一、市場回顧:
業績減計↓政策對衝↑↑
判斷市場有三個重要的因素:第一是流動性,流動性影響估值、第二是業績,業績是基本面、第三是風險偏好,它很大程度來自於監管政策,這三個因素綜合來看方能形成對市場的基本判斷。
近三年企業盈利變化並不大,而股價的波動很大,很大程度就是來源於估值的變化,而估值的影響因素就是流動性。2018年的熊市很大程度上是來自於整個信用和貨幣環境的雙緊縮,導致了估值的大幅收縮;流動性在2019年一季度出現重新向上的拐點,結果來看,全年股票市場表現是非常好的。今年疫情爆發前延續了2019年初以來貨幣寬鬆的趨勢,市場一直維持著向上的態勢。行情的中斷是來自3月初海外疫情的爆發導致海外流動性突然崩盤,A股也因此劇烈調整。而後全球政策對衝,流動性的大幅釋放,抵消了3月初流動性突然緊張的一個恐慌狀態,市場開始反彈。其實疫情發生後A股表現是相對較好的,根本原因在於市場對基本面的修復信心更強。國內有效的疫情管控,帶來的業績衝擊是一次性的,它基本不影響企業價值,做過DCF都知道,一個季度甚至一年的業績的損失,不影響長期的投資價值,所以我們也是始終保持了相對樂觀的判斷。
從風格來看,一季度延續了去年的成長偏好,但疫情出現後,導致風險偏好有所下降,大家更多的是從不受疫情影響、成長確定性較高的板塊入手。5月後風險偏好得以修復,前期跌幅較大而下半年確定恢復公司又出現了上漲。到7月1日,風險偏好的提振已經擴散到了金融地産這些基本面和成長性都一般,但因為便宜,有一定的反彈空間,權重板塊的上漲導致指數創年內新高。總結來説上半年的行情基本上就是疫情衝擊導致的業績下調疊加政策寬鬆導致的估值上升,這兩個因素共同的作用産生的上漲以及結構性的大分化。
那麼市場漲到這個位置是合理還是低估?我們的股債收益模型顯示股票相對債券的價值處於中樞位置,吸引力沒有年初強了,但並沒有出現泡沫,可能有局部估值偏高的問題。而在流動性環境沒有出現逆轉的情況下,我們判斷這是一個合理位置,隨著下半年基本面的好轉、業績的釋放,市場應該仍處於偏強的狀態。
二、操作回顧:
疫情不改成長主線
2019年四季度開始,基於對科技週期的深入研究,我們認為隨著5G的快速普及,資訊技術的應用領域將迎來爆發,相信國內的相關公司將受益於這輪通信技術的換代,因此在科技股方面我們增加了電子、傳媒行業的配置。此外新能源汽車行業在經歷了2019年補貼退坡的衝擊後,未來幾年將迎來銷量的回升,我們也在這一領域進行了積極的佈局。
進入2020年,春節期間的疫情及中美脫鉤不斷升溫對市場造成了一定影響,但我們自去年底的配置以長期成長趨勢確定的科技、新能源汽車、創新藥、5G後週期為主,這幾個行業受疫情的衝擊較小,外加一些港股中優質企業的配置,我們收穫了較好的回報。
我們的投資理念是以能力圈為限度、安全邊際為基石的長期價值投資,以ROE為核心尋找優質龍頭公司,過去幾年一直在踐行我們的投資理念和選股方法。今年上半年我們5000點成立的很多産品凈值陸續翻倍了,這也讓我們堅定了這套方法和體系是有效的,也側面印證了市場的有效性,好企業能夠為我們創造價值。
