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　　編者按：

　　自1990年滬深交易所開業至今，中國資本市場已經步入第三十個年頭。三十年來，中國資本市場從無到有、從小到大，在改革與開放的雙重動能下破浪前行，成為全球第二大股票市場和債券市場。

　　2020年是全面建成小康社會和“十三五”規劃收官之年，也是全球經濟遭遇新冠肺炎疫情嚴峻考驗之年。“三十而立”的中國資本市場如何在中國經濟疫後復蘇中發揮作用？過去經歷過的挫折、走過的彎路，對市場未來發展提供哪些啟示？改革開放不止步，而立之年再出發，未來的道路又該怎麼走？

　　為了探尋答案，中國網財經推出“三十而立·再出發——中國資本市場三十週年特別報道”，專訪資本市場三十年改革發展的親歷者和推動者，為新時代資本市場健康發展建言獻策。

　　中國資本市場誕生初期走了一條“先發展、後規範”的道路。相關法律法規不健全，導致市場早期發生了不少驚心動魄的標誌性事件。

　　“回顧90年代(中國資本市場)的歷史，就像醜小鴨一樣，在它成為白天鵝之前，不是完美無缺的。但是如果沒有這樣一段萌芽的過程，也不會有今天‘三十而立’的輝煌和成就。” 中國人民大學法學院教授劉俊海在接受中國網財經專訪時表示。

　　如今，法治化對資本市場健康發展的重要性已經深入人心，資本市場的法治建設也取得了長足進步。資本市場早期的故事，在如今的年輕股民看來，可能會覺得超出想像。

　　以史為鑒可以知興替，回望是為了更好地前行。作為三十年來中國資本市場法治化的親歷者和推動者，劉俊海教授娓娓道來，講述了資本市場法治建設一路走來的艱辛與決心。

　　“先發展、後規範”的早期市場

　　上世紀90年代初，計劃經濟的余威尚在，市場經濟的灘頭已露，人們對財富的渴望迸發出來。

　　1992年5月21日，上交所放開了僅有的15隻上市股票的價格漲跌限制，引發了股市暴漲，上海股票指數當天上漲了105%。“第一批吃螃蟹”的股民嘗到了甜頭，更多對股市懵懵懂懂的人，自以為找到了“一夜暴富”的訣竅。

　　“那時候大家都覺得股票是好東西，買了股票肯定能發財。”劉俊海稱。新股發行的時候往往能吸引成千上萬人排隊。有人提著一麻袋現金去買股票，有人為了買股票在周邊地區租來幾千張身份證。

　　股海淘沙，有以“楊百萬”為代表的“著名散戶”橫空出世，也有更多人交了“學費”。

　　股市的造富效應掀起了瘋狂熱潮，而相應的監管措施沒能及時跟上。1992年8月10日深圳發行新股，全國各地一百多萬名投資者涌入深圳，最終造成了載入資本市場史冊的深圳“8.10”事件。

　　“(市場早期)我們是走了一條先發展、後規範的道路。”劉俊海介紹，1990年兩家證券交易所問世，而國務院《股票發行與交易管理暫行條例》是1993年才頒布，在此之前主要是靠中國人民銀行的部門規章以及地方政府頒布的行政規章，缺乏全國統一的法律法規，缺乏統一監管。

　　應該説“馬走日、象走田”，沒有規矩不成方圓。劉俊海表示，資本市場早期發生的一些標誌性事件，一方面是因為股民這一端缺乏理性投資、科學投資、合規投資的理念。另一方面，發行股票的股份公司缺乏資訊披露理念；證券公司包括銀行的一些營業部等，也缺乏投資者適當性管理的義務觀念。“開門都是客，誰都可以買股票，也沒有説‘入市有風險，投資需謹慎’。”第三個原因也是最主要的原因，就是當時“監管”理念與“發展”理念之間的衝突。

　　“但是資本市場的成長和人的成長是一樣的。如果不摔倒一回，就不知道行穩致遠的重要性；如果不交學費，恐怕到今天我們都不知道投資者保護的極端重要性，到今天我們還不明白為什麼資訊披露是中國現在正在推開的註冊制改革的核心和基礎。”劉俊海表示。

　　深圳“8.10”事件使監管層深刻認識到了“證券市場無小事”，直接推動了全國性證券監管機構——中國證監會的誕生；並且加速了資本市場的法治化進程，我國首部證券法在1992年開始了起草工作。

　　首部證券法為何“六年磨一劍”

