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2021年12月07日 星期二

華泰聯合董事總經理勞志明:成熟的市場一定是並購唱主角

2020-10-14    中國網財經

  編者按:

 

  自1990年滬深交易所開業至今,中國資本市場已經步入第三十個年頭。三十年來,中國資本市場從無到有、從小到大,在改革與開放的雙重動能下破浪前行,成為全球第二大股票市場和債券市場。

 

  2020年是全面建成小康社會和“十三五”規劃收官之年,也是全球經濟遭遇新冠肺炎疫情嚴峻考驗之年。“三十而立”的中國資本市場如何在中國經濟疫後復蘇中發揮作用?過去經歷過的挫折、走過的彎路,對市場未來發展提供哪些啟示?改革開放不止步,而立之年再出發,未來的道路又該怎麼走?

 

  為了探尋答案,中國網財經推出“三十而立·再出發——中國資本市場三十週年特別報道”,專訪資本市場三十年改革發展的親歷者和推動者,為新時代資本市場健康發展建言獻策。

 

  在中國證券市場30年的發展歷程中,並購也是中國資本市場一個受矚目的環節。1993年深圳寶安收購上海延中,揭開了中國股市資産重組與並購的序幕。

 

  華泰聯合證券董事總經理,勞志明,網名勞阿毛,超過近20年的行業並購經驗,著有《勞阿毛説並購》。

 

  跨行業的套利式並購逐漸被摒棄

 

  回顧2019年上市公司的並購數據,並購重組的事件共有379件,完成的交易金額達到6200億元,超過整個IPO的融資金額,説明瞭在2019年,企業在選擇資本路徑時,更偏向於並購重組,其中有40%的項目為橫向並購,縱向及跨行業的並購下降比較快。

 

  對此,勞志明指出,從整體市場來講,近幾年並購市場的數量是持續下降的,但是數量下降並不意味著並購在近幾年走向寒冬,更多是因為前些年非理性的並購太過火爆。從數據統計來看,橫向的並購逐漸增多。在中國長達十幾年的並購歷史過程中更多的是跨行業的並購,跨行業的並購在中國主要的核心驅動是套利,是從低市盈率的行業向高市盈率行業來進行轉型。橫向並購的開始是真正具有産業邏輯的,所以這幾年跨行業的套利式並購,逐漸被摒棄,真正有産業邏輯的並購開始興起,體現在橫向並購。

 

  其實橫向並購在跨行業並購套利那個階段是不受待見的,因為同行更知道企業的價值所在,很難給出更高的議價。但是這種跨行業並購,因為資訊不對稱,或者基於股價考慮的話,更容易給出高價格,所以才有這樣的變化。

 

  基於勞志明超過近20年的行業並購經驗,他談到目前並購市場在行業方面呈現的幾個特點。第一是行業相關的屬性更強,大家不再追新逐熱,而是要回歸於産業的本源,橫向的並購逐漸增多,也有一些企業想沿著産業鏈做縱向的整合。但這裡面有一個問題是意願跟能力的匹配性的問題,中國很多公司相對比較年輕,沒有經歷過完整週期的整合,所以看似有一些沿著産業鏈為特徵的縱向並購,整合的難度不亞於跨界。

 

  第二是單純的以套利為目的並購現在很難做,一個原因是稍微好一點的標的,在目前IPO比較火爆,上市門檻相對比較市場化的情況下,很多公司選擇直接上市;另一個是上市公司的並購整合能力,之前也有很多商譽暴雷或者是盈利預測達不成的案例,交易的成功很容易,但是整合的成功是很難的。而且目前二級市場比較理性,股價不像原來沾了並購就大漲。所以目前來看,無論是從賣家還是買家的角度都是動力不足,只有基於産業整合,在産業層面能有協同,能有真正增量的並購才具有生存空間,也是符合最基本的商業邏輯。

 

  業績達標可以作為並購項目成敗的判定標準?但實際上,在很多並購案例中,對賭期滿後,業績馬上變臉。在勞志明看來,評判一個並購成功與否,要看當初的戰略意圖能否達到。完成了三年對賭的並購並不意味著一定是成功的,沒完成三年對賭的並購不一定是失敗的,因為並購有不同的目的,有的並購可能有10年、8年的發展規劃,能夠對短期利潤波動有一定的容忍度。