三、市場展望:
流動性、基本面、風險偏好共振向上,股票市場環境友好
我們統計了過去牛、熊市的成立條件,信用和貨幣的雙寬鬆環境大概率是個牛市。因為信貸擴張代表著基本面向上的概率較大,疊加貨幣寬鬆(嚴格來説是過剩貨幣:社融與名義GDP之差)市場的表現都會比較好,2019年以來就是一種典型的利率逐漸下降,流動性比較寬鬆的一個階段。
下半年疫情的負面影響在逐漸消退,市場迎來了更好的基本面環境,各方面數據PMI、PPI都是環比上升的趨勢,至於恢復到3還是5並不重要,基本面向上的趨勢會打消市場的很多憂慮。所以我們判斷下半年是偏暖的格局,尤其是港股的一些錯誤定價公司可能會比A股的機會更多。
很多人説上半年漲了很多會不會有風險?這就要提到另一個重要因素即風險偏好,它是跟監管週期密切相關的,因為中國市場是一個新興市場,新興市場就有不完善的地方,需要不斷革新和發展,每一次重大的制度變革都將嚴重影響市場的風格或者風險偏好。比如説2005年的股改、2015年寬鬆的監管環境以及之後陸續在做的去杠桿,都是監管環境引發的風險偏好的變化。2019年之後監管環境是偏寬鬆的,資本市場改革包括科創板這種重大制度創新,為A股市場迎接原創性的高成長性公司創造了好的土壤,監管在引導資源配置向一些新興産業、經濟轉型需要的産業去投資,比如説半導體的製造、醫療服務、創新藥,這些優秀的、成長空間非常大的公司在科創板、創業板上市為投資者提供了很多好的選擇。在這種環境下,資金會不斷這些符合未來經濟結構變化的行業和公司中。
綜上,下半年無論從貨幣環境、基本面修復還是監管所引導的風險偏好來看都是正面的,市場整體環境非常友好。而需要關注的風險,更多是來自外部,一個是疫情的再次爆發,另一個是中美摩擦。中美問題是擾動,擾動將帶來波動但不會導致趨勢逆轉,這是我們一個基本判斷。另外,中美問題是長期常態化、必然要發生的事件,對股票市場的影響在邊際減弱(股票市場更關注增量資訊,也就是以前沒發生過、沒預料到的資訊),市場逐漸把中美摩擦當做常量,而常量是不影響上市公司估值的。當然,這兩個問題需要警惕,警惕在於這些因素是我們無法準確判斷的,也無法改變的,在投資上更多的是想好預案並且及時應對。
四、投資策略:
風格不會轉換只會收斂,延續成長&龍頭偏好
上半年大家共同感受是風格演化非常極致,成長風格遠遠跑贏價值風格,成長性公司中龍頭又遠遠跑贏非龍頭。這反映出流動性寬鬆的環境下,大家首選的是盈利不會下調的公司。上半年業績受損的行業偏傳統類(金融地産週期等),而一些成長類行業受損較小甚至還有受益於疫情的,比如説消費習慣往線上遷移、線上娛樂、購物等,所以它的表現就更好,基礎條件在於他們的業績更穩定。為什麼龍頭公司表現更好?因為龍頭公司在疫情衝擊之下的份額提高更快,抗風險能力小公司份額會往大公司去集中,所以龍頭公司表現的會更好,這類公司充分享受了在估值擴張期的一個成長性溢價,這是上半年一個風格的特徵。
延續成長偏好,為什麼?