　　從1990年誕生到1992年這幾年間，中國資本市場快速發展，同時也暴露出一系列問題，國家認為有必要出臺一部專門的法律，對市場加以規範。

　　我國首部證券法從1992年8月開始起草，最終於1998年12月出臺，耗時6年多。這在中國立法史上來看，時間是比較長的。

　　“‘六年磨一劍’讓很多人感到費解。”劉俊海表示，“因為在1993年的時候，國務院已經出臺了《股票發行與交易管理暫行條例》。按理説在這個條例出臺的兩三年之內證券法出臺，是符合公眾的一般期待的。但是問題在於，立法裏遇到了很多困惑。”

　　“立法者也不是神仙，立法者的智慧也是有時代局限的。一方面，要觀察一下國務院的《股票發行與交易管理暫行條例》在實踐當中還存在哪些短板，需要時間觀望。這一等就是5年，一直到98年。”劉俊海稱，“而另一方面，對於國際慣例的移植、消化以及‘凝聚共識’，需要時間。”

　　“國外的證券市場是在私有制基礎之上建立起來的，國外的證券法是以保護公眾投資者權益為核心使命。中國的資本市場是在公有制基礎之上成長起來的。最初我們發行股票的目的，是為國有企業改革和發展服務，當時還沒有形成共識説為投資者創造財富、弘揚股權文化。所以首部證券法的指導思想，是究竟讓它繼續為國企改革發展服務，還是要轉為保障投資者權益以及善待民營企業？這種共識的凝聚非常不易。”

　　上世紀90年代初，社會上對市場經濟的認識還很不足。很多人對資本市場的印象停留在舊上海時期，停留在《子夜》中的情節，認為資本市場就是投機倒把。首部證券法在起草過程中就遭遇過“姓資姓社”的質問，一些立法者、監管者自身也存在一些思想顧慮。這些顧慮現在來看可能有些可笑，但在當時就是“紅線”。

　　“直到2018年都還有‘民營經濟離場論’，那麼把時光倒流到90年代，設身處地想想，那時候立法者內心的糾結該有多大。”劉俊海表示。

　　“所以説最終能夠在1998年推出這部證券法，對於我們建立有中國特色的資本市場來説，是一個大喜事。雖然這部法律回過頭來看，畢竟是22年之前的法律，不可能那麼盡善盡美。但是畢竟讓我們有了一部屬於中國自己的，而且調整全國資本市場包括一級市場和二級市場的法律，我們還是引以為傲的。”劉俊海稱。

　　2005年股權分置改革的難點：明確法律依據

　　中國資本市場發展初期，為了平息“姓資姓社”的爭論，確保國有資産不流失，規定了國有股和法人股不上市流通。這是當時的“權宜之計”。但隨著中國資本市場的不斷發展，這些非流通股成了重大歷史遺留問題。

　　大量非流通股的存在，使市場流通的股份相對較少，這種情況下不需要太大資金量就可以控制股價，放大價格波動，造成價格扭曲。同時，由於國有股、法人股不參與上市流通，它的業績沒有辦法反映在股價上，導致這些企業的管理層不關心業績，使公司治理上存在嚴重問題。

　　2005年，國家決定著手解決這一困擾我國證券市場發展的重大制度問題。當年4月29日，經國務院批准，中國證監會發佈《關於上市公司股權分置改革試點有關問題的通知》，宣佈啟動股權分置改革試點工作。用時任證監會主席尚福林的話説，股改“開弓沒有回頭箭”。

　　這是一項浩大的工程，因為當時我國股市上有三分之二的股權不能流通。這樣一項重大改革在確定具體方案之前，經歷過長時間的研究討論，其中包括一些法律上的合法性問題。

　　2005年，劉俊海參加了時任證監會主席尚福林主持召開的股權分置改革理論座談會。“座談會討論的核心問題有兩個。第一，為什麼要搞股改？下定股改的政治決心。第二，股改的法律依據是什麼？我們也只有找到法律依據，才能用法律思維推出股改方案，不能喊口號。”劉俊海回憶道。

　　“股權分置改革就是理順作為非流通股的國家股東和流通股東之間的利益關係。”劉俊海稱，“二者獲得股東資格時，付出的代價不一樣。非流通股東可能按照發行價1塊錢一股購得，公眾投資者在二級市場就可能花了20元、30元買一股。然而股票到了二級市場為什麼價格升起來了？還是股民‘抬轎’啊，是公眾投資者花錢了嘛。”