 

  第二是整個資本市場並購,多數都是通過換股的方式,對方成為二股東,二股東再鎖定三年,盈利三年之後,有一定的套現衝動,所以這種合作方式是不利於整合的。很多願意來當二股東的,多數沒有想長遠的戰略在一起做整合。

 

  而在做並購的同時,大家基於估值的考慮和基於未來的預期的考慮,某種程度上是容易把估值預測的非常滿,最終估值沒達標這也是正常的。即使是中性的預測,也應該是一半超額完成,一半沒達到。所以有一定比例的並購沒達到業績承諾的話,還是可以理解的。

 

  如果,單純的為獲取合併報表的利潤,同時寄希望利潤支撐股價,還要尋求在二級市場的收益,這個邏輯下不達到業績承諾肯定是失敗的,因為本身並購的目的就是為了業績。實踐過程中有一個很重要的因素,是後續被並購方的股價沒有達到預期,商業利益沒有得到滿足,沒有動力去完成盈利的對賭。

 

  並購的動機決定了監管對並購的定性

 

  2019年是A股並購重組市場政策變化最大的一年,關於修訂上市公司重大資産重組管理辦法的決定,推出了可謂大力支援上市公司重組的政策。但是我們也看到,2019年並購重組項目審核通過一共為99起,通過率為83.90%,相比較2018年數量和通過率都有所下降。

 

  勞志明分析稱,並購的事件中,政策在裏面扮演著比較重要的作用,但是不是扮演全部的作用。因為並購是一個商業行為,它發生與否跟企業的這種戰略意圖的達成,以及是否能夠通過並購獲利有關。

 

  那麼,目前監管對於並購重組項目審核的關注點在哪?勞志明認為,第一點就是做並購的動機和商業的合理性,是不是對企業的基本面有改善,或者是雙方是不是做一件有利於企業和全體股東的事,並購的動機決定了監管對並購的定性。

 

  另外一個審核的點,監管會關注合規性。並購是不是有不合規的地方出了紅線。還有一個很重要的點,監管會關注估值的作價是否合理,這個是商業層面。按道理來講監管不應該涉及到價格,但是在中國,監管實質上對價格是有干預的,因為中國有關聯交易,有利益輸送,有一些非理性的或者莫名其妙的並購交易。

 

  另外,監管也關心後續的預期,包括標的後續的持續性,經營的持續性,有沒有能力形成對標的有效管理,這些都是監管所關注的。

 

  勞志明認為,從國外的成熟市場的數據來看,美國是一個比較成熟的市場,但是美國每一年的資本市場那種並購的數量遠遠是大於IPO的。他覺得在一個證券市場的初創期,小型的IPO有可能因為股票的稀缺性或者是審批機構形成的背書,有可能是發行成功的。但是,如果完全市場化,一定是大體量的IPO才有可能賣得出去,小企業、不知名的IPO很難得到市場追捧。

 

  此外,IPO本身所帶來的溢價,其實並不一定比並購高,IPO並不一定划算。有一些企業基於並購的相對價值,有可能會在並購的過程中賣出更高的溢價。

 

  比如蘋果公司買了一家不知名的科技公司,花了很大的代價,市場都會覺得有點不理解,可能核心的專利只有幾個,核心的科研人員也不多,但是蘋果並購的代價卻很大。這主要是因為這家科技公司裏一項核心的技術是在螢幕上,手指一扒,就能夠把照片放大,這個特殊的技術對於蘋果的智慧手機的發展至關重要。這樣的企業如果IPO,公眾投資者是沒辦法來識別它的價值的,但這價值如果通過並購嫁接到蘋果,它的價值就非常大。

 

  所以,未來在資本市場中退出,一定是並購要遠遠容易過IPO,在價格上也可能會有優勢。此外,並購更具有商業邏輯,畢竟IPO只是融資行為,但是産業整合行為多數都要靠並購。勞志明覺得成熟的市場一定是並購唱主角,IPO是一個偶發事件,這才是符合成熟市場的邏輯。

 


出品人:張世福

製片人:陳曉芬

監 制:楊威

策 劃:鄭嵐予 李春暉 暢帥帥

編 導:劉津池   攝 像:劉津池 趙金博

設計製作:崔志梅 楊雪 暢帥帥


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