拆解螞蟻千億ABS：“出表”利器如何被壓至4倍“杠桿”

　　來源：21世紀經濟報道 作者：辛繼召

　　螞蟻IPO被暫緩三個多星期後，其發行資産支援專項計劃(ABS)獲得上交所通過。

　　11月25日，上海證券交易所官網顯示，已于近期通過螞蟻集團旗下兩家網路小貸公司的各100億元額度ABS發行，另已受理三筆總計260億元ABS發行申請。

　　“這是個常規業務。”一位華東券商資産證券化業內人士表示，螞蟻ABS已經是多年的成熟産品，資産證券化也是監管認可的標準化産品。另一固收業內人士則認為，“螞蟻ABS存量規模太大，這個不能斷，斷了就出風險了。”

　　根據企業預警通統計，截至目前，螞蟻已發行7286.03億元ABS産品。

　　21世紀經濟報道記者獲悉，螞蟻集團發行的ABS産品進行了分層設計，花唄ABS一般分為三層，包括優先、次優先、次級，優先級佔主要部分。在其中一筆螞蟻ABS中，優先級、次優先級、次級資産支援證券佔比分別為89%、4%、7%。

　　ABS出表是螞蟻做大貸款規模的重要手段之一。螞蟻集團所促成的2.15萬億元貸款當中，屬於表內貸款佔比只有2%，其餘的98%由合作金融機構發放或者ABS證券化。

　　不過，備受爭議的網路小貸“無限杠桿”行將終結，ABS出表亦將受限。根據央行、銀保監會11月發佈的小貸新規，網路小貸通過標準化融資(債券、資産證券化産品等)餘額不得超過凈資産4倍。

　　“特殊”的螞蟻ABS

　　11月25日，上交所公司債券項目資訊平臺公告顯示，螞蟻集團旗下的花唄和借唄兩個ABS融資項目狀態已更新為通過，合計規模200億元，分別是國泰君安借唄第4-12期消費貸款資産支援專項計劃、中信證券花唄一至十期授信付款資産支援專項計劃。

　　另有3個項目狀態為已受理，分別為天弘創新花唄第8-15期消費授信融資資産支援專項計劃、財通資管花唄授信付款資産支援專項計劃和中信證券借唄五至十四期消費貸款資産支援專項計劃。規模分別為80億元、80億元和100億元。

　　根據企業預警通統計，截至目前，螞蟻已發行7286.03億元ABS産品，其中通過螞蟻商誠小貸發行2632.03億元ABS産品，通過螞蟻小貸發行4654億元産品。

　　實際上，在螞蟻集團IPO被緊急叫停後，一直被熱捧的螞蟻ABS仍在繼續發行。11月23日，螞蟻商誠小貸發行了17億元ABS，債項評級AAA。

　　不過，IPO暫停亦對ABS産生立竿見影的影響。11月9日螞蟻商誠小貸發行AA+評級2.03年期ABS，票面利率4.97%，大幅高於今年6月-9月3.75%-4.55%的票面利率區間。

　　對於螞蟻ABS的發行，一位資産證券化人士表示，螞蟻ABS發行利率之後大概率會有所提升，但花唄、借唄ABS獲批意味著相關資産支援證券仍然繼續獲得了官方的認可，這也是一個市場運作多年的成熟産品，還是會有資金購買。另一ABS人士則認為，近期螞蟻ABS發行可能會有一些難度，關鍵看能否説服各大銀行。

　　有業內人士指出，在資産證券化市場中，螞蟻ABS是較為特殊的一家。花唄、借唄的底層資産均為小額、高度分散的借貸類資産。資産證券化一般是要看底層資産的項目信用，參考發行人的主體資質。但一定程度上，業內還是比較看重螞蟻集團的信用資質。

　　螞蟻ABS的底層資産到底有多分散？21世紀經濟報道記者獲得的一份螞蟻ABS發行説明顯示，螞蟻旗下的主力消費信貸産品——螞蟻花唄，帳單分期、交易分期的戶均貸款大約為1600元、2500元。

　　誰在買螞蟻ABS？

　　21世紀經濟報道記者獲悉，螞蟻集團發行的ABS産品進行了分層設計，其中優先級的購買方一般是銀行自有資金和理財資金，劣後級一般由券商、資管資金購買，甚至計劃管理人亦會持有一部分。

