當我們在談戰略投資者,我們實際在談什麼?這是時下熱議的再融資關於戰略投資者界定的前提問題。循名責實,其核心內涵當為對於公司發展有著戰略意義,至少包括:戰略非普通、投資非投機、長期非短期三個關鍵要素。但需要注意的是,在A股市場,從公司融資角度而言戰略投資者全面覆蓋了上市前、中、後三個不同階段和層次而具有不同的內涵,更未必都具備上述三個關鍵要素。否則難免産生張冠李戴甚至雞同鴨講的錯亂。
首先是上市前的私募融資。相關戰略投資者通常在上市前進入而持有較大比例擬上市公司股份比例,在上市後也繼續以戰略投資者身份繼續持股較長時間。其通常擁有一系列投資者的特殊權利。因此,該層次下對於戰略投資者通常要求比較高,比如除要求提供資本金之外還要求其派董事深度參與公司治理,更通過資本的紐帶而實現深度的業務合作、技術支援、經營管理等方面增值服務。最有名的是2003~2007年五大行重組改制、引戰和上市三部曲中的第二步引戰就是引進戰略投資者。雙方互惠合作內容很深,但另外一方面,對雙方的限制也比較多。以筆者當時參與的前述相關銀行引戰為例,除了必備的持股鎖定承諾安排之外,戰略投資者簽署增資認購協議的同時通常還會簽署具有實質內容的業務技術合作協議。相關合作很多還與持股比例相互綁定。
其次是IPO發行上市時的戰略配售。此種方式中國證監會1999年首次引入。隨後,首鋼股份成為國內首家引入戰略投資者的上市公司。該種方式實際上是IPO發售過程中在網上發行與網下發行之外的一個單獨的發行認購渠道。在該種方式下,戰略投資者可以簽署認購配售協議的方式而無需以搖號中簽的方式獲配股票。其被認為是“市場穩定器”,主要就是為了在較大IPO中穩定投資者信心並減輕對二級市場形成的大面積“抽血效應"的壓力,所以衡量判斷戰略投資者的主要標準就是看重投資者認購IPO股票的資金實力和中長期持有的意願。相關規則也做了類似的要求。其對發行人的業務、技術戰略管理合作幫助並無要求。因此大型的保險、國有機構投資者,公募基金、發行人內部員工設立的專項資産管理計劃均可以作為戰略投資者參與。其實際上最接近的境外概念就是境外IPO中的基石投資者。
由於戰略配售相對戰略投資者要求較松,這加大了實踐中被濫用以進行利益輸送的可能,尤其是在股市行情向好時,導致了一定爭議,因此戰略配售一度停止多年。在2018年5月工業富聯IPO重啟之前,距其最近一次的是2014年1月的陜西煤業IPO。2019年7月科創板發行上市最大融資金額的中國通號當時也採用了戰略配售。572名高級管理人員及核心員工以設立專項資産管理計劃方式亦作為戰略投資者參與戰略配售。
最後是上市公司再融資的定增。2020年2月14日中國證監會發佈了上市公司再融資新規,全面鬆綁上市公司再融資,尤其對定增的定價及折扣、定價基準日、鎖定期及減持要求、募投等諸多重要方面回復市場化方向而適度放鬆了管制,其中相當方面適用於戰略投資者。
新規明顯獲得了市場認可。根據相關不完全統計,新規出臺一個月來已有314家上市公司發佈定增預案,預計共募資超過6566億元,已經接近2019年全年定增市場實際募資金額。市場有觀點甚至擔心重蹈2016年過熱而被再次進入嚴管局面的舊轍。從相關定增預案看,許多認購者比如自然人、私募基金、諮詢公司、資管計劃等等共十余種均以《上市公司非公開發行股票實施細則》下的戰略投資者之名蜂擁而至。不可否認,高額利誘和寬鬆管制之下確實誘發了諸如倒賣份額等監管套利和利益交換的行為。
