富國基金曹文俊：基金調整行業配置是本輪下跌原因 震蕩市格局或將延續

　　富國天旭均衡擬任基金經理 曹文俊

　　一、市場研讀

　　1. 震蕩市格局或將延續

　　節後第一週四個交易日市場天天都是跌的，大家感覺非常迷茫。實際上，從去年的九月下旬到現在，整體市場主線一直不鮮明。

　　我想強調的是，任何一年市場出現上下10%波動，也就是從頂到底出現20%的震蕩是很正常的事情。未來六到十二個月，我判斷整體市場格局不會變，可能依然還是震蕩市。元旦之後下跌的都是前期大家比較看好的基金重倉領域，包括新能源、汽車、光伏、醫藥裏的CRO，以及電子、白酒。從比較短的維度來看，基本面沒有太大變化。

　　2. 基金調整行業配置是本輪下跌原因

　　下跌原因並不是利空消息，市場上有關於某些行業的利空傳聞大多數都是莫須有的，或者説一些潛在的風險點在做行業判斷、公司判斷的時候，大家都是考慮過的。

　　下跌最核心的因素是之前大家配置比較集中，年末存在一定抱團現象，所以翻過年之後在交易層面出現了一定的鬆動。

　　3. 今年市場判斷較為樂觀

　　從中期的這個維度來看，我自己對2022年整體的市場平均收益率預期，比2021年要更樂觀一些，理由是市場估值更便宜、政策更友好。

　　l估值便宜：2021年整體市場指數其實是平的，但是整體上市公司的業績增長還是保持比較快的速度，所以2021年底市場估值水準與2020年底相比有下降。在這種情況下，市場風險收益比與之前相比更有優勢。

　　l政策友好：由於當前宏觀經濟水溫相對較低，中央管理層從三季度開始意識到了這個問題，然後12月初的中央經濟工作會議在政策基調上更加鮮明，所以大家能夠看到整體的政策友好度是顯著升溫的。

　　一方面整體的市場估值性價比實際上比一年之前更便宜，另一方面政策變得更友好，基於這兩點，2022年市場總體定性我覺得大概率是均衡市。但是從收益率角度，我覺得2022年市場中位數平均收益水準可能比2021年略低一些。

　　4. 尋找結構性機會，把握基本面判斷

　　對於基金經理而言，從實際操作層面來看，困難點在什麼地方？從去年的九月底到現在，整體市場的投資主線不太鮮明，核心的因素就在於當前宏觀經濟水溫依然處於一個比較低的位置。在一兩個季度內，沿著景氣線索去尋找投資機會，難度是相對比較大的。市場從過去一個多季度所反映出來的狀況是，景氣還在比較高位的領域，經過21年二、三季度上漲之後，估值水準在更高的位置。另外一頭，行業估值相對比較低的領域比一年之前更多，這些領域裏面也有很多行業景氣、宏觀景氣度沒有見底，大家擔心買進去之後景氣度還在下滑。所以這些領域裏面，大家屬於偏左側交易。去年年底的新財富公佈機構投資者不太看好的領域，我自己判斷這些領域都是屬於估值在底部、邊際政策利好、景氣度有望築底復蘇的領域。這些領域有些機構買進去，如果基本面沒見底，可能有些人也會階段性再賣出來，所以中間的上漲其實也不是非常連貫的。

　　我自己判斷在未來的一個季度裏面，市場或許依然會持續這一狀態。但是作為權益投資基金經理的角度，實際上對這些可控範圍之內的波動不會太在意，我們只有對市場的系統性風險需要警惕。對於有結構性機會的，我們還是以中性倉位去應對，積極去尋找可以實現收益的機會。

　　另外一個角度，我們最關心的還是公司和行業自身的景氣度研判和公司支撐基本面判斷會不會出問題。如果基本面判斷沒有出問題的話，實際上是不用太擔心的，因為兩三年的格局沒有發生變化，如果下跌的話估值水準更低，吸引力反而更大了。

　　二、行業觀點

　　1.尋找逆週期調節的領域，核心看好的行業是房地産和家電。

　　l房地産行業：(1)四季度以來政策轉向；(2)行業內部的區分度很大，頭部的龍頭企業大概率在未來兩三年集中度快速提升；(3)由於地價顯著下降，新項目盈利水準在過去兩三年處於相對較好的位置；(4)估值水準存在系統性低估，原來國企都給了四倍五倍，民企給了兩倍三倍，港股很多兩倍以內，市場隱藏預期裏面有1/4到1/3的，房企可持續性經營能力存在隱憂。我們判斷系統性風險的基本假設大概率是不成立的，所以最後結合基本面邊際向好個變化，可能會有系統性修復的絕對收益和相對收益的機會。

　　l家電行業：2021年需求端低迷、成本高企、出海運費也爆漲，多重利空因素交叉導致估值和業績雙殺。展望2022年，家電很有希望成為耐用消費品刺激消費的政策抓手，需求端大概率溫和復蘇，成本壓力也顯著緩解，然後通過結構升級和産品提價，毛利率或許能恢復到一個相對比較合理的水準，因此今年屬於溫和的量價齊升的邏輯。其估值水準在歷史上屬於中樞偏下的水準，所以從絕對收益角度，賺錢機會可能比較明顯。