　　花唄ABS一般分為三層，包括優先、次優先、次級，優先級佔主要部分。在其中一筆螞蟻ABS中，優先級、次優先級、次級資産支援證券佔比分別為89%、4%、7%。

　　增信措施包括：原始權益人根據《資産買賣協議》的約定贖回不合格基礎資産；管理人有權對相關不良基礎資産進行處置，或委託資産服務機構對不良基礎資産進行處置；次級資産支援證券為優先、次優先級資産支援證券提供信用增級；依據市場發行情況與項目增信情況，總覆蓋倍數超過110%，以提供信用增級；設立加速清償機制，條件為：存續期內，資産池內的資金及未償本金餘額之和累計60個自然日未達到ABS、未償本金餘額的100%，連續5個工作日基礎資産不良率(含已處置不良資産)超過6%。

　　根據花唄ABS發行説明，螞蟻ABS風險管理通過資産抽樣、T+1監測等手段實現。

　　其中，管理人在盡職調查中，對螞蟻大資産池進行抽樣，確認其對每筆資産轉讓進行明確標識，有效防範不同産品間資産混同風險。管理人在貸後管理中，對每個資産包進行抽樣，確認符合合格標準，資産特徵表現一致性。

　　通過資産查詢平臺實現對資産池數據的每日跟蹤管理。每日數據監控包括總資産規模、資産池收益率、資金閒置比率、逾期率、不良率等。

　　網貸無限杠桿模式終結

　　通過資産證券化這一路徑，螞蟻集團將花唄、借唄資産“出表”，再由投資人買入持有，迴圈貸出資金。這一“輕資産”模式佔用資本金較小，但螞蟻也因此被一些業內人士指責“無限杠桿”。

　　螞蟻集團所促成的信貸規模飛速增長，主要是依靠聯合貸款以及助貸模式。2.15萬億元的貸款當中，屬於螞蟻集團的表內貸款佔比只有2%，其餘的98%都是由合作金融機構發放或者證券化。而問題的關鍵在於“巴塞爾協議”。

　　網路小貸公司“規避”杠桿監管，以較低註冊資本放出上百億貸款。因為通過ABS出表後，聯合貸款機構不計入杠桿範圍，也不需計提風險資本。

　　“巴塞爾協議要求金融機構自己承擔風險”。一位固收業內人士表示，交易所ABS屬於標準化資産不是“非標”，銀行、券商購買當然是合規的。花唄、借唄通過ABS出表後，螞蟻將收益和風險轉移給了相應投資人，銀行自有資金作為投資人是要對其購買螞蟻ABS資産按照巴塞爾協議計提風險資本，螞蟻已不需要再按巴塞爾協議計提風險資本，否則就是雙重計提。

　　不過，上述人士表示，若是保本理財，投資人購買螞蟻ABS，按規定並不需要計提風險資本，但銀行理財實質上“剛兌”。剛兌而不按巴塞爾協議計提風險資本，這是一個Bug。

　　不過瑕不掩瑜。自監管到業界，均表示了對銀行自有經營資金(資本)的要求及風險進行考核的《巴塞爾協議》的支援。

　　而備受爭議的網貸“無限杠桿”行將終結，約束來自於監管對網路小貸資本金、聯合貸款出資比例等的限制。

　　11月2日，中國人民銀行、銀保監會下發了《網路小額貸款業務管理暫行辦法(徵求意見稿)》(簡稱小貸新規)。小貸新規的監管指向之一，是“控杠桿”，打破之前以較低資本金實質放出數百億貸款的怪象。

　　小貸新規對杠桿總體水準全方位“壓降”：單筆聯合貸款中，網路小貸公司出資比例不得低於30%。對外融資杠桿率限制在5倍，即：網路小貸公司的非標融資(銀行借款、股東借款等)餘額不得超過凈資産1倍；通過標準化融資(債券、資産證券化産品等)餘額不得超過凈資産4倍。

　　也即，若小貸新規落地後，螞蟻等Bigtech發行ABS出表，規模最高不得超過凈資産4倍。

　　廣東小貸協會常務副秘書長徐北認為，全國性(跨區)網際網路小貸的批復設立、重大事項變更、風險處置等全部收歸銀保監會，但日常監管還有可能放至各省金融局。50億資本金可能只是門檻，後面還有各種要求、標準等細則在路上。