2008年金融危機之後全球的成長風格一直在持續,原因在於低增長+低利率+低通脹環境有利於成長風格。首先,低增長代表傳統行業的機會不大,大家更多的是去追逐跟經濟結構演變受益的行業。金融危機後中國重工業化和城鎮化階段性高點過去了,中國經濟面臨轉型的問題,很多傳統行業在收縮,而新興行業在增長,一些科技創新類的公司、消費服務性公司、網際網路公司撐起了新的增長點,使得中國經濟還能夠維持中高速增長,這就是經濟轉型在進行。表現在股票市場也是這類行業和企業盈利增長要優於傳統行業,股價或者説估值只是市場投票的結果。實際上美國在金融危機之後也一直是成長股佔優,像能源和金融在2008年的市值佔比是36%,現在已經掉到一半的18%,但TMT、醫藥類的公司市值佔比已經從24%到了42%,這個結果跟經濟結構的變化是密切相關的。
這種轉型趨勢無疑是要繼續的,尤其現在進入通信技術換代的時期,對整個産業鏈從設備到終端到應用端,都是一連串的投資機會。此外還有能源革命,光伏的平價、新能源車的平價,通過技術進步、成本下降,不需要補貼也能達到平價水準,這些領域都將是滲透率大幅提升的過程,無論是能源革命還是科技革命都將會進一步推動經濟的轉型,這些趨勢將反映到相關股票的繁榮之中。
再從監管政策環境來看,明顯的趨勢是要提高直接融資的比例,引導市場更通暢、審批更快,交易更透明、更活躍,把資金吸引到新興産業裏邊來,進而推動中國經濟結構轉型的進程。中國過去幾年受美國種種壓制,很大程度在於産業短板沒有補上,監管也意識到這個問題,這才有了中芯國際的光速回歸,它其實反映了監管政策的傾向——直接融資佔比提高、A股大擴容、大繁榮。另一個明顯的趨勢是鼓勵通過機構來投資A股市場,因為很多新興或者科技類的公司是沒有盈利的,需要對産業、公司很多前瞻性的反覆調研、判斷,普通投資者很難獲取準確的資訊,通過機構來投準確率會更高一些。
延續龍頭偏好,為什麼?
隨著機構化的不斷演變,市場將越偏向大市值、業績增長確定性強的公司,這會導致行業間及個股間估值分化很大。如果是散戶為主導的市場,對於同類公司給出的估值差距是比較小的,但機構會通過更詳細的比如説現金流、ROE指標,包括産品線的擴展、渠道的革新、未來5-10年的成長空間進行折算,這就出現了比如一些小家電公司給了40倍估值,而一些傳統家電公司給了10倍估值,估值差距就這樣拉開了。所以如果你判斷有偏差,或者沒有找到最有前景、最有競爭力的公司,最終收益率會差很多。
2019年美股漲的很好,我們統計可知是因為那幾個最確定的、最有競爭力的公司在不斷上漲,被動資金和主動資金都在增配。A股市場核心100指數(各行業確定性的龍頭公司編制的指數)過去10年的年化複合回報是15%,相較于很波折的A股市場而言這是一個非常好的回報。值得一提的是為什麼我們把ROE確立為選股中的核心指標,就在於我們統計過美股包括一些成熟市場過去幾十年的歷史,股價的漲幅跟ROE是匹配的。
下半年風格會切換嗎?
長期來看,趨勢性的風格轉換是需要嚴謹的經濟背景,當前環境是不具備的,我們去做長期的投資安排,一定是尋找高景氣度的行業,而不是去萎縮的行業中尋找反彈或者階段性的機會。
短期來看,下半年基本面修復是確定性事件,一些與經濟週期相關的傳統行業疊加估值合理或者偏低,可能會有所表現,我們將之定義為風格收斂而不是風格轉換。比如2015年大公司、小公司不管什麼行業全面上漲叫風格收斂,因為分辨不出哪些漲的多哪些漲的少,又比如2018年普跌也叫風格收斂。而其他時間都是分化的,價值佔優或成長佔優。
有了長期和短期的定調做投資就可以拋開風格因素,在高景氣度的行業或者是優質企業去投資。具體哪些是景氣的、確定的?從一些業績預告可知,比如説醫藥行業肯定是很景氣的、消費品中尤其是必選消費品也很景氣,或者一些科技週期、能源週期相關的,都能夠尋找到符合我們標準的股票。就像芒格説的,在有魚的地方釣魚。
總的來説我們對下半年市場是偏樂觀的,風格可能會有所收斂,傳統類行業下半年受益於基本面回升可能會有所表現,但基於中國經濟轉型的趨勢我們看不到風格的逆轉,我們仍然會堅持中長線的眼光去投資。
具體的投資方向來看:第一,消費板塊。上半年更確定的是必選消費品,而下半年可選消費彈性會更大一些,包括汽車、家電、聚會餐飲、教育等,這類行業上半年受損嚴重,下半年如果疫情沒有出現再次惡化,應該會有所恢復。第二,醫藥板塊。上半年表現好的主要是生物醫藥,包括疫苗、試劑盒,而下半年我們認為CRO、創新藥公司會相對強勢一些。第三,科技板塊。上半年科技這塊整體都不錯,只有消費電子受疫情影響比較低迷,我們覺得下半年消費電子有所恢復。很多龍頭公司比如説蘋果、華為新品發佈基本都在三四季度,所以整個産業鏈下半年基本面會更好一些。
五、清和泉如何做投資?
