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　　編者按：

　　自1990年滬深交易所開業至2020年，中國資本市場已經步入三十週年。三十年來，中國資本市場從無到有、從小到大，在改革與開放的雙重動能下破浪前行，成為全球第二大股票市場和債券市場。

　　2020年是全面建成小康社會和“十三五”規劃收官之年，也是全球經濟遭遇新冠肺炎疫情嚴峻考驗之年。“三十而立”的中國資本市場如何在中國經濟疫後復蘇中發揮作用？過去經歷過的挫折、走過的彎路，對市場未來發展提供哪些啟示？改革開放不止步，而立之年再出發，未來的道路又該怎麼走？

　　為了探尋答案，中國網財經推出“三十而立·再出發——中國資本市場三十週年特別報道”，專訪資本市場三十年改革發展的親歷者和推動者，為新時代資本市場健康發展建言獻策。

　　股權分置改革在中國資本市場發展歷程中具有里程碑意義，其重要程度和深遠影響不亞於創立資本市場。這樣一項重大工程在真正實施之前經歷了很長時間的研究、討論、嘗試與補充，其間有不少方法和邏輯值得思考。

　　為了全面系統地認識股權分置改革，中國網財經專訪了天相投資顧問有限公司董事長兼總經理林義相。他是中國證監會初創時期招攬的第一批海歸人才，深度參與了早期資本市場多項重要改革。他對親身經歷的講述，將幫助我們重現那個時期的歷史畫面。

　　早期資本市場建設篳路藍縷

　　1992年的深圳“810”事件促使中國證監會快速成立。這個初生的全國性證券監管機構對人才求賢若渴，林義相就是證監會招攬的首批海歸人才之一。1993年，他以“高級專家”身份為中國證監會工作。

　　“我剛去的時候證監會大概也就20個人，人很少。”林義相回憶。當時，初創的證監會甚至還沒有一個專門的監管市場行為的部門，只有一個“市場部”，負責對接滬深兩個交易所。一切都在摸索中慢慢建設。

　　部門初創，條件簡陋，工作辛苦。林義相和另一位同事被安排住在北京大屯村(現在的大屯路)一處農戶的平房中，而當時中國證監會的辦公地點在保利大廈。這兩個地點，在地圖上是一條“對角線”。

　　“從(平房)門口一直到床頭，走出了一條‘路’，剩下的地方全是灰塵。因為別的地方我們都不活動，進去了就睡覺，睡醒就出去(工作)。”林義相回憶。

　　“中國的股市實際上是因陋就簡起步的。”他講了個小故事，上海交易所最初是位於浦江飯店，這是個比較老的、有歷史的飯店。傳輸股市行情的衛星系統的線路佈置在地板下面。然而1993年8月的一天，老鼠把地板下的線路咬斷了，導致全國除上海之外的地區看不到行情。

　　“當時雖然應用了衛星這樣一個先進的傳輸系統，但是基礎設施跟不上，沒有那麼好的條件，僅一隻老鼠就讓這個先進系統癱瘓了。”

　　1992年首部證券法開始起草工作，林義相是起草組成員之一。“當時是在北大四院，沒有什麼辦公室，第一次開會時大家在樓梯下面的一個小屋子裏討論證券法。”

　　那時候，中國第一代證券人推動改革和市場建設的熱情，讓林義相欽佩不已。“讓我印象深刻的是，那個時候的一批人，為了市場的建設發展，為了推動改革，他們是可以把自己的利益、把自己的位置捨棄掉的。很多人提出的一些改革措施，是把他所在的部門、把他所在的位置給改沒了。但他們還是要積極的推動這種改革，並且要冒著很大的阻力和反對聲來改。”

　　股權分置改革的曲折歷程

　　中國資本市場發展初期，為了平息“姓資姓社”的爭論，確保國有資産不流失，規定了國有股和法人股“暫不流通”。這是當時的“權宜之計”。但隨著中國資本市場的不斷發展，這些非流通股成了重大歷史遺留問題。

　　“非流通股股東都是大股東。但是大股東的股票不流通，導致其沒法從股票市場的股價上漲中獲得好處。那麼控制企業的大股東就不在乎股價了，他就會做出一些對流通股股東很不利的行為，比如説資産處置、經營管理方面等等。”林義相稱，“這使得市場上出現很多不合理的現象。”