　　而國有股、法人股恢復流通後，是按照市價流通。“所以我在座談會上就説，非流通股東應該拿出你獲得的巨大利益的一部分(給公眾投資者)，表示對於公眾投資者的感激，然後凝聚共識，形成一個真正的休戚與共的利益共同體。這符合國家股東利益，也符合公眾投資者利益。”劉俊海稱，“一方面讓國家股東高興，換回流通權。另一方面公眾投資者獲得一份‘補償’，也高興。第三方面，受益的是上市公司。如果上市公司的股權結構沒有理順的話，它必然制約公司未來可持續的健康發展。因為一到公司關鍵的節點，比如並購、分立、重整等等，股東之間利益不一致，可能出現公司治理僵局。”

　　那麼，讓非流通股東給流通股東“補償”的方案設計，法律依據何在？“我的觀點就在於契約。”劉俊海表示。

　　“從歷史上招股説明書的法律性質來看，這就是一個合同、一個契約。國家股東在招股説明書裏頭，承諾了所持股票不流通，公眾投資者相信其承諾，所以才購買。而股改就是要修改或者變更非流通股東與流通股東之間的契約關係。要改契約，需要公眾投資者同意，他要同意他就獲得對價，也就是合理的補償。”

　　為此，股改方案中引入了“類別股東表決機制”。“這個是很有意思的，以前從來沒有過。股改的時候，我們重視程式正義，引進了這種公眾股東表決的程式，(如果)公眾股東不同意，大股東同意，能控制股東會，也不算數。”

　　當時，三一重工、紫江企業、清華同方、金牛能源4家上市公司被確定為首批股權分置改革試點企業。2005年6月10日，三一重工的股改方案獲得流通股股東通過；同日，清華同方的股改方案被否決。三一重工成為了“中國股改第一股”。

　　後來關於補償方案又有了新的問題，那就是外資股東是否也應該獲得對價。“不能説因為外資股東要求獲得補償價錢多，而且還得要美金、要外匯，中國沒這麼大實力，就不願意給就耍賴。那不成，我們必須有契約精神。”劉俊海回憶道。

　　“我當時就問證監會：‘你們給我提供一個權威的數據，在海外招股的時候，是否也承諾過國有股暫不流通？’他們告訴我‘沒有’。中國證監會統一把關的，沒做承諾。”

　　“既然沒做過承諾，那麼國外的投資者應當有一個預期，中國國家股東持有的股票將來是會流通的，因為其他國家的資本市場原則上股權都是可以自由流通的。所以現在國有股流通了，應當也不破壞外資股東的預期。所以外資股東要求獲得對價，是找不到合同依據的。”

　　當時劉俊海在中國社會科學院工作。他就上述觀點撰寫了一份研究報告，通過中國社會科學院要報系統報送了國務院，為國家股東節約了不少資金。

　　談及至此，劉俊海對中國網財經記者重點強調，當時完全是基於合同法的基本原理、基於契約精神，絕不是“欺負”外國投資者。“中國資本市場的繁榮發展離不開國際化。我們將來要張開雙臂，歡迎來自國外的投資者通過QFII等方式購買中國公司在A股上發行的股票。所以我們始終信守合同，法治化是資本市場最可靠的壓艙石。”他表示。

　　提高證券違法成本 充實依法追責“工具箱”

　　虛假陳述、內幕交易……一系列證券違法行為近年來時有發生，屢禁不止。從20年前的銀廣夏，到不久前的康美藥業、獐子島——後者甚至屢次讓扇貝“背鍋”，最終在北斗衛星導航數據面前“原形畢露”——無不讓人痛心疾首，讓廣大投資者遭受了真金白銀的損失。

　　對此，劉俊海認為“並非一日之寒”。他表示，誠信體系建設一直是中國資本市場的一個短板，主要是三個原因造成的：

　　一是失信成本低、失信收益高，失信收益高於失信成本。“比如他做一個內幕交易，你可能最後都發現不了，因為隱蔽性很強；或者他從事一個虛假陳述，可能撈到幾千萬好處，但在新證券法出臺之前，頂格處罰只有60萬。違法收益高於違法成本的話，就會有人膽敢見利忘義，唯利是圖。”

　　二是作為受害者的公眾投資者維權成本高、維權收益低，維權成本高於維權收益。“有點像‘為了追回一隻雞必須殺掉一頭牛’的感覺，而且即便你殺了牛，雞也未必能追回來。所以很多公眾投資者選擇了理性冷漠，忍氣吞聲。”