簡單來説就是選擇好行業、好賽道、好企業。
首先是行業,我們基本在三類資産中去做投資。第一類是長期護城河寬的高ROE資産,比較典型的是白酒、調味品這種消費服務類行業,它具備了很大的品牌優勢、有很高的毛利率&凈利率、運營效率很高,它能夠維持很高的ROE,它股價長期的年化複合回報,基本跟它的ROE相關(茅臺過去20年年化複合回報30%,ROE也是每年30%)。第二類是一些形成寡頭的傳統行業裏的資産,比如機械、水泥,龍頭公司已形成壟斷,這些龍頭公司也能維持很高的ROE水準,這類資産我們一般在低估的時候買入。第三類是科技創新行業裏高研發投入的隱形高ROE資産,比如一些制藥公司的表觀ROE並沒有茅臺那麼高,但把它研發費用加回來後的隱性ROE很高,我們是這樣去思考這類公司的ROE情況的,因為它現在的研發投入是代表了它未來的護城河。
其次是賽道,我們偏好于微笑曲線兩端延展的賽道。如果是一直停留在低端的中間位置,做製造、代工、加工,意義不大。但很多公司,比如立訊精密為什麼股價一直表現很好,原因在於它以前雖然是做代工,但它不斷的積累技術能力,做的東西越來越多,往微笑曲線兩端擴展越來越多,包括一些核心零部件它也能做,它的估值自然也就不是代工的估值。所以在這種成長類公司裏面選賽道的話,我們還是更偏好于它能夠有潛力往微笑曲線兩端去進軍的公司,這樣它股價很容易有雙擊的機會。
最後是公司,簡單來説就是選擇那些行業空間大、競爭格局穩定、護城河寬、財務指標良好的優質龍頭公司。尤其是看重ROE的情況,寧願以一個合理的價格去買入優質公司,而不會以便宜的價格買入平庸的公司。我們一直希望的是做大概率的事,偏好的也是確定性強的投資。目前的環境我很難相信一個低ROE公司它突然會變得很高,或者説它會很迅速改善,烏雞變鳳凰的概率越來越小。中國已經是一個比較平穩的中速成長的經濟體,各行各業格局都很穩定下來了,我現在已經看不到在哪個行業還沒有形成龍頭,網際網路、醫藥、消費品行業都是這樣,小公司迅速幹掉大公司或者迅速奪取份額這種故事概率很小,所以作為機構投資者會更偏好于確定性強的龍頭,那種小概率但收益率很高的事情應該交給一級市場去做去研究。
六、問答交流
問:大家覺得本來是今年上半年是個結構牛,現在來看的話是全面牛,您對這個問題怎麼看?您覺得年初以來的市場脫離基本面了嗎?
答:折現率的下調對所有風險類資産都適用,如果是按照DCF的敏感性分析來看的話,1%折現率的下調會對應20-30%的股價漲幅,也就是在基本面沒有變化情況下,估值提升就會使得股價上漲20-30%,這是基本的財務學的原理。
但為什麼會有些漲的多,有的漲得少?原因在於這些上半年表現一般的,可能是因為業績下滑20-30%抵消了估值向上的推力,表現就是股價沒漲。有些盈利上調、估值提高,表現就是雙擊,這就是為什麼市場在流動性環境寬鬆的情況下形成了分化,本質上是業績的分化。而下半年如果疫情不再次惡化,一些受損板塊的業績是會逐步恢復的,所以我們認為當下的這種分化也會略微收斂,本質上是業績在收斂。所以上半年或者是近幾年的市場,基本面的強弱、成長性的強弱決定了行業或公司的走勢,我覺得沒有脫離基本面。
問:上半年買便宜股的投資者都很難受,對於牛市氛圍基本上沒感覺到。您覺得低估值的金融地産或者傳統行業就沒有價值嗎?這麼貴的科技股是不是已經體現或者透支了它的價值?
