價值或將遲到,但從不缺席
相信近年來關注港股市場的投資者不會對2017年的香港內房股的行情感到陌生。事實上,2007年以來,A股地産與香港內房股的超額收益存在高度相關性,但唯獨在2017年發生了較為嚴重的背離。
背離的原因是多方面的,包括:1)國內金融市場流動性的收緊使得資金集中于少量的板塊;2)消費板塊業績確定性引發的估值修復,帶來了強大的羊群效應;3)以及限購限貸等政策導致投資者對房地産板塊的偏見,以至於市場忽略了全國房地産銷售金額連續兩年大幅增長的事實。
很顯然港股市場的投資者更加理性,在看到2016年銷售額大幅增長36%之後,香港內房股便開啟了長達一年的牛市行情。而在一年之後,A股房地産板塊也迎來價值的回歸。
資金驅動行估值修復,後續依賴於基本面的持續改善
我們傾向於將這一輪房地産行情理解為資金驅動的行情,即因投資者對房地産行業的偏見帶來的嚴重的低配到逐步標配的過程。從一些公開的數據,如深交所龍虎板數據等,我們能夠見到機構席位出沒于房地産股票。
資金驅動的行情往往都是非常劇烈的。Wind數據顯示,自2017年12月21日本輪行情啟動以來,截至2018年1月17日,短短19個交易四,中證800地産指數上漲超過25%,中證800指數第一權重股萬科的市值也一舉突破4000億,創歷史新高。
站在目前的時點,雖然短期漲幅比較大,也僅僅只是一段估值修復的過程,A股房地産股票遠未出現估值的泡沫。以萬科為例,目前AH股溢價為120,而整體AH股的溢價指數為128,不管從時序還是截面比較來看,萬科A的估值較為合理,相比港股沒有任何泡沫化的特徵。
在資金驅動的估值修復完成後,未來的機會主要在於銷售的持續增長帶動基本面的進一步改善。基本面的改善的過程是相對緩慢的,所以我們認為房地産板塊是存在年度的投資機會。參考港股內房股2017年表現,其估值修復過程也不是一撮而就的,整個過程也是持續了一年,隨著每月地産銷售數據的陸續披露,股價也穩步上漲。
我們認為2018年的地産行業,尤其是龍頭上市的公司的基本面改善是比較確定的。具體包括:政策微調、供給增加以及行業集中度提升。
1)政策放鬆驅動行業相對估值提升
2017年12月23日,住建部在京召開了全國住房城鄉建設工作會議,提出“針對各類需求實行差別化調控政策,滿足首套剛需、支援改善需求、遏制投機炒房”,為各地因城施策提供了指導方針。在目前房地産調控取得階段性成果,以及經濟下行壓力背景下,今年房地産政策存在邊際放鬆的空間。參考2014年,隨著各地政策的陸續放寬,房地産行業相對估值也穩步提升。
2)2017年積極拿地推動2018年可售貨值大幅增長
2015年至2017年連續三年銷售金額大幅增長,房地産企業的庫存大幅下降,企業補庫存的需求推動2017年土地成交面積大幅增長。在目前行業高週轉的背景下,企業從拿地到銷售一般為6個月到1年,因此,大概率能看到2018年上市公司的可售貨值大幅增長,有望推動上市房企的銷售額大幅增長。事實上,我們也看到多家房企大幅提高了2018年銷售前瞻金額,龍頭房企的平均增幅接近30%。
3)行業集中度提高進一步抬升龍頭的溢價
海通證券報告顯示,2015年以來,房地産行業的集中度大幅提升,前十大房企的銷售金額佔比由2015年的17%上升至2017年10月的24.40%。行業集中度的提升進一步強化龍頭公司的行業地位,強者恒強。即使在全年銷售金額個位數負增長的悲觀預期了,行業集中度的提升仍然使得龍頭公司的銷售金額大幅增長。
底倉配置,漸行致遠
對於指數産品,我們一般建議階段持有,波段操作。但是低於特定品種,在特定的階段,我們建議投資者中長期持有,持續分享行業基本面改善的收益,比如2017年的酒板塊,以及2018年的地産板塊。
在股票市場整體無系統性風險的前提下,在行業基本面有望持續超預期的背景下,我們認為對地産行業的擇時相對困難,或者擇時成功帶來的收益遠低於踏空帶來的機會成本,強烈建議投資者採取“底倉配置”的方式,即大部分的倉位以配置的形式中長期持有,以分享房地産行中長期的投資回報,專業的投資者可以拿出部分倉位進行擇時操作,以達到指數增強的效果。當然,在目前行業已經大幅上漲的前提下,建議新進入投資者先以部分倉位參與,待有調整時再逐步加倉,從而做到“進可攻、退可守”。
同時提示投資者關注兩類風險:一是市場過度樂觀解讀帶來的政策邊際擾動的風險;二是通脹超預期帶來的貨幣政策加速收緊。但我們想強調的是,雖然中國的經濟正在逐步去地産化,地産支柱産業的地位正在逐步淡化,但政府也絕對不會允許地産行業成為宏觀經濟風險的來源,這是底線,也是行業最大的安全邊際。
(責任編輯:張明江)