上無法對稅收政策影響做出準確預計，因此公司認為不存在前期評估不審慎、規避商譽減值計提的情況。

　　在全聯並購公會信用管理委員會專家安光勇看來，收購時的高溢價更多基於過於樂觀的市場預期，而沒有充分考慮到目標公司未來可能面臨的風險。若瑞盛生物的業績未能恢復，其股權價值可能繼續縮水，海利生物收購時支付的溢價將成為財務報表中的負擔，最終導致商譽減值風險。

　　針對公司相關問題，北京商報記者向海利生物方面發去採訪函，不過截至記者發稿，未收到公司回復。