　　三是監管有漏洞，有盲區，有真空地帶。“實踐中存在著市場和監管者雙重失靈的現象。一方面有壞人幹壞事，另一方面監管者本身也‘打盹’了，或是由於人少、案多，監管不過來。但是現在我們已經有社會共識了，要對上市公司失信行為，包括內幕交易、操縱市場、虛假陳述、老鼠倉等等，一律採取零容忍。”

　　今年開始，上述狀況有望得到改善。今年3月開始實施的新證券法顯著提高了證券違法成本：如對於欺詐發行行為，從原來最高可處募集資金百分之五的罰款，提高至募集資金的一倍；對於上市公司資訊披露違法行為，從原來最高可處以60萬元罰款，提高至1000萬元；對於發行人的控股股東、實際控制人組織、指使從事虛假陳述行為，或者隱瞞相關事項導致虛假陳述的，規定最高可處以1000萬元罰款等。

　　“新證券法按照重典治亂、猛藥除疴的理念，將罰款上限提高了16倍多。”劉俊海表示，“對此，立法機關是反覆徵求了監管者、上市公司、機構投資人和公眾投資者的意見。業界也需要有一個風清氣正的公平競爭環境。否則的話，好人受氣，壞人神氣，劣幣驅逐良幣，對誠信的上市公司也不公平。”

　　不僅是新證券法，目前刑法修訂工作正在進行中。從已經公佈的草案來看，證券違法的刑罰力度或將提高，未來刑法修正案有望與新證券法形成“聯動”，大幅提高證券違法成本。

　　“有時民事責任會被‘軟化’。因為不法行為人會‘算賬’，當他覺得民事賠償只賠一個億，而他通過違法能賺兩個億，他依然會選擇鋌而走險。所以必須要配上刑事責任這副‘猛藥’。”

　　劉俊海贊同刑法修正案提高證券違法刑罰力度。不過他同時強調，正因為刑法是“猛藥”，所以一定要恪守罪刑法定、無罪推定、疑罪從無的基本原則，以免打壓資本市場創新積極性。“既給資本市場創新提供綠色通道，同時也穩準狠的打擊犯罪。不放過壞人，也不殃及好人。”

　　此外，劉俊海還提出了除民事責任、行政責任、刑事責任之外的第四大法律責任：信用責任。“這是一類激勵誠信、褒獎誠信、制裁失信的新型法律責任，包括剝奪違法者的商事行為能力，甚至讓他不能乘高鐵，不能坐飛機等等。”

　　劉俊海強調，法律責任“工具箱”的民事責任、行政責任、刑事責任和信用責任，四者相輔相成，不可或缺。“不是説承擔了民事責任，就不挨行政處罰；或者賠完了錢，就不需要坐牢。不存在‘打了不罰、罰了不打、打了不賠，賠了不罰’的可能性。”

　　也就是説，市場參與者一旦越過法律“紅線”，將遭受上述“組合拳”的聯合懲戒。“這樣的話資本市場各方參與者就要認真評估一下(違法成本)了。任何一個理性的業界參與者，都會見賢思齊，擇善而從，改惡向善，追求卓越。”劉俊海稱。

　　證券代表人訴訟制度：普通股民可以“搭便車”維權

　　從過往歷史來看，與造假事件頻發相對應的，是股民維權難。“如果要讓受害投資者自己去打官司，一對一和上市公司、內幕交易者、操縱市場者或者老鼠倉基金經理進行博弈的話，有很多投資者往往就放棄訴訟了，因為得不償失。比如説想討回1萬塊錢的股票損失，但請律師可能就要花2萬元，投資者自己還得請假去出庭，還有交通費、通訊費……等等一系列訴訟成本。所以在這種情況下，靠傳統的民事訴訟不能解決問題。”劉俊海介紹，“民事訴訟法中有‘代表人訴訟’。比如説5個以上的投資者，就可以委託1個代表參加訴訟，剩下4個投資者在家正常工作、正常生活。但是它解決不了更大規模範圍內的維權問題。”

　　投資者保護是資本市場工作的重中之重。“我們的公眾投資者必須受到善待，不能説讓股民付出代價，然後那些超級的機構投資人，還有一些蒙面的資本大鱷從中興風作浪，撈取不法利益。”劉俊海表示。

