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　　編者按：

　　自1990年滬深交易所開業至今，中國資本市場已經步入第三十個年頭。三十年來，中國資本市場從無到有、從小到大，在改革與開放的雙重動能下破浪前行，成為全球第二大股票市場和債券市場。

　　2020年是全面建成小康社會和“十三五”規劃收官之年，也是全球經濟遭遇新冠肺炎疫情嚴峻考驗之年。“三十而立”的中國資本市場如何在中國經濟疫後復蘇中發揮作用？過去經歷過的挫折、走過的彎路，對市場未來發展提供哪些啟示？改革開放不止步，而立之年再出發，未來的道路又該怎麼走？

　　為了探尋答案，中國網財經推出“三十而立·再出發——中國資本市場三十週年特別報道”，專訪資本市場三十年改革發展的親歷者和推動者，為新時代資本市場健康發展建言獻策。

　　俗話説“三十而立”，代表著人生步入成熟階段。那麼“而立之年”的中國資本市場是否已步入成熟市場行列了呢？

　　中泰證券首席經濟學家李迅雷在接受中國網財經專訪時表示，過去30年來，中國資本市場迅猛發展，規範化程度明顯提升，所取得的偉大成果值得充分肯定。

　　但是他認為，中國資本市場“還遠遠沒有成熟”。“我們一定要有足夠的耐心，要看到自己的諸多不足。”他表示，“中國資本市場走向成熟需要漫長的時間。改革仍然在路上，我們還有很長的路要走。”

　　曾經的股市和郵市此消彼長

　　李迅雷對90年代的“炒股熱”印象深刻。

　　那時候沒有線上交易，股民都是在證券交易所排隊進行買入或賣出。“隊排得很長，當你想買進的時候，要排長隊等上半個小時甚至更長時間，想賣出的話也要等很長時間。”李迅雷回憶稱，“遇到新股申購的時候，還需要搭建臨時交易點才能滿足購買需求，上海就曾經在人民廣場搭建臨時交易場所。”

　　當時交易所的硬體設備比現在簡陋得多。“顯示行情的螢幕很小，就一個電視機大小，有些股民專門買了望遠鏡來看行情和股票漲跌。”

　　券商機構如雨後春筍般破土而出。從上海證券交易所會員數來看，1992年僅為101家，到1995年6月已達到550家，增加了4倍多。

　　“那時候有種説法叫證券營業部‘比米店還要多’。”李迅雷回憶。

　　不僅是90年代，“多如米店”這個詞在往後十多年裏經常被媒體用來形容證券營業部。2011年時曾有媒體報道，在某二線城市，方圓一公里區域內有近十家券商網點扎堆，穿著職業裝的券商員工穿梭在人群中兜售：“炒股嗎？來了解一下”。跟如今滿大街的“游泳健身了解一下”何其相似。

　　“現在米店幾乎沒有了，證券公司的營業網點也很清淡了，主要是因為從線下變成線上。”李迅雷稱。

　　現在人們通常認為股市和樓市“此消彼長”。在90年代，和股市對標的是郵票市場。

　　改革開放初期，炒郵票火爆一時。最鼎盛的時候，著名的北京馬甸郵幣卡市場為了安全甚至想出了賣門票的辦法，每天場內最多

容納5000名顧客，出去一個才能再放進去一個。

　　“那個時候我們研究股市漲跌，會跟郵票市場關聯在一起。郵市如果出現大跌，那麼股市可能就會大漲，意味著錢會從郵票市場轉到股市。如果郵票市場漲的話，我們又會擔心是不是股市的錢去了郵票市場。”李迅雷稱。

　　股票的價格不應由供需關係決定

　　早期的中國股市與郵市存在連鎖反應，也從側面證明了當時的市場“炒作”氛圍濃重。

　　“投機屬性是新興市場的共同特徵。”李迅雷稱，“早期的中國股市，這種投機性是非常強的，因為大家都不大注重估值水準到底怎麼樣，而更加看重供需關係，這就加劇了市場波動。”

　　監管部門的調控舉措也深受這種思路的影響。“比如説過去30年當中，每當股市出現暴跌，就會暫停新股發行，也就是減少(股票)供給。”李迅雷稱，“我們在過去把暫停新股發行等作為提振股市的政策工具。”

　　“但是股票市場的定價，不應該是由股票的供需關係來決定。商品價格受供需關係影響，而金融産品是由利率、流動性、信用度等來定價，而不是説股市大跌的時候暫停新股發行，股市就能穩住了。”

　　後來的事實也確實證明，暫停新股發行的辦法，沒能改變我國股市牛短熊長的狀況。

　　註冊製成功的關鍵：退市制度須嚴格執行

　　註冊制是國際上成熟資本市場普遍採用的發行制度。2019年，我國在科創板率先試點註冊制。在試點成功的基礎上，2020年創業板也開始實施註冊制。註冊制改革從增量市場深入到存量市場。

　　李迅雷表示，註冊制改革是中國資本市場繼2005年股權分置改革之後的又一項關鍵改革，具有重要意義。“這意味著我們跟成熟市場的發行制度開始接軌了。”

