□本報記者 劉興龍

　　2014年以來，新三板市場呈現出蓬勃發展勢頭，不僅掛牌公司數量驟增，定增融資募集資金規模更是從2013年的約10億元，增加至超過120億元。隨著新三板投資的關注度越來越高，業內人士預測，2015年將有更多VC/PE機構介入，借助項目退出、定增融資、並購重組等方式參與資本競爭。

　　政策+規模造投資溫床

　　“到2015年1月底，股轉系統將審核通過700家企業，總掛牌企業數量將達到2100家。”全國中小企業股份轉讓系統監事長鄧映翎透露。回顧2014年初時，新三板掛牌企業數量只有300余家，僅一年時間，新三板市場已發生翻天覆地的變化。

　　市場人士指出，新三板市場的迅速擴容得益於多方利益協同，尤其是投資機構的推動功不可沒。對於VC/PE來説，在IPO受限的情況下，通過新三板實現部分被投項目股權轉讓，不失為一條不錯的退出途徑。

　　投中研究院分析師宋紹奎表示，近年來，有一批新興創投機構在新三板市場上極為活躍，如早期涉入的東方匯富，近期踴躍參與的天星資本、鳳博投資等。上述機構主要圍繞新三板主題開展投資行為，或在企業掛牌之前進入，或在掛牌之後參與，對新三板標簽企業的升值空間寄予厚望。一些老牌的VC/PE機構，如啟迪創投、深創投、九鼎投資、達晨創投等參與的掛牌企業數量居前，其中存量項目佔據不少比例。與此同時，部分機構開始發行新三板主題基金，在存量投資基礎上，加大對新三板市場佈局。

　　近年來我國股權投資市場呈現“一大一小”葫蘆型架構模式，其中以“IPO”為核心的Pre-IPO投資是主打模式，與之相對應的是以價值投資為主線的“天使&早期投資”。總體來看，前者覆蓋企業群體所處發展階段相對偏後，後者相對偏前，在挖掘項目源過程中，這兩種模式的操作方法差異甚大。

　　過去一年間，證券市場格局發生明顯變化：新三板掛牌企業數量飛速增長，做市商制度出爐，轉板機制日漸明朗，證監會支援尚未盈利的網際網路、高新企業在新三板掛牌一年後到創業板上市。

　　註冊制的提出為本土創投機構注入極大信心。達晨創投董事長劉晝介紹，目前達晨創投上市企業從6家增加到28家，還有22家企業已經申報上市材料，其中新三板掛牌企業10家。

　　對於本土創投機構而言，註冊制出現可以激勵他們將資金投入到更為早期的未盈利企業中；而那些未盈利的網際網路企業，因為註冊制即將推出，可以事先在新三板進行資本市場過渡。

　　交易制度改革也是推動創投機構積極投身新三板的重要原因之一。據全國中小企業股份轉讓系統負責人透露，做市商交易模式于2014年8月推出，競價交易模式有望在2015年擇機推向市場。

　　交易制度的完善和規模的擴大營造了良好的投資環境，吸引了眾多創投機構參與。2014年4月29日，九鼎投資在新三板掛牌，公開轉讓説明書顯示，其擬申報IPO或新三板企業多達138家。達晨創投目前參與的企業在新三板掛牌已達10家，僅次於九鼎投資。中科招商的投資速度也非常快，目前已參與駿匯股份、鉑亞資訊、星業科技和金山頂尖等企業。中科招商公開轉讓説明書顯示，其在管項目已掛牌新三板的有10家，還有25家擬申報新三板。

　　多渠道資本競逐

　　2014年新三板企業通過定增融資案例285起，募資金額超120億元。而在2013年，新三板掛牌企業定增案例僅60起，募集金額10億元。隨著新三板改革加速，掛牌公司數量快速增長，資本對於新三板公司的關注度迅速上升，企業融資額出現爆髮式增長。

　　事實上，雖然新三板定增融資增長迅速，不過整體規模較小，這給創投機構參與提供了空間。除九鼎投資的超大體量募資金額後，平均每家企業定增募資為0.23億元。就2014年新三板企業定增募資額來看，除九鼎投資外，僅3家企業募資總額超過3億元，其餘前10位企業募資總額均在1億元上下，説明市場活躍度有待提高。

　　“目前九鼎投資所投資的企業在新三板掛牌有16家，還有幾家正在審批過程之中。從2014年4月掛牌新三板之後，我們所投企業在新三板掛牌數量急速增加。”九鼎投資合夥人康清山表示，目前新三板面臨系統性投資機遇。從投資模式上看，九鼎投資既可以參與定向增發，也可以在新三板買股票，還可以設計專門基金直接投資。

　　除定增融資外，掛牌企業以轉板或被並購方式融入A股市場是實現募資訴求的另外兩種渠道。已披露資訊顯示，新三板掛牌企業有8家成功轉板；有13家企業被並購，其中9家企業披露數據顯示其被上市公司並購。另外，掛牌企業也作為並購方參與到交易中來。

　　投中研究院報告指出，無論是前期潛伏，還是後續參與定增投資，VC/PE考慮的是有良好的退出環境。在IPO受限情況下，通過“新三板”實現部分被投項目股權轉讓是退出途徑之一。據投中研究院觀察，VC/PE在新三板所投企業的主要退出方式集中在掛牌企業轉板和被並購兩大渠道。

　　市場資金越來越多地關注有著低廉價格、高成長性的新三板公司。截至2014年12月，共有13家掛牌公司被並購，總交易金額約超百億元。投中研究院預計，未來新三板市場並購速度與規模將快速增長。

　　在政策方面，2014年11月23日正式實施的新重組辦法對並購的審批將加快並放寬，有助於企業減少並購過程中面臨的不確定性風險，有助於VC/PE機構推動其所投資企業接受或發起並購，以實現項目退出。

　　申銀萬國研究報告指出，從整體上看，新三板是一片估值洼地，雖然市場內部估值分化大，但多數行業相對創業板明顯折價。新三板資訊不透明，企業處於初創和成長期，投資者主要是VC/PE，介入與退出方式不同。目前，新三板也是上市公司跨界成長選秀場。截至2014年9月30日，關於上市公司參與新三板掛牌公司，申銀萬國整理出127個案例，上市公司及其關聯方的持股比例達到58%，上市公司直接或間接持股比例為26%。