　　2020年3月1日正式實施的新證券法在投資者保護方面，作出了許多頗有亮點的安排，其中有一項重要創新舉措——證券代表人訴訟制度。新證券法規定，投資者保護機構(中證中小投資者服務中心有限責任公司、中國證券投資者保護基金有限責任公司)可以作為訴訟代表人，按照“明示退出”“默示加入”的訴訟原則，依法為受害投資者提起民事損害賠償訴訟。

　　“新證券法為了進一步提高廣大公眾投資者的幸福感、獲得感和安全感，專門借鑒美國的集團訴訟制度，結合中國民事訴訟法的證券代表人制度，創設一種新型的中國版本的集團訴訟制度，這就是證券代表人訴訟。”劉俊海稱。

　　他介紹，兩家投資者保護機構提起訴訟時，有很多法律賦予的綠色通道和特殊優惠政策。“比如説一開始可以免交案件受理費，一分錢不交給打官司。另外，如果覺得上市公司或者被告人可能轉移財産的話，還可以請求法院直接凍結查封扣押，不需要提供擔保。”

　　“既然有了這麼好的維權手段和工具，那應當造福更多的投資者。所以我們才設計了一個叫默示加入、明示退出的規則。”劉俊海舉例稱，“比如説因為某個上市公司財務造假而遭受損失的股民有1000萬人，他們很多人不會主動提起訴訟，有的人甚至不知道投資者保護機構提起代表人訴訟了，這種情況下默示加入就好了，它的範圍基本上一網打盡，所有受害投資者都由投資者保護機構來代表。”

　　“投資者保護機構如果官司打贏了，會直接把錢劃到股民在證券公司開戶的銀行賬戶裏頭。這時候就像天上飄來5個字——恭喜你發財。”劉俊海風趣地説。

　　此外，在精準選擇首批特別代表人訴訟的目標公司方面，也有“學問”。“我認為應當集中在那些民憤極大、金額巨大、顛覆公序良俗、嚴重違反證券法的情形。”劉俊海稱。

　　劉俊海總結了證券代表人訴訟制度的六大功能。一是狠狠地制裁失信者，全方位覆蓋。二是慷慨地補償受害者。三是有效地激勵維權者。四是警示整個資本市場的各方主體。五是教育全社會，各行各業都要講誠信。六是社會心理的安慰功能。“每個股民都會有代入感，雖然我的股票沒受到損害，但萬一哪一天我被欺詐了呢？我被套路了呢？有人替我去伸冤，為我討回公道。”

　　證券代表人訴訟制度讓普通股民可以“搭便車”維權；又如高懸的“達摩克利斯之劍”，威懾市場各方參與者，不可行踏錯。

　　“市場有眼睛、法律有牙齒。”劉俊海表示，“未來證券代表人訴訟在資本市場改革、發展、穩定當中的作用，值得期待。”

　　註冊制應以“嚴格的法律責任追究”為後盾

　　註冊制是國際上成熟資本市場普遍採用的發行制度。2019年，科創板率先試點註冊制。在試點成功的基礎上，我國在2020年啟動了創業板註冊制。註冊制改革從增量市場深入到存量市場。

　　下一步註冊制改革如何推進？若想實現A股註冊制全覆蓋的話，現有的法律保障是否足夠？

　　“註冊制改革給人印象就是，只要膽大你就可以來註冊，註冊就能上市，上市就能圈錢，這個觀念是錯誤的。”劉俊海表示，註冊制改革是以資訊披露為基礎、以嚴格的法律責任追究為後盾的系統化的設計。

　　為此，他建議未來應當做好以下幾方面工作：

　　一是優化上市公司治理。管住“關鍵的少數人”，控股股東、實控人、董監高等；更加旗幟鮮明地保護好投資者的知情權、選擇權、公平投資權、治理參與權、索賠權以及分紅權。

　　二是千方百計提高上市公司品質。讓好公司脫穎而出，讓壞公司望而卻步；既要放開入口，還要放開出口。該退市的讓它依法有序退市，吐故納新。

　　三是要消除監管盲區和監管真空地帶。監管部門要用好、用夠、用足法律賦予的市場準入、行政指導、市場監管和行政處罰等一系列監管工具箱。“有了協同監管、精準監管、靶向監管、陽光透明監管、民本監管，上市公司在註冊制改革的路途上，一定要會走得更穩，行得更遠。”劉俊海表示。

出品人：張世福

製片人：陳曉芬

監 制：楊威

策 劃：李春暉 暢帥帥

編 導：劉津池  陳丹琪; 攝 像：劉津池 譚夢桐

設計製作：崔志梅 楊雪 暢帥帥

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