上周市場先抑後揚，儘管週四週五市場走出了大幅長陽，但由於上半周跌幅較深，全周仍呈現整體下跌態勢。截至8月28日，上證指數收于3232.35點，全周下跌7.85%，深證成指收于10800.00點，全周下跌9.26%。大盤強于小盤，中證100指數、中證500指數、中小板綜指和創業板綜指分別下跌5.21%、10.11%、9.43%和10.58%。各行業普跌，其中鋼鐵、電腦、綜合跌幅較大，分別為17.06%、16.20%、15.58%；銀行、食品飲料、非銀行金融跌幅較小，分別為2.92%、5.57%、7.69%。

　　市場漸入築底階段

　　6月15日以來，我們一同見證了很多歷史，千股跌停、千股漲停、千股從漲停到跌停、千股從跌停到漲停、千股停牌。跌，都快成為一種習慣了。不過，哪怕是萬丈深淵，最終也要落地吧，除非直接進入黑洞飛向宇宙。現在我們漸漸聞到泥土的氣息，大地應該近了。市場的底與頂總是事後才能看清楚，我們沒法精確判斷，更多地分析市場所處的階段。

　　對比過去的市場輪迴，目前的市場更像冬天的尾聲，價值股可能已經度過最冷的時刻，成長股也許還有反覆，甚至再遇冷空氣。當然能否順利入春以及多快入春，這取決於大氣環流等外部因素。2014年7月到2015年6月12日的上漲有兩個重要邏輯：第一，利率下行，大類資産配置轉向股市；第二，通過改革和創新實現轉型，盈利最終會改善。第一個邏輯被去杠桿、匯率貶值打破，第二個邏輯也受到種種質疑。央行降息降準説明克魯格曼“不可能三角”中的政策取向更偏貨幣政策，政策上利率仍具備下降可能，傳導機制上股市去杠桿、地方債置換有助企業實際利率下行。還需跟蹤9月美聯儲議息會議等事件，以確認利率下行趨勢能否確立。此外，跟蹤改革、創新動向，尤其是“十三五規劃”。著眼中期，5200點跌到3000點的市場，價值股股息率已經超過1年銀行理財的市場，值得靠近一點，等候春暖花開。

　　上周央行在公開市場逆回購3000億，逆回購到期2400億，考慮國庫定存700億的凈投放量，合計凈投放量1300億。貨幣利率方面，R007均值下降至2.47%。本週債券發行規模為9073.57元，相比上周減少3736.83億元，其中利率債發行6429.77億元，信用債發行2643.80億元。本週到期債券規模為9308.94億元。受股市震蕩、人民幣貶值以及貨幣寬鬆影響等多重因素影響，上周利率短端上行，長端下行。上周央行雙降大超預期，標誌著新一輪寬鬆週期的重啟。無風險利率的下降，標誌著債券牛市的重啟。

　　控倉靜候入場時機

　　“雙降”之後的市場並未如期迅速上漲，而是延續前一週的下降動能，直至上周最後2天市場才走出了期盼已久的大漲行情，但由於前期跌幅較深，各指數的周線仍然全部收陰。加上上周的跌幅，最近這輪下跌在指數跌幅以及速度上堪比7月的股災，唯一的不同是本輪下跌未出現大面積的流動性風險。經過連續的暴跌釋放，短期市場進一步下挫的空間有限。

　　從消息面來看，首先，8月28日李克強總理召開了國務院專題會討論國際金融形勢，會上表示要繼續實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策，繼續推進金融體制改革，維護金融市場穩定運作，有助於提振市場人氣。其次，上週五中金所再度重磅出擊，單個品種單日開倉限制在100手以內，同時合約保證金大幅上調到30%，從其不惜觸碰被稱為衍生品生命力的流動性和杠桿率來看，監管層此次打擊過度行為的決心可見一斑。最後，短期的監管查處也使得做空等勢力會有明顯壓力。因而站在當下我們認為不用過度悲觀，當然由於市場元氣大傷，也難以指望出現連續的大幅上漲，震蕩或許仍是短期市場的格局。

　　在這種背景下，我們繼續建議投資者控制倉位，不要輕易加倉參與反彈。從分級基金折溢價率來看，由於市場波動較大，目前分級基金整體折溢價幅度較大，存在較好的整體折溢價套利機會，對於後市看平或者看多的投資者可以通過折溢價套利介入其中增強收益。從B份額來看，部分品種仍臨近向下到點折算，鵬華證券B、華安創業板50B、諾安進取、東吳轉債B、長盛金融地産B和申萬電子B，其母基金下跌不足10%即將觸發向下到點折算，建議投資者規避其中臨近下折且溢價較高的品種。

　　“雙降”後債券品種有望迎來牛市，投資者可關注管理能力較強、二級市場交投活躍度較高且性價比不錯的債券基金，如泰達宏利聚利B。

　　□海通金融産品研究中心 倪韻婷