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2020年11月28日 星期六

清華大學五道口金融學院副院長田軒:監管部門不應過度在意股市漲跌

2020-10-29    中國網財經 記者 李春暉

  編者按:

 

  自1990年滬深交易所開業至今,中國資本市場已經步入第三十個年頭。三十年來,中國資本市場從無到有、從小到大,在改革與開放的雙重動能下破浪前行,成為全球第二大股票市場和債券市場。

 

  2020年是全面建成小康社會和“十三五”規劃收官之年,也是全球經濟遭遇新冠肺炎疫情嚴峻考驗之年。“三十而立”的中國資本市場如何在中國經濟疫後復蘇中發揮作用?過去經歷過的挫折、走過的彎路,對市場未來發展提供哪些啟示?改革開放不止步,而立之年再出發,未來的道路又該怎麼走?

 

  為了探尋答案,中國網財經推出“三十而立·再出發——中國資本市場三十週年特別報道”,專訪資本市場三十年改革發展的親歷者和推動者,為新時代資本市場健康發展建言獻策。

 

  回顧過去,中國資本市場誕生之初帶著明顯的計劃經濟痕跡,在之後的市場化改革中也走過不少“彎路”。然而“走彎路”在那個“摸著石頭過河”的年代幾乎是必經之路,關鍵是回過頭來看時,能從中汲取經驗和教訓。

 

  清華大學五道口金融學院副院長田軒在接受中國網財經專訪時表示,從資本市場過去三十年的發展歷史來看,有兩點經驗教訓需要銘記:一是要始終沿著市場化方向去發展資本市場,不要倒退;二是要堅持法治化,健全法治保障,提高違法成本,對違法違規行為“零容忍”。

 

  田軒認為,一個成熟的資本市場中,監管部門不應過度在意股市漲跌,“父愛主義”不可取;而是應該相信市場、尊重市場、還權市場,讓市場自發地去成長、去培育,發揮市場在資源配置中的決定性作用。

 

  監管部門應摒棄“父愛主義”

 

  中國資本市場在“姓資姓社”的爭論中艱難誕生,初期市場各方麵條件尚不成熟:上市公司治理水準偏低,仲介機構不完善,投資者不理性。早期的股民缺乏風險意識和專業知識,甚至很多人是“股盲”,但已經被股市的財富效應“俘獲”。

 

  對於這樣一顆初生的“幼苗”,監管部門認為有責任呵護它平穩健康成長。這種“呵護”就體現在了對股市漲跌的過度關注和調控。“希望股價能夠在可控範圍內波動,不要漲得太快,也不要跌得太快。”田軒稱。

 

  “初期的中國資本市場有較深的計劃經濟痕跡,市場發展會受到一些行政干預。”田軒表示。例如94年的“三大救市政策”,96年打壓股市過熱情緒的“12道金牌”等等。其中,監管部門最常用的手段,就是通過暫停IPO、控制IPO數量來應對股市低迷。“事後來看,這其實是開了一個很不好的先例。”

 

  田軒介紹,在過去30年裏,中國資本市場IPO一共停擺了9次,相當於每三年就有一次IPO停擺,最長的一次是在2013年,整整14個月沒有批准任何IPO。“這種發行節奏受到行政干擾、不能市場化的現象,對很多擬上市企業來説,無法形成完整穩定的預期,干擾到了企業正常的資本運作。”

 

  事實證明,暫停IPO和重啟IPO,不能決定股市中長期的走勢,也沒有改變我國股市牛短熊長的狀況。而監管部門這種對股市漲跌的過度關注和干預,導致我國資本市場在相當長時間裏被詬病為“政策市”。

 

  田軒認為,監管部門這種“父愛主義”並不可取。“如果説這種‘呵護’在資本市場成立初期是必要的,那麼現在資本市場成立30年了,很難説一個已經‘三十而立’的市場仍然需要這種‘父愛主義’。”

 

  此外,田軒表示,監管部門的“父愛主義”會派生出另一個問題——投資者的“巨嬰症”。“如果監管部門覺得投資者永遠長不大,他們就真的永遠長不大。如果沒有真正在資本市場獨立地去經歷風雨挫折、經受過真金白銀的損失的話,股民就不會對‘股市有風險,投資需謹慎’有正確認知,他們想得永遠是‘政府不會讓老百姓虧錢’。”