監管層顯然也注意到了此局面,當然也會採取進一步細化補充規定,即“打補丁”。其中一個可能的舉措就是對再融資新規提及但未具體界定戰略投資者的予以補充規定,包括積極和消極資格、核查和認定程式等的規定。
首先無疑是戰略投資者的基本界定。最可參考的當屬相鄰的也屬相同層次、場景的《科創板上市公司證券發行註冊管理辦法(試行)(徵求意見稿)》對戰略投資者的界定,即“符合法律、行政法規的規定,具有資金、技術、管理、市場等優勢,經上市公司認可長期投資合作戰略地位的投資者”。還可參照的是同樣層次的《外國投資者對上市公司戰略投資管理辦法》(商務部、證監會等,2015年修訂)也有類似要求,並明確戰略投資者取得的上市公司股份比例原則不低於10%以及三年鎖定的限制。更明確戰略投資者相關資産規模不低於1億美元或管理的資産總額不低於5億美元,”外國法人或其他組織,財務穩健、資信良好且具有成熟的管理經驗”以及“有健全的治理結構和良好的內控制度,經營行為規範”。
如果我們把資本市場比喻成一個生命體,《證券法》等法律法規無疑就是動脈,其他規章規則無疑就是毛細血管,流淌在其中的無疑就是企業的“血液“——資金。血液無法通過大動脈直接輸入肌體細胞,而必得通過一個個毛細血管才能最終實現“精準滴灌”。某種意義上“打補丁“實際上正是鋪設毛細血管的過程。當然,如何鋪設架構合理、迴圈通暢的血管系統以實現精準滴灌確實不僅是法律的技術,更是法律的藝術。依照、參考上述規定,為準確、具體進行相關界定及進一步細化相關操作,壓縮可能的恣意濫用空間,作者認為:
1.相同或相似層次的界定才更有參考適用性和借鑒意義。就此而言,《科創板上市公司證券發行註冊管理辦法(試行)(徵求意見稿)》和《外國投資者對上市公司戰略投資管理辦法》較其他層次、場景適用性上無疑更為匹配也更為準確。
2.戰略投資者,就其對公司的戰略意義而言當不分內外,故其資格基本標準也不應內外有別,但需注意保持與《外國投資者對上市公司戰略投資管理辦法》規定的相關基本標準同步一致。當然也不是完全保持統一,比如自然人是否一概排除在戰略投資者之外也未必,如果是任正非、董明珠、沈南鵬或張磊等實業、投資界等著名人物以戰略投資者身份參與定增,應該沒有哪家上市公司會不歡迎,相關界定無疑應該預留足夠空間。衡量是否為戰略投資者最終無疑是綜合實質性判定,不僅看名,還要看實,比如僅僅簽訂所謂的《戰略合作協議》而並不具備相關資質實力顯然就無法認定。
3.對戰略投資者本身也可以進一步細分不同類型,比如長期和中期,並對鎖定期和定價折扣進行掛鉤安排,並允許投資者與上市公司在法律法規規則允許的框架下進行博弈。比如鎖定期在規則規定的18個月基礎上允許自願加鎖至36個月甚至更長,鎖定期最長的方可適用最低的八折折扣,最短的適用更高的九折甚至九五折折扣。
4.當然,為更多引流擴融,在戰略投資者之外,可以創設其他類型,建議引進策略投資者等術語類型以方便更多的適格投資者(比如員工持股計劃)容身參與。無疑,市場反對的是托戰投之名的偽戰投,但並不意味著將其他並未托戰投之名的適格投資者一概排除在外。
實際上,戰略投資也係財務投資的一種,不過最具戰略意義。相關熱議因其名與實的落差更背離所致,現在需要做的無疑是在相關界定和後續操作執行中讓包括戰略投資者在內的各類投資者實符其名,各歸其位。
(責任編輯:趙金博)