　　2.尋找PPI向CPI傳導的相關行業。

　　因為21年的三季度，工業品價格漲的速度特別快，有很多領域價格沒有來得及傳導，主要是在機械、食品、消費電子和出口産業鏈上面。我們核心把握兩個標準，儘量找需求剛性強的、經營格局相對比較好的領域.。那麼漲價傳導會比較順暢，能夠實現收入端增速提速、毛利率回升的良好格局，可以抵禦大環境水溫比較低的不利局面。

　　3.看好新能源汽車和智慧汽車。

　　雖然短期市場跌幅較大，但我們關注的很多標的，它的估值水準吸引力更加明顯。此前這些板塊的美中不足就在於經過20年、21年的大幅上漲之後，整體的估值水準偏貴。所以我們儘量去選擇各環節裏面22年、23年roe水準相對比較穩定或者穩中有升的、競爭格局相對比較好的細分領域，未來兩年這些領域大概率不會出現估值和業績雙殺的不利格局。因此核心其實還是去看行業格局和公司質地。

　　此外，智慧汽車鏈條裏面的大多數標的估值水準與電動車的估值相比，飽和度更高一些。我們相對更關注車載攝像頭、車載PCB、二氧化碳熱泵、域控制器等一些細分環節，因為它們的滲透率在汽車電動化之後的一到兩年，可能迎來爆髮式增長元年。

　　三、問題解答

　　1.老基金建議持基過年還是贖回？

　　在基本面沒有發生太大變化的情況下，風險是越跌越小的，除非最後市場判斷有流動性風險、系統性風險。所以我覺得老基金是沒有必要賣的。如果估值暴露相對比較大的話，那可以考慮去轉化一些相對偏均衡的，整體投資線索不是單一依賴這些純高景氣領域的基金産品。

　　2.2022年市場風險？

　　講到風險，2022年相對比較大的風險是美聯儲加息會不會過於硬派。在去年年底的時候，Taper速度有所加快，收的速度比之前要加快了一倍。現在海外的利率市場所反映出來的，2022年美聯儲要加息三次。

　　最終是不是能加息三次，取決於兩點因素：一是美國經濟恢復情況。因為受到奧密克戎影響，美國現在疫情較為嚴重，每日50萬到70萬的新增。如果貨幣收緊速度過快對經濟恢復有較大影響，那大概率美聯儲還是會進行決策。二是看資本市場的反應，如果資本市場反應劇烈，最後産生趨勢性下跌，我估計最後也是會拖延的。所以這個事情其實是一個偏相機抉擇。從宏觀數據角度，2022年的三月份到四月份應該是美國CPI的階段性高點，這段時間基本是短期加息預期和壓力最大的時間點。等那個點過完之後，階段性壓力或將緩解。目前海外金融市場所反映出來的預期，估計最快在三四月份的時候要加一次。因為海外疫情之後，流動性比較寬鬆，疊加量化産品加杠桿，實際上資金端還是相對比較敏感的。

　　對A股，我覺得主要還是心理層面的影響。因為短期經濟下行壓力比較大，現在中國整體貨幣其實是跟美聯儲的方向相反的，邊際是寬鬆的。所以對於長端利率的演化方向，我們判斷大概率還是穩中往下走。在這種情況下，對於A股市場而言不用太擔心流動性。市場仍會受到心理因素影響，但對於整體市場而言，我覺得影響其實是不大的。

　　3.網際網路，地産等原先利潤率很高的由民營企業主導的行業，在過去一年都經歷了打擊，讓人聯想到2018年，如何看待民營企業在當前經濟環境中的地位？

　　實際上2018年的民營企業信心比較低。當時金融去杠桿到後期，貿易戰升級之後，傳統製造業中名企的出口占比是比較高的，這是18年信心下降比較明顯的重要原因。

　　今年出臺了很多政策，包括網際網路反壟斷等政策出發點為公平大於效率的政策，相關領域民營企業景氣度承壓。但是，我自己認為這些政策都是有一個度的，在四季度我們看到中央經濟工作會議對政策做了一定的糾偏。最近中央部委也有專門發文，提及鼓勵企業家精神的一些論調，我覺得其實邊際是積極向好的，中長期來看不用太悲觀。

　　4.像今年年初這樣的表現，是否有過往歷史可借鑒，會比較像過往哪些年份的表現？是否與2014年底至2015年的國內宏觀經濟環境比較相似呢？能否對2022年的市場表現預判是否有幫助？

　　開門碰一鼻子灰的這種情況歷史上也有，是可以借鑒的。歷史上大多數年份都是開門紅，宏觀機理是年初銀行信貸相對比較充裕，流動性比較好，在這種情況下，股票市場呈現“水多面少”格局，就相對比較容易漲。其實也有例外，比如説2016年年初也是跌的。