　　此外，他表示，大股東的股份不能流通，也使得其股份買賣遇到巨大障礙，只能做一些場外交易，流通性很不好。這對國有資産重新配置、國有經濟的重組都造成不利影響。

　　對於中國股市非流通股的問題，林義相很早就關注到了。1993年時他曾向監管部門提交了一份研究報告，建議採取“先增量、後存量”的思路，研究在新發股票時取消國家股、法人股、個人股區別的可能性。

　　“因為93年那時候中國股市的存量很少，如果在增量上不存在股權分置的話，這個問題就不會那麼嚴重了。”林義相稱。但是九十年代初時，社會對於市場經濟的理解還不夠透徹，“姓資姓社”的質問仍然籠罩著中國股市，因此這個提議在當時沒有激起什麼水花。

　　九十年代中後期，林義相持續關注非流通股問題，提出了“配股+縮股”、“限時限價”流通等等解決方案。

　　“那個時候我已經意識到了，只純粹講方案、講技術是不夠的，要説明為什麼要做非流通股的流通，並且要讓那些主張流通的人打消一些顧慮。”他開始在發表的文章中，用較大篇幅討論和描述國有股流通的必要性，以及它能夠帶來的利好。

　　隨著中國股市規模不斷擴大，在快速發展中，非流通股的弊端不斷暴露出來。“政府慢慢意識到了不流通的股份有大問題。”林義相稱。

　　但當監管部門想要改變這一狀況時，卻屢受市場反應的掣肘。

　　那時我國股市上有三分之二的股權不能流通。“非流通股的份額佔多數，一旦它要出來賣，那麼需要的資金量是巨大的。這對股市的打壓力度就非常大，市場就非常懼怕國有股、法人股的流通。”

　　那時市場經常因為全流通“風聲”而巨幅波動。

　　在1999年前後，社會上流傳著一個聽起來驚人的論斷，説我國存在以萬億計的社會保障基金缺口。2001年6月，國家出臺《減持國有股籌集社會保障資金管理暫行辦法》，通過出售國有股的方式補充社保基金。

　　“一開始市場覺得是個好利。但後來過了一兩個月，慢慢發現國有股減持增加了市場的供給，小股東又沒有任何發言權，就導致股市暴跌。”林義相稱，“後來這個辦法在當年10月份就停止執行了。”

　　“隨後證監會重新開始關注國有股全流通改革，但那時股市已經成了‘驚弓之鳥’。”林義相稱。為了充分重視市場意見和呼聲，證監會在2001年11月向全社會徵集國有股流通方案，一共收到4000余份建議和方案。隨後是多次評議和論證會。2002年1月21日證監會再次召開評議會並隨後總結出國有股減持方案的“階段性成果”。

　　“應當説，‘階段性成果’是在國家高層的關注和支援下，很多人、很多機構、花了很大心血取得的成果。”林義相稱。這些“階段性成果”最終於2002年1月26日在證監會網站上予以公佈。

　　“但那時股市又大跌。”林義相回憶，在“階段性成果”公佈後的第一個交易日——2002年1月28日，股市暴跌。滬市當日收跌6.33%，693隻股票中跌幅超過5%的達到557隻；深市收跌6.59%，558隻股票中有450隻跌幅超過5%。

　　對於2002年“階段性成果”的形成，林義相一直深度參與。“我認為其中最重要的一個成果，是監管部門首次認同了，要給流通股股東進行‘補償’。”

　　“在金融領域，流通性是有價值的。國有股從非流通變成流通，相當於國有股是增值的。”林義相作了解釋，“另一方面，國有股從非流通變成流通以後，等於增加了流通股的數量。股票市場的供求關係也影響價格。流通股的數量增加了，流通價格會受影響、降下來。”

　　“國有股從非流通變成流通，得到了利益；流通股因為供給數量增加，價格下降，非流通股股東受損失了。因此，從國有股得到的好處中拿出一部分來，補償流通股股東的損失，這是合理的。”

