中國經濟的兩個當務之急
□中國社會科學院學部委員 余永定
近期評級機構穆迪調降了中國的主權評級,讓中國經濟運作中的債務問題成為人們關注的焦點,但穆迪的降級真的合理嗎?
中國的總債務—GDP之比在新興市場經濟體中並不顯得很高,其家庭和政府債務也比較溫和,但企業債務—GDP之比為170%,為全球最高,是美國的兩倍。中國企業杠桿(債務—股本)比也非常高,並且還在進一步上升。
高企並上揚的債務—GDP之比與高企並上揚的杠桿率相輔相成,可能通過三個渠道導致金融風險。首先是金融機構資産品質惡化,以及這些資産價格下跌。按市值計價的會計法則迫使機構減記同等數量的股本,債務率隨之上揚,導致資産品質進一步惡化和價格進一步下跌。
第二個渠道是投資者擔心不斷上揚的杠桿率,拒絕短期債務延期。這導致貨幣市場失靈,迫使銀行和其他金融機構縮緊信貸提高利率,從而進一步惡化借款人的債務維持能力。違約會大量出現,不良資産規模上升。
高債務—GDP之比導致危機的第三個渠道是它會令無力保證充足資本的銀行和非銀行金融機構破産。於是,公眾可能産生恐慌,要求取回現金,加劇存款擠兌,導致整個金融體系陷入混亂。
但所有這些情景都不是中國的真正風險,至少在可預見的未來不是。畢竟中國是一個相當勤儉的國家,其總儲蓄高達GDP的48%。因此,可貸資金非常充足,資金成本也可以保持低廉,中國比其他國家有更大的空間保持高債務—GDP之比。
此外,由於中國經濟的債務絕大多數是國有銀行對國有企業的貸款,因此存款人和投資者都很有信心地認為他們的資産有政府的隱性擔保。而政府不但財政狀況相當良好,更擁有3萬億美元的外匯儲備,其規模遠超中國海外債務水準。政府如果願意的話,可以拯救陷入麻煩的銀行,阻止破産蔓延。
讓風險進一步降低的是中國資本賬戶還存在一定程度的管制,這使政府能夠阻止資本外逃,贏得足夠時間處理意外金融事件,這有助於人民銀行時刻準備在必要時為貨幣市場注入流動性。
上述這些並非是説中國企業債務高企的狀態高枕無憂,但這些情況的確表明,去杠桿或許並不像許多人認為的那麼緊急,特別是在中國經濟還有更加緊迫的政策重點,並且這個政策重點可能受到快速去杠桿的影響。
多年來,中國經濟一直陷入在産能過剩導致的通縮中。生産者物價指數(PPI)連續54個月同比下降,而消費者物價指數(CPI)的年增長率也徘徊在1.5%左右。2016年10月,PPI增長由負轉正,表明債務—通縮螺旋已經被打破。但是,在經歷了幾個月的好光景後,後續PPI增長率再度由正轉負,這表明現在還不是考驗通縮的時候。
而與此同時,價格飆升的房地産市場遭到政策調控,這有可能讓投資延後,從而影響未來幾個月的經濟增長,因此通縮壓力會進一步增加。在這樣的背景下,錯誤的決定可能讓中國重新陷入債務—通縮螺旋,其給中國的經濟穩定所造成的威脅要遠遠大於債務—GDP比率的風險。
儘管如此,穆迪指出,中國的債務—GDP比率是一個嚴重的問題。此外,為了論證其調低評級的合理性,穆迪指出,中國政府保持強健增長的努力意味著持續的政策刺激,而持續的政策刺激將帶來更高的經濟總體債務水準。
這一解讀沒有區分經濟以潛在增長率增長時的債務—GDP之比的長期趨勢,與經濟在抵禦潛在增長率增長時的債務—GDP之比。當一個經濟體以與潛在增長率相當的水準增長時(現在的中國就是如此)沒有必要把增長目標調低到潛在增長率之下。
平心而論,中國確實有理由實施經濟刺激。到目前為止主導中國經濟的産能過剩,部分根源在於總需求不足,還有一部分在於浪費性的過度投資。在理想情況中,決策層可以用刺激家庭消費來作為對策。但是,如果不推進改革,消費支出的增長就註定會保持低迷。與此同時,必須依靠擴張性財政政策來鼓勵基礎設施投資,即使這意味著債務—GDP之比繼續上揚。
理想情況還應該包括中小企業融資機會的改善,比如借貸成本下降等。與此同時,企業債務—GDP之比的升高,可以通過改善資本效率、刺激企業盈利能力、縮小信用流和信用融資的投資之間的缺口、增加股本融資比例、理順真實利率和自然利率的關係等措施實現。
毫無疑問,中國經濟的債務尤其是企業債務是一個嚴重問題,必須得到解決。但中國必須在這一當務之急,與保持增長率或多或少與潛在水準保持一致並防止經濟重新陷入債務—通縮螺旋這一更緊迫的需要之間實現平衡。到目前為止,尚能應對這兩個當務之急。我們希望中國有時間在兩個當務之急其中之一變得不可收拾之前解決這些挑戰。(本文版權屬於Project Syndicate)
(責任編輯:郭偉瑩)