 

  中國資本市場這30年來,走過不少“彎路”。“走彎路並不是不好,美國資本市場走了100多年,他們中間走的彎路也很曲折。但是回過頭來看,要想把資本市場建設得更好、更成熟、更完善,真正能夠為實體經濟去服務,發揮造血而不僅僅是輸血功能的話,有兩點經驗教訓需要銘記:一是要始終沿著市場化方向去發展資本市場,二是要堅持法治化。”田軒表示。

 

  田軒認為,政府監管部門應該更加尊重市場、敬畏市場,以市場化方式決定發行、交易、公司治理以及退市,把這些權利都還給市場。“市場是很有效率的,這些投資者、發行人都很‘聰明’,他們能夠找到方法去讓它有效地運轉起來。”

 

  如果説市場化是資本市場改革發展的必由之路,法治化就是一把“高懸利劍”,約束市場主體,不可行差踏錯。

 

  面對股市巨大的財富效應,欺詐發行、財務造假、內幕交易等違法行為時有發生。“怎麼能夠杜絕、避免這些事情?就要靠法律法規去約束市場主體,提高違法成本,讓他們不敢去造假。讓他們知道一旦財務造假、內幕交易,會受到更大的損失。”田軒稱。

 

  “中國資本市場要始終沿著市場化道路一步一步向前發展,不再倒退,讓市場在資源配置中起決定性作用;要堅持法治化,健全法治保障,提高違法成本;監管部門則要嚴格遵循‘建制度、不干預、零容忍’,正常情況下不干預市場,有違法時嚴厲打擊。”田軒表示。

 

  創業板註冊制改革正當其時

 

  註冊制是國際上成熟資本市場普遍採用的發行制度。註冊制改革,是中國資本市場繼2005年股權分置改革之後的又一項關鍵改革,它能終結盤踞A股市場多年的“殼資源”炒賣現象,真正理順準入和退出機制,讓中國資本市場在未來謀求更長遠發展。

 

  2019年,科創板率先試點註冊制。在試點成功的基礎上,我國在2020年啟動了創業板註冊制。註冊制改革從增量市場深入到存量市場。

 

  而2020年從大環境來説是不平凡的一年。全球經濟因為新冠肺炎疫情陷入衰退,中國經濟也面臨較大壓力。為什麼會選擇在當前這個時候推進創業板註冊制呢?

 

  田軒表示,首先,A股發行制度已經到了“不得不改”的時候。“核準制之下,企業上市較難,而一旦成功上市,‘殼’就成了稀缺資源。”田軒稱,“一個産業是有生命週期的,慢慢地這個産業變得不再前沿,或者市場已經飽和,逐漸變成夕陽産業,企業不再具有原來的生命力了。按照成熟的市場來説,這個企業就應該轉型或退市,讓朝陽産業來到市場上融資、發展。”

 

  “但在‘殼資源’稀缺寶貴的情況下,就會出現企業不願意退市,造成保殼、囤殼、炒殼、賣殼、借殼等一系列亂象,其間又存在著大量操作空間,最終受損害的是那些不具備專業知識和企業識別能力的中小投資者,就是所謂‘割韭菜’。”

 

  田軒表示,上述這一系列亂象的根源都是因為股票發行不夠市場化,市場不能夠很好地做到價值發現和資源配置。而這一現象已經持續了相當長時間,很多問題積攢下來,現在已經到了不得不改的時候。

 

  因此中央下定決心,以“先增量、後存量”的步驟推進改革,在增量改革——科創板註冊制——總體成功的基礎上,繼續啟動創業板註冊制,整個進程是穩妥且快速的。

 

  其次,創業板已經成立十多年了,具備了實行註冊制改革的前提條件。“一方面是不得不改,一方面又具備了改革條件,並且已經有了些經驗(科創板註冊制),所以我覺得這一次創業板註冊制是水到渠成。”田軒表示。

 

  “另一方面,從外部大環境來説,當前的國際經濟形勢客觀上要求我們要形成以國內大迴圈為主體、國內國際雙迴圈相互促進的新發展格局,這就要求我們有更多自主創新,去培育、去扶持、去發展創新型的企業。所以在這個時候,我們在科創板、創業板這種專注于前沿科技、創新型朝陽産業的板塊,啟用市場化的註冊制,其實是正當其時。”田軒稱。

 

  暢想A股註冊制全覆蓋

 

  註冊制改革由增量市場步入存量市場,是否意味著A股全面註冊制已不遠矣?