　　既然“階段性成果”的改革方案中明確了會給流通股股東“補償”，為什麼還會引起市場恐慌、股市大跌呢？

　　林義相認為，一方面是因為市場已經形成了慣性，一聽到國有股流通就“害怕”。另一方面則是方案的技術性問題。

　　“因為當時市場‘害怕’全流通，監管部門為了保護市場，對哪些上市公司能進行全流通改革設定了一系列限定條件，只有滿足條件的公司能試點這項改革。”林義相稱，“但是市場很聰明。2002年1月28號雖然股市整體大跌，但是有個別股票是上漲甚至漲停，因為它們符合試點的條件。”

　　“實際上這給我們一個啟發，如果股市(改革舉措)對股票有好處，市場是認的。但是要把符合條件的受益的公司數量儘量擴大。”

　　讓市場認可還有一個前提，就是“補償”額度的多少。非流通股通常都是大股東，掌握著董事會話語權，如何讓他們在制定補償方案時充分考慮流通股股東利益？“如果流通股股東沒有任何話語權，那他們是不放心的，市場整體還是會‘害怕’。”

　　這時“類別股東表決制度”發揮了重要作用。“基本思路就是，方案本身是大股東(非流通股股東)説了算，大股東提出方案後，要把這個方案拿給流通股股東表決，同時非流通股股東不參與表決。如果流通股股東表決同意了，這個方案就通過了，反之就不通過。這個方案裏就包含了對流通股的補償。”林義相介紹。

　　2005年 4月29日，經國務院批准，中國證監會發佈《關於上市公司股權分置改革試點有關問題的通知》，宣佈啟動股權分置改革試點工作。用時任證監會主席尚福林的話説，股改“開弓沒有回頭箭”。

　　當時，三一重工、紫江企業、清華同方、金牛能源4家上市公司被確定為首批股權分置改革試點企業。2005年6月10日，三一重工的股改方案獲得流通股股東通過；同日，清華同方的股改方案被否決。三一重工成為了“中國股改第一股”。

　　至2007年，絕大部分上市公司完成或進入股改程式，A股開啟“全流通時代”。

　　“股權分置改革成功的兩個最重要的基石，一個是對流通股股東的補償，另外一個就是類別股東表決。”林義相總結説。

　　未來需要強化投資者保護

　　2020年是資本市場三十週年。通常人們用“三十而立”形容人生步入了成熟階段。那麼已經“三十歲”的中國資本市場，是否已經步入成熟市場行列了呢？

　　林義相認為“還遠沒到下這個結論的時候”。“中國股市需要進一步完善、成熟的地方還有很多。”他認為，其中最重要的一項就是在投資者保護方面有所欠缺，這也是未來資本市場改革需要重點發力的地方。

　　“各個國家的股市在誕生之初基本都是為了滿足‘籌資’需求，但隨著發展，會演變為‘投資’主導的市場。”林義相表示，“但中國股市目前仍是一個‘籌資’的市場。一方面是我們的市場發展時間短，另一方面是因為整個市場對於投資者權益的保護還遠遠不夠。”

　　林義相認為，無論這個市場是機構佔主導還是散戶佔主導，資本市場最終的資金來源，是居民家庭儲蓄。“保護個人投資者的利益，是資本市場的基礎。不能只保護所謂的機構投資者。”

　　有觀點認為“投資者機構化程度高”是市場成熟的標誌。對此林義相認為應該辯證地看。“看起來好像是機構投資者行為比較規範，風險控制比較好。但機構投資者的行為比較規範，是因為他是機構投資者，還是因為整個市場的監管和法律環境？”林義相稱，“並不見得因為它是機構投資者，它就更成熟、更規範。這個結論是不能自然而然成立的。”

　　“不能簡單通過‘機構投資者多還是個人投資者多’來判斷市場是否成熟、規範，而是要看整個市場的組織、法律法規、監管，能否讓投資者——包括機構投資者和個人投資者(的行為)更加規範。”他表示。

　　林義相認為，未來資本市場的改革方向就是加強投資者保護，提高資本市場的投資功能。“其實增強投資功能和投資者保護是一回事。”他表示，“我們現在説要發展直接融資，等到老百姓能夠放心把資本市場當成一個財富管理平臺的時候，那麼企業自然就能夠從上面融得到資金。”

　　“三十而立，還很年輕，中國股市充滿希望。”林義相稱。

出品人：張世福

製片人：陳曉芬

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編 導：劉津池  陳丹琪; 攝 像：劉津池 朱赫

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