文/南方基金副總經理兼首席投資官(權益) 史博
近期受美股大跌影響,A股和港股也出現了較大幅度的回調,投資者情緒十分低迷,市場悲觀氣氛濃烈。南方基金經過認真分析後認為,A股配置價值不變,且隨著估值回落,吸引力進一步凸顯,投資者應當堅定看好市場,勿受短期悲觀情緒干擾,錯失加倉配置A股的良機。
1、美股大跌的恐慌情緒是本輪A股回調的主要觸發因素,但其最終無法左右A股的真正趨勢。
歷史上,歷次美股大跌容易導致全球投資者情緒悲觀,引發其他股票市場的整體回調。雖然中國股市和全球的聯動不算十分緊密,但多少也會受到一些影響,例如2008年初、2016年初,均是中美股票市場的聯袂下跌。
本輪美股大跌之前,美股的PE估值早處於歷史極高水準,對於美股投資價值的分歧主要在於將它和債券資産做相對比較,認為估值實際上還便宜的投資者主要理由是美債利率很低,因此美股的PE和分紅收益率相對而言還很一定吸引力的,因此美債利率的走勢是決定美股走向更高PE估值還是逆轉為下跌的關鍵因素。 當美國失業率進入歷史低點附近、全球同步復蘇深化、石油價格大幅上漲後,經濟和通脹雙雙反彈的格局更加確定了美聯儲的加息進程,聯邦基金利率的逐步上升,最終引發了美國長債利率的大幅反彈,最終導致了美股牛市預期的徹底扭轉,認為美股便宜的最後邏輯被打破了。 雖然,美股的走勢容易引發A股短期的情緒跟風,但是決定A股最終長期走勢的因素仍然是國內的經濟基本面和股市的估值狀態。以2008年初和2016年初兩次下跌為例,前者中,A股的背景是高估值及經濟衰退,最終導致A股長達一年的持續下跌;而後者卻完全相反,2016年1月底下跌結束後,A股的估值處於歷史較低水準,經濟將迎來復蘇向上拐點,因此最終A股走出了長達兩年的慢牛走勢,其中,經濟敏感性更高的大盤藍籌獲得了非常高的收益率。
因此,我們不能因為週邊市場大跌造成的恐慌情緒而誤操作,而應基於國內經濟基本面和股票市場的價值做出理性的判斷。
2、經濟基本面韌性十足,提前緊縮,儲備了較大的迴旋餘地。 中國經濟總體平穩,利好利空交織使經濟走勢更加健康,提前緊縮下經濟表現屢次超出市場預期,顯示內生增長動能有所修復。 2018年,設備更新升級、産業技術改造的需求或進一步釋放,對製造業投資形成支援;企業盈利修復,帶動居民收入改善,進而對消費需求形成支撐。地産景氣表現結構分化下,地産總投資波動不大,且全國性低庫存已成事實,新開工和投資增速不用過度悲觀。基於主動防風險的目的,適度收縮了地方債務和金融機構表外業務的擴張速度,雖造成短期部分需求的壓力,但夯實了中長期經濟發展的基礎,最終有利於長遠的經濟增長。
通脹存在階段性壓力,但全年通脹壓力總體可控。春節錯峰可能導致2月通脹顯著抬升,疊加寒冬天氣對蔬菜價格的影響,或導致通脹壓力階段性上升。全年來看,通脹走勢主要依賴原油和豬肉價格變化。原油價格方面,在全球需求改善下,原油供需存在一定缺口,原油價格存在一定上漲壓力,但考慮到頁巖油供給平衡,原油價格較難出現大幅上漲。豬肉價格方面,養殖集中度和效率的提升,以及前期行業高景氣高盈利,最終導致當前豬肉供給保持高位,豬肉價格上漲乏力。綜合來看,全年通脹壓力總體可控。
最應明確的是,中國通過提前緊縮,拉平收益率曲線,早在全球風險釋放之前就儲備了迴旋空間和安全墊。當前,在美債、美股風險開始真正釋放的時候,基於此前最高150BP的中美利差,國內債券市場穩如磐石,絲毫不理會週邊的市場波動。在美債利率大幅上升後,當前仍有100BP的中美利差,國內完全有能力主動釋放流動性支撐資産價格和經濟,基本面受美聯儲加息的負面影響較小。當前的收益率曲線顯著陡峭化,且更多來自短端利率的回落充分説明瞭國內政策已經開始部分鬆動了。
此外,我們不認為,美聯儲加息具有很強的持續性。例如,1987年美股暴跌後美聯儲隨即中斷了加息進程轉而降息。就未來幾年維度的加息而言,從美國經濟和資産價格的承受力看,並不支援美聯儲持續大幅加息——美國房地産價格回到2006年高位,美股的高估值及其當前的大跌均是掣肘,類似于1987年的情形已經開始制約美聯儲的加息空間。
3、A股估值不高,基本面不錯,長期配置價值凸顯。
在中國基本面沒有明顯變化,權益資産配置價值仍然存在時,不應過度看空市場。理由是:核心資産和高價值股票的估值回落恰是較好的加倉機會,過去三年每次異常波動後,低估值的高價值高景氣個股總能在後來的市場修復中創出新高,因此,此時應做好研究,選好標的,逐漸增加配置。2月份以來,市場的估值水準經過一定幅度的回調,性價比也有所提升,因此隨著市場估值的逐漸回落,我們應該越來越樂觀,而不是隨著估值的回落而越來越悲觀。 A股長期配置價值的基礎在於: (1)權益估值處於合理範圍,並未顯著高估,上證50、滬深300的PE處於12-14倍,隨著盈利增長,遠期動態估值還可以進一步消化,從特別長期的配置角度而言,權益相對債券仍有一定吸引力; (2)同時,隨著中國經濟逐漸走向成熟,企業的資本開支投入會有下降,分紅比例將有提高潛力,遠期的分紅收益率進一步提高應可以期待; (3)相對於住宅投資市場目前一二線僅2.0%左右的租金收益率,權益市場也有明顯的優勢;(4)如果認同債券利率處於歷史高位,債券資産也進入配置價值區間,則無風險利率處於易下難上的區域,因此,對權益的價值判斷又是一個加分項。
回顧中國這幾年來的重大經濟、社會改革成果:供給側改革基本化解了産能過剩的擔憂,金融系統的不良資産比例見頂回落,産業升級轉型取得初步進展,環保攻堅取得重大勝利,對外開放和一帶一路倡議也穩步推進。我們沒有找到任何理由可以看空中國,看空中國經濟,看空估值處於合理水準的中國股市。即使前幾年略為一致看空中國的海外機構也開始改變觀點,承認錯誤,近一兩年來,QFII、陸股通資金持續流入,MSCI成功納入A股且被動投資資金即將大舉加配A股即是明證。南方基金經過充分的論證分析,不認為A股當前具有較大風險,反而更加堅定了對A股配置價值的認可,我們必須抓住機會,在高價值股票出現低估時增加對這些核心資産的配置,以更加出色、穩健的投資業績回報信任我們的投資者。
(責任編輯:張明江)