　　今年跟16年的年初有相同的地方，也有不同的地方。

　　相同點：前面一個季度大家抱團，翻過年之後出現了比較明顯的踩踏。15年底到16年初經濟基本面不好，16年年初跌的最核心的因素是15年四季度的時候，整體市場的活躍度在股災結束之後，投機氛圍比較強。

　　不同點：是現在整體市場的估值重心跟16年初相比，要低很多。所以從價值角度來講，就階段性風險釋放完之後不用過於擔憂。

　　經驗借鑒：2016年市場中位數大概是跌了十個點，但2016年的一月份中位數是跌了25個點，因此剩餘十一個月雖然市場看上去還是震蕩上行，但局部賺錢效應還是可以的。因此今年後面其實也不用特別悲觀，因為我覺得市場上出現大的系統性風險的概率非常小。

　　5.今年這個開門跌了四天，好多客戶套住了，內心比較痛苦。您剛才説了基金振幅上下百分之二十都是正常的，所以現在被套的客戶心裏面非常想知道，開門跌的這四天到底見沒見底兒？如果再跌的話，大概還有多少下跌的這個空間？何時可以補倉？

　　如果以六到十二個月中短期判斷整體指數是均衡市的話，我不會去做很小的擇時。一方面意義不是很大，第二方面判斷的置信度不高。

　　實際上在一個均衡市裏面，通過選股整體的回撤幅度是能夠控制的。比如説在年初的時候，判斷全年核心風險在於全球流動性緊縮，那我在組合配置的時候，會嚴格限制組合的估值水準，或者對景氣度高、估值比較高的領域的風險敞口儘量控制在一個相對比較可控的水準。在這些風險點消除了之後，我才會放鬆估值風險。

　　6.關於地産和基建的觀點？

　　當前有兩個核心因素可以幫助判斷：(1)基建的資金來源端很大一塊是和地方的土地財政掛鉤的。(2)地産行業內部分化很明顯，但基建公司之間的差異不大。所以頭部地産企業大概率是政策受益的，而基建企業沒有明顯優勢。

　　7.美聯儲加息對A股産生的影響會導致一起下跌，還是外資流入産生利好？

　　美聯儲如果是加息的話，大概率外資不是流入，應該是偏流出。因為你從利差這個角度，資金上面肯定是不友好的。但是，因為A股市場相對特殊一些，匯率如果相對於美元沒有出現很大幅度貶值，考慮到資金配置的結構性因素，我覺得資金流向上面相對還是偏均衡的。

　　8.哪些低估值行業值得關注？

　　偏低估值之前有講到的是家電和地産，然後化工和有色裏面有中長期邏輯。但整體從景氣度的角度，它相對偏左側，我基本上還是從偏價值角度看兩年期維度，其往上的收益率空間和往下的下跌風險相比的話，風險收益比還是不錯的。

　　9.醫藥板塊分化嚴重，您怎麼看？

　　醫藥行業內部分化很大。比如説中藥板塊，我自己覺得還是偏主題的，大多數標的質地其實比較一般。經歷一波上漲之後，多數標的估值水準性價比不高。實際上，部分細分領域龍頭公司的估值水準已經挺便宜了，我覺得只要公司基本面沒有判斷錯的話，業績增長的幅度在30%-40%範圍內，還是有比較大的概率能賺到業績增長的錢。但是行業整體情況可能不完全是這樣。

　　10.在共同富裕背景下，地産、醫藥、網際網路是否只有短期估值修復邏輯，長期邏輯還在嗎？

　　地産：從産業發展的角度，地産的高峰期或許已經過了，實際上整體規模是萎縮的。價格嚴重低估的情況下面，競爭格局改善實際上是有定價重估的系統性機會。如果這一波錯誤定價的糾偏機會結束之後，單純從長期增長空間的角度，地産的空間可能的確相對有限。

　　醫藥：需求端是剛性的，有人口老齡化，消費升級等因素，行業增速還是保持在10%以上。但是，有些細分方向政策不太友好。所以在選擇的時候儘量要去規避那些政策不友好的環節，在那些長期有競爭力、競爭格局還不錯、政策相對偏溫和的賽道上尋找機會。

　　網際網路：雖然去年跌了很多，但是目前這個維度來看，我依然覺得機會可能有限，估值的收縮可能是永久性的。原因是(1)貨幣化受限：原來網際網路給予相對比較高的估值是因為貨幣化角度，但從20年底開始政策趨緊導致網際網路金融變現障礙明顯。(2)競爭激烈，行業增速緩慢：萬億級別的電商市場競爭白熱化，變現更加艱難。(3)遊戲政策不友好：遊戲市場格局相對是比較好的，大部分市場份額主要由兩三家佔領，集中度較高。但是，這個領域裏面的政策不是很友好。(4)廣告市場與宏觀經濟掛鉤。

　　風險提示：以上內容不代表對市場和行業走勢的預判，也不構成投資動作和投資建議，亦不預示基金未來具體操作配置。市場有風險，投資須謹慎。建議投資者根據自身的風險承受能力審慎作出投資決策。