答:估值的高低是結果不是原因。
低估值是因為大家對這些行業未來的前景是看淡的,或者説它是跟經濟轉型結構不相契合的一些行業。美國過去50年也是這樣的,金融、工業、原材料是持續跑輸市場的。這不是中國特有的現象,而是過去50年,全球這類行業都在跑輸市場。簡單舉個例子,70年代美國鋼産量是1.5億噸,到去年可能只有6000萬噸了,産量萎縮了60%,這叫收縮性行業。是因為已經過了重工業和城鎮化階段,不需要那麼多原材料了,這些行業它就在收縮,大家對它的前景不看好,所以給的估值很低。
但是有些行業屬於擴張的一個階段,可能未來5年10倍的規模,這並不誇張,在中國這類公司已經出現了,包括頭條、美團這五年成長速度是非常快的,所以我們認為不同類型的公司或者説不同成長前景類的公司應該使用不同的估值體系。
為什麼説市場需要機構化?就是需要大家對這些不同前景類的公司更深入的、更本質的去探討他的未來和方向。這個方向錯了的話,估值再高再低,是沒有用的。所以對我們來説,機構投資者要做好估值方法的研究、産業趨勢的研究。
問:國安法對港股影響如何?您是否看好港股未來的表現?清和泉會重點參與嗎?
答:港股是一個有機會的市場,雖説港股過去2-3年表現都很差,主要在於它有政治上的不確定性,也有本身投資者結構和上市公司結構的問題。第一,港股50-60%是以金融地産和傳統行業為主的市場,比上證指數的上市公司結構還要差。第二,國安法的推行,無論它結果怎麼樣,我是偏向於往正面去考慮的,因為市場最怕的是不確定性,結果是好是壞會計入到估值裏邊去,但如果有不確定性,市場就不知道怎麼給估值了,就會表現為波動很大、很低迷。
現在國安法落地了,這很大程度消除了市場的不確定性,不認同的就賣出,認同的包括一些大陸資金就逐步佈局,也就是估值體系穩定下來了,這對我們做投資決策是有利的。上半年在逐步穩定下來的估值體系之下我們尋找到不少在港股有錯誤定價的公司,他的回報非常驚人,可能以前在A股可能這類公司20倍,在港股只有4倍,它的錯誤定價的修復是股價的倍數增長。尤其是很多優質的公司,它未來可能要回科創版、回A股,那麼它的估值體系會逐漸地從規模偏小的市場往A股這樣的規模偏大的市場靠攏,這個是資金來定價的。
我們對下半年的港股市場是偏樂觀的。雖説上半年港股整體上是負收益,但港股有很多公司已經走出很好的表現。下半年我們會關注一些偏傳統的行業中估值相較A股更具吸引力的公司去佈局。
問:資本市場改革提速,包括中概股回歸、科創板、註冊制,都催生了很多機會,現在有産品在緊密跟蹤這塊的新股或次新股機會,您對此怎麼看?會不會重點參與?
答:這是很好的一個現象,估值體系多元化和投資者結構多元化,是市場活力的體現。我們會選擇一些偏好的方向、看得懂的、優質的公司去投資,當然也有人更偏好于剛上市的、新的、有衝擊力的公司,無可厚非,市場參與者的偏好不同、專業背景也不同,這很正常。對我們來説,在能力圈範圍內我們儘量去探討,去分析、去挖掘這些新的一些機會,看得懂的、價格能接受的我們會參與,反之則放棄,這是我們受人之托幫人理財的操守,不能用投資者的錢去冒險。
(責任編輯:葉景)