 

  “改革肯定不是一蹴而就,需要根據國情,在中央統一部署下,一步一步來,有時候欲速則不達。”田軒稱。

 

  他表示,中國資本市場30年來取得了很大成績,但是也積累了不少問題,因此中央才會採取先科創板再創業板、先增量後存量的這樣一個步驟。未來註冊制改革擴圍,應該也會繼續採取分步驟的方式,下一步預計會在中小板實施,最終到主機板,實現A股市場全覆蓋。

 

  此外,田軒表示,在推進註冊制全覆蓋之前,還有很多問題待解決。“比如説未來全面註冊制下,能夠在中小板、主機板上市的到底是一些什麼樣的企業?註冊制下各板塊的定位還需要再仔細研究。再比如,中小板、主機板實施註冊制後,個人投資者的門檻如何設定?註冊制下要事前監管變成事中、事後監管,怎麼實現這一轉型?”

 

  “未來我們要實現註冊制全覆蓋的話,需要有兩個支柱,一個是法律體系,一個是投資者保護體系;還要做到三個制度:事前的公平準入制度,事中完善的資訊披露制度和事後嚴格的退市制度。”田軒稱,“我覺得要有這樣一套組合拳、這樣一系列配套制度,才能夠更好地實現註冊制在中國A股市場上的全覆蓋。”

 

  那麼,註冊制改革成功與否的標準是什麼呢?註冊制改革成功之後,A股會呈現出什麼樣的圖景?田軒向記者勾勒了一幅“理想藍圖”。“當註冊制真的改革成功、我們的資本市場變得更加成熟的時候,理想狀態應該是監管部門、市場主體、上市公司、金融仲介和投資者各司其職、各就其位。”

 

  監管部門將遵循“建制度、不干預、零容忍”,將市場規則制定下來,然後監督市場參與者不要跨界越線、違法違規;一旦跨越“紅線”,必將施以嚴懲;

 

  上市公司將專注于自身發展,提高創新能力和治理水準,最終落腳點為提高企業盈利能力;

 

  仲介機構將更好地降低資訊不對稱,讓投資者找到好的投資標的,根據他們風險偏好做好匹配和對接;更好地幫助上市公司規劃其資本運作,通過再融資、並購重組等手段幫助企業發展;

 

  投資者應該是以機構投資者為主,散戶、慢慢退出市場,把錢交給機構投資者去打理。機構投資者具備足夠的專業知識,能夠更好地識別企業,能夠更好地實現財富保值增值。

 

  成熟的市場“呼喚”理性的投資者

 

  早期的股民心中通常抱持這樣一種樸素的觀念:股票都是政府審批過的,不會讓老百姓賠錢。因此每一次熊市時,總會有股民呼籲政府“救市”。

 

  但在註冊制實施後,股票發行還權市場,政府部門不再為股票走勢“背書”,除了大災大難大疫等極端情況之外,通常狀況下不會再對股市進行干預。

 

  註冊制以資訊披露為核心,這意味著股民將面對比以往更多的上市公司,每家公司會公佈比以往更多的公告、財務報表。如何從紛繁的財務資訊中識別出值得投資的公司?這對普通股民來説,難度提高了不是一星半點。

 

  A股是一個散戶佔絕大多數的市場,這與國際上的成熟資本市場相比,還有很大差異。

 

  “我們希望在資本市場裏更多是機構投資者,而不是個人投資者。這並不代表不允許個人投資者參與二級市場,而是希望他們通過買基金等方式,把錢交給那些具有專業知識、專業技能、更加成熟的機構投資者來打理,實現財富的保值增值。”田軒表示。

 

  散戶投資者經常自嘲為“韭菜”。“其實很多學術研究表明,散戶確實是‘韭菜’。即便是國際上的成熟資本市場,散戶靠自己投資的話,也很難賺到錢。”

 

  中國股市的散戶問題其實也是“老大難”問題。散戶數量眾多,他們專業知識不足,投資行為情緒化,聽到一些“風吹草動”就會跟風操作,追漲殺跌,放大了市場波動。

 

