—企業形象—

　　1．國投瑞銀瑞利基本情況介紹

　　國投瑞銀瑞利（161222）是目前市場上首批公募定增基金産品。該基金優勢在於：

　　1）基金封閉期18個月，在封閉期內不開放申購、贖回業務，但投資人可在本基金上市交易後通過深圳證券交易所轉讓基金份額，因此確保了基金的流動性。

　　2）該基金投資起點為1000元，使投資者能以較低門檻享受定增投資收益。

　　2.簡單定價

　　2.1不考慮未來項目預期下的簡單定價

　　無套利定價是封閉式基金上市定價的核心邏輯，即封基價格不應該給市場有無風險的套利機會。

　　封基折價的核心邏輯在於當前凈值的不可得性。上市開放基金折溢價小的原因在於其單位凈值即為投資者可兌現價格，而不可申贖的封閉式基金則不然，只能在到期日才可贖回，因此投資者需要有折價保護。

　　無套利定價的核心在於構建一個投資組合，能規避波動風險。在存在做空工具的背景之下，投資者完全可以通過賣空組合標的券的方式，對衝基金凈值風險。如果封基二級市場折價過大，則可以通過二級市場買入封基，同時做空一定數量股票的方式，獲取無風險利潤。鋻於此，做空組合的成本，即構成封基二級市場的價格下限。具體定價公式如下：

　　P>=NAV*(1-C)/(1+r)^t

　　其中：

　　P：封基二級市場價格；

　　NAV：基金當前單位凈值；

　　C：基金贖回費率；

　　r：總資金成本，包括賣空成本、交易費用和交易衝擊成本；

　　t：上市日距離基金到期轉型日的時間。

　　式左的4個變數要不是已知量，要不就是可以估算的變數，將其代入方程，即可得到上市首日的理論價格下限。低於該價格，投資者即可以通過買入份額，並賣空成分股的方式，獲取無風險利潤。

　　2.2考慮未來項目預期下的引申定價

　　實際定價比理論定價要略複雜一點，主要體現在以下兩個方面：1）定增估值採用利潤分攤的方式，並未完全體現折價收益；2）未來基金還會參與其他定增計劃，價格會反映定增收益的預期。

　　3.參數估計

　　3.1當前待攤銷收益

　　目前基金參與了5個定增項目。我們可以根據當前到每個項目解禁的剩餘天數佔整個定增時間的比例，計算其待攤銷收益，再按照每個項目佔基金凈值比例，測算整體待分配收益。

　　根據上述邏輯，目前基金已參與項目的待攤銷收益為3.75%，平均剩餘天數為350天。

　　3.2未來定增項目收益預期

　　這塊收益是最難估計的，既取決於每個項目的收益預期，也取決於基金公司參與定增的倉位比例。

　　√ 未來定增項目收益預期

　　定增項目的收益來自於兩塊：1）發行價格相對於二級市場價格的折價；2）發行人為了使發行日定增成功，在定增公告日到定增發行日做多正股，超越市場平均水準的動力。

　　我們統計了2014年1月以來662個定增項目的這兩塊收益，發現折溢價率與大盤點位直接相關，即市場漲幅越大，發行折價越深，不能一概而論，而發行人做多意願導致的超額收益則與市場沒有明顯的相關性。（詳見圖1）

　　考慮就連人民日報都認為4000點才是本輪牛市的起點，因此我們選擇今年以來市場定增計劃的平均折價率，作為未來折價率的估計。發行前的超額收益，則用2014年以來的大樣本來進行估計。由此可得，未來定增項目的平均折價率的期望值為35.15%，發行前超額收益的期望值為36.99%。

　　√ 定增項目倉位估計

　　截至最新公開資訊，瑞利的權益資産倉位為47.94%，其中已有定增項目估算倉位為18.45%，其他股票倉位為29.49%，債券倉位為4.47%。

　　我們無法揣測未來基金經理的意圖，尤其是在牛市背景之下，因此我們將採用敏感性分析的方法，將定增倉位作為一個變數，考察不同假設下的二級市場折溢價水準。不過鋻於本基金的比較基準為50%的權益收益+50%的固定收益，同時投資目標中有較強的絕對收益思想，因此我們認為基金經理也不會對基準偏離太多，測算中將以當前定增倉位為下限，50%的定增倉位和25%的其他股票倉位為上限。

　　3.3其他參數估計

　　其他參數包括賣空資金成本、交易費用和交易時的流動性衝擊。

　　√ 賣空資金成本

　　目前賣空對衝有兩種方式：1）融入成分券賣空；2）直接賣空股指期貨。前者對衝精度高，但是融券難度較大，且並無法精確知曉基金持倉，同時融券資金成本較高，後者貴在成本較低，但如果持券中小票居多的話，其對衝精度一般，不過中證500期貨的出臺讓這個問題緩解不少。

　　實際當中的對衝必然是兩種方法的組合。前者目前成本為6個月貸款利率+3%，約為8.35%/年，後者則為無風險利率，目前約在3.55%/年。取兩者平均作為實際賣空資金成本，即5.95%/年。

　　√ 交易費用

　　交易費用佔比較小，在此設為0.10%/筆。

　　√ 流動性衝擊

　　流動性衝擊需要有利差保護，關於這塊並沒有明確的估計方法。由於定增具有大宗交易的部分特性，與債券交易具有相似的地方，因此我們選擇高等級債券相對於利率債的利差，作為流動性衝擊所要求的利差保護。

　　從歷史來看，流動性利差與利率的相關性一般，且2010年以來的波動幅度較小，因此我們以該時段的均值作為流動性補償的估計，為0.67%/年。

　　4.上市折溢價分析

　　瑞利封基將於2015年5月4日上市交易，距離其基金到期日/轉型日（2016年8月5日）還有1.26年。如果不考慮未來收益預期的影響，按照最新凈值（1.115元，2015年4月30日），基金份額上市後的價格計算如下：

　　1.115*(1+3.75%)*(1-0.25%)/(1+5.95%+0.10%+0.67%)^1.26=1.063元

　　折溢價率為：

　　1.063/1.115-1=-4.64%

　　但如果考慮未來定增收益的期望，在1.5%/年的管理費和0.25%/年的託管費率條件下，其上市後價格的敏感性分析如下：(詳見表1)

　　在分別得到含預期和不含預期的價格之後，假設採用這兩種方式的投資者各佔一半，採用簡單平均，可以得到綜合的上市後價格判斷以及折溢價率（見表1最後兩行）。

　　風險提示：1）作為主動型基金，基金經理對於基金業績的影響因素較大，如果基金經理髮生變動，基金業績延續性將受到影響；2）二級市場交易存在流動性風險。

　　資料來源：海通證券金融産品研究中心

　　圖1 2014年以來定增項目公告日到發行日的超額收益

　　表1不同倉位假設下上市定價結果

　　資料來源：海通證券金融産品研究中心

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