　　他認為，對於註冊制來説，資訊的充分披露至關重要，這樣才能幫助投資者來自主定價，真正實現價值發現功能。

　　其次，他認為註冊制下，對於市場的價格管控應該進一步放開。“比如説現在科創板、創業板實施的20%漲跌停板，與主機板的10%漲跌停板相比確實是寬鬆了，但發達國家的成熟資本市場沒有這種漲跌停板制度，我們未來還可以進一步放開。另外，像T+0交易制度等等，以後都可以嘗試。”

　　此外，李迅雷認為註冊制改革成功的關鍵，是要真正形成資本市場的優勝劣汰，嚴格落實退市制度。

　　“A股市場在過去30年退市率非常低。30年中主動退市加上被動退市的，也就是約100家上市公司。而美國資本市場近40年退市的股票大概有12000多家，這個規模非常大。”他表示，“要想讓我們這個市場有活力，讓註冊制能夠充分得到認可，讓市場機制發揮更大的作用，就須嚴格執行退市制度。有進有出，‘迴圈’做起來了，投資者的風險意識就會進一步增強。”

　　註冊制下，估值的難度大大提高，風險也相應增加。李迅雷建議，中小投資者應該更多地借助於專業投資機構的管理能力來參與股市。“讓專業的機構投資者發行金融産品，或者通過私募的方式籌集資金，來參與股市，這是成熟市場的模式。”

　　11月3日晚，《中共中央關於制定國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和二〇三五年遠景目標的建議》正式公佈，提出“全面實行股票發行註冊制，建立常態化退市機制，提高直接融資比重。”未來資本市場實現註冊制全覆蓋指日可待。

　　李迅雷表示，註冊制全市場覆蓋的條件日趨成熟。不過他建議，在科創板、創業板這兩個註冊制試點板塊出現退市案例之後，再在主機板推廣會比較好。這樣可以給投資者充分的風險警示。

　　距離成熟市場還有很長路要走

　　李迅雷認為，30年來中國資本市場改革發展所取得的偉大成果值得充分肯定，但不能滿足於過去的成績。

　　“我們一定要看到自己的諸多不足，跟成熟市場相比，我們還有不少缺陷。”他表示。

　　首先，在投資理念上，中國的股民比較注重於股價，成熟市場的投資者注重分紅，前者會加劇市場的投機性。

　　“比如説我們開通了滬港通和深港通。那麼開通之後，按照一般邏輯，H股跟A股之間的價差應該縮小，因為同股同權就應該同價。過去不同價，是因為A股投資者不能買港股，港股投資者也不能買A股。現在互聯互通的情況下，A股跟H股的溢價率反而上升了，這説明什麼問題呢？説明我們的市場依然存在比較明顯的投機性。”李迅雷稱，“大家更加看重‘故事’而不是估值。”

　　此外，A股市場中散戶佔絕大多數，與成熟市場相比差異較大。“目前散戶交易量佔到整個 A股市場的80%以上。而在成熟的資本市場，例如美國市場，散戶交易量要只佔整個市場20%以下。這説明我們的市場離成熟還有一定的距離。”

　　在股票指數方面，A股投資者重點關注上證綜合指數。而成熟市場，比如説像美國的標普，道瓊斯、納斯達克等最受關注的指數，都是成分股指數。“上證綜指在過去10年幾乎沒漲過，於是大家紛紛抱怨説股市沒漲過，但是如果用成分股指數來衡量的話，還是漲了不少的。” 李迅雷稱，“這就導致我們在判斷市場整體概況的時候，存在誤判的地方。”

　　從資本市場開放程度來講，李迅雷介紹，與同為新興市場的印度市場、南韓市場相比，它們的外資入市比例基本上大概在20%~30%之間，而我國資本市場目前只有約4%，還比較低。“外資入市能夠帶來成熟市場的投資理念，對於中國資本市場發展是有利好作用的。”

　　“我們的國家依然是一個發展中國家，我們的股市還處在一個新興市場時期，跟發達國家的成熟市場之間的差距還是比較大的。”李迅雷表示。

　　對於未來中國資本市場的改革方向，李迅雷建議加大市場開放力度，加速推進人民幣國際化。“發達經濟體的貨幣是資本項目下可自由兌換，我們目前只是經常項目下可自由兌換。一個國家的股市，它所對應的是國家的經濟開放程度和市場化程度。如果説我們的人民幣國際地位能夠進一步提高，外資能夠更自由地進入到A股市場，這樣市場就可能會加速成熟。”

　　其次，他建議培育壯大機構投資者，例如擴大養老金入市規模，發展企業年金、職業年金等，形成養老金三大支柱。

　　“總而言之，我們的市場處在快速發展當中，改革仍然在路上，未來還有很長的路要走。”李迅雷表示。

出品人：張世福

製片人：陳曉芬

監 制：楊威

策 劃：李春暉 暢帥帥

編 導：劉津池  陳丹琪; 攝 像：劉津池 朱赫

設計製作：崔志梅 楊雪 暢帥帥

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