  “未來A股全面採取註冊制改革之後,應該實現投資者的機構化,讓機構投資者成為二級市場的主體,而不是散戶。”田軒表示。

 

  同時,田軒認為,要想實現投資者機構化,不能僅僅依靠給散戶設置資金門檻,這只是“治標不治本”。治本之策,在於培育機構投資者,讓機構投資者不斷壯大,讓國外優秀的機構投資者能夠進入市場,讓散戶有更多的投資選擇。

 

  “當散戶看到他投資的收益不如這些機構投資者,他慢慢地就會自發地退出股市,把錢交給更擅長投資的這些機構投資者來打理。”田軒稱。

 

  給做空者“正名”

 

  對於維護市場正常秩序、威懾違法違規行為,除了需要證券監管部門發力之外,田軒認為還需要另外一股力量——做空者。

 

  “我們以前總是對做空者懷有一種歧視或者説恐懼,以為做空者都是青面獠牙,都是強盜、掠奪者,其實這是對做空者的一個不正確的認識。”田軒表示,“做空和做多,本質上只是投資者對未來股價趨勢的不同判斷,是對未來價格走向的分歧造成的,不存在哪一個是正義的、哪一個是邪惡的這樣一種説法。”

 

  田軒認為,做空者為市場砌了另一道防火牆。“大量學術研究顯示,做空者實際上對上市公司是一個很好的外部治理。很多企業財務造假事件最初是被做空者發現的。毫無疑問做空者不是活雷鋒,做空的目的也是為了賺錢,為了最大化其財務回報,但是做空者的存在,客觀上給那些妄圖造假的上市公司造成了一種威懾。‘市場上還有很多做空者,他在時刻盯著你。’”

 

  在消費品領域有一種“職業打假人”,他們會通過自己的專業知識判斷假冒偽劣商品,然後主動購假,再用法律手段維權索賠。雖然他們的動機是出於牟利,但也在客觀上起到了凈化市場的作用。做空者就類似于證券市場的“職業打假人”。

 

  “我們應該給做空者正名,做空者是市場上非常重要的清道夫,是維護我們市場健康發展的重要力量。”田軒表示,“未來資本市場改革,應該要允許做空。”

 

  關於“T+0”交易:正面作用大於負面作用

 

  近兩年來資本市場改革成果頻出,像新證券法實施,科創板、創業板註冊制等,各界都對未來資本市場還會出臺哪些新的改革舉措頗為期待,“T+0”交易制度是熱議的焦點之一。

 

  關於“T+0”的討論已經持續了多年。今年5月份的全國兩會期間,有政協委員建議“恢復股市T+0交易”,並提出可以在科創板率先實現,再次引燃了討論熱度。6月份,上交所對政協委員的建議做出了回應,表示將適時推出做市商制度、研究引入單次T+0交易。

 

  “T+0”交易,通俗來講就是當天買入股票當天就可以賣出。在中國資本市場初期,滬深交易所都曾實施過T+0交易,但由於當時股市各方面不成熟、缺乏監管經驗等,為避免過度投機,自1995年1月1日開始,滬深兩市的股票和基金交易取消“T+0”、改為“T+1”,並且沿用至今。

 

  對於“T+0”交易制度,田軒認為“正面作用大於負面作用”。

 

  “‘T+0’能夠更好地實現股市的價格發現功能,避免價格出現扭曲。當股價下跌的時候,‘T+0’能夠更好地幫助投資者止損。”他表示,“很多人在擔心‘T+0’有可能導致股價過度波動,我覺得這又是‘父愛主義’了,我們要相信市場、尊重市場。”

 

  同時,他提出“T+0”須與“放開漲跌停板限制”組合起來實施,否則可能會事與願違。

 

  “今年8月份創業板10%的漲跌幅限制提高到了20%。我們可以看到在後續的運作中,能觸及20%漲跌幅的上市公司非常少,只佔總數3%左右。這客觀上説明瞭股價的劇烈波動其實是非常罕見的。”田軒表示,“所以我們要把這些不必要的限制放開,相信市場自我糾正、自我恢復的能力。”

 


出品人:張世福

總監製:陳曉芬

製片人:楊威

策 劃:李春暉 暢帥帥

編 導:劉津池  陳丹琪; 攝 像:劉津池 朱赫

設計製作:崔志梅 楊雪 暢帥帥


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