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　　編者按：

　　自1990年滬深交易所開業至今，中國資本市場已經步入第三十個年頭。三十年來，中國資本市場從無到有、從小到大，在改革與開放的雙重動能下破浪前行，成為全球第二大股票市場和債券市場。

　　2020年是全面建成小康社會和“十三五”規劃收官之年，也是全球經濟遭遇新冠肺炎疫情嚴峻考驗之年。“三十而立”的中國資本市場如何在中國經濟疫後復蘇中發揮作用？過去經歷過的挫折、走過的彎路，對市場未來發展提供哪些啟示？改革開放不止步，而立之年再出發，未來的道路又該怎麼走？

　　為了探尋答案，中國網財經推出“三十而立·再出發——中國資本市場三十週年特別報道”，專訪資本市場三十年改革發展的親歷者和推動者，為新時代資本市場健康發展建言獻策。

　　回顧過去，中國資本市場誕生之初帶著明顯的計劃經濟痕跡，在之後的市場化改革中也走過不少“彎路”。然而“走彎路”在那個“摸著石頭過河”的年代幾乎是必經之路，關鍵是回過頭來看時，能從中汲取經驗和教訓。

　　清華大學五道口金融學院副院長田軒在接受中國網財經專訪時表示，從資本市場過去三十年的發展歷史來看，有兩點經驗教訓需要銘記：一是要始終沿著市場化方向去發展資本市場，不要倒退；二是要堅持法治化，健全法治保障，提高違法成本，對違法違規行為“零容忍”。

　　田軒認為，一個成熟的資本市場中，監管部門不應過度在意股市漲跌，“父愛主義”不可取；而是應該相信市場、尊重市場、還權市場，讓市場自發地去成長、去培育，發揮市場在資源配置中的決定性作用。

　　監管部門應摒棄“父愛主義”

　　中國資本市場在“姓資姓社”的爭論中艱難誕生，初期市場各方麵條件尚不成熟：上市公司治理水準偏低，仲介機構不完善，投資者不理性。早期的股民缺乏風險意識和專業知識，甚至很多人是“股盲”，但已經被股市的財富效應“俘獲”。

　　對於這樣一顆初生的“幼苗”，監管部門認為有責任呵護它平穩健康成長。這種“呵護”就體現在了對股市漲跌的過度關注和調控。“希望股價能夠在可控範圍內波動，不要漲得太快，也不要跌得太快。”田軒稱。

　　“初期的中國資本市場有較深的計劃經濟痕跡，市場發展會受到一些行政干預。”田軒表示。例如94年的“三大救市政策”，96年打壓股市過熱情緒的“12道金牌”等等。其中，監管部門最常用的手段，就是通過暫停IPO、控制IPO數量來應對股市低迷。“事後來看，這其實是開了一個很不好的先例。”

　　田軒介紹，在過去30年裏，中國資本市場IPO一共停擺了9次，相當於每三年就有一次IPO停擺，最長的一次是在2013年，整整14個月沒有批准任何IPO。“這種發行節奏受到行政干擾、不能市場化的現象，對很多擬上市企業來説，無法形成完整穩定的預期，干擾到了企業正常的資本運作。”

　　事實證明，暫停IPO和重啟IPO，不能決定股市中長期的走勢，也沒有改變我國股市牛短熊長的狀況。而監管部門這種對股市漲跌的過度關注和干預，導致我國資本市場在相當長時間裏被詬病為“政策市”。

　　田軒認為，監管部門這種“父愛主義”並不可取。“如果説這種‘呵護’在資本市場成立初期是必要的，那麼現在資本市場成立30年了，很難説一個已經‘三十而立’的市場仍然需要這種‘父愛主義’。”

　　此外，田軒表示，監管部門的“父愛主義”會派生出另一個問題——投資者的“巨嬰症”。“如果監管部門覺得投資者永遠長不大，他們就真的永遠長不大。如果沒有真正在資本市場獨立地去經歷風雨挫折、經受過真金白銀的損失的話，股民就不會對‘股市有風險，投資需謹慎’有正確認知，他們想得永遠是‘政府不會讓老百姓虧錢’。”

　　中國資本市場這30年來，走過不少“彎路”。“走彎路並不是不好，美國資本市場走了100多年，他們中間走的彎路也很曲折。但是回過頭來看，要想把資本市場建設得更好、更成熟、更完善，真正能夠為實體經濟去服務，發揮造血而不僅僅是輸血功能的話，有兩點經驗教訓需要銘記：一是要始終沿著市場化方向去發展資本市場，二是要堅持法治化。”田軒表示。

　　田軒認為，政府監管部門應該更加尊重市場、敬畏市場，以市場化方式決定發行、交易、公司治理以及退市，把這些權利都還給市場。“市場是很有效率的，這些投資者、發行人都很‘聰明’，他們能夠找到方法去讓它有效地運轉起來。”

　　如果説市場化是資本市場改革發展的必由之路，法治化就是一把“高懸利劍”，約束市場主體，不可行差踏錯。

　　面對股市巨大的財富效應，欺詐發行、財務造假、內幕交易等違法行為時有發生。“怎麼能夠杜絕、避免這些事情？就要靠法律法規去約束市場主體，提高違法成本，讓他們不敢去造假。讓他們知道一旦財務造假、內幕交易，會受到更大的損失。”田軒稱。

　　“中國資本市場要始終沿著市場化道路一步一步向前發展，不再倒退，讓市場在資源配置中起決定性作用；要堅持法治化，健全法治保障，提高違法成本；監管部門則要嚴格遵循‘建制度、不干預、零容忍’，正常情況下不干預市場，有違法時嚴厲打擊。”田軒表示。

　　創業板註冊制改革正當其時

　　註冊制是國際上成熟資本市場普遍採用的發行制度。註冊制改革，是中國資本市場繼2005年股權分置改革之後的又一項關鍵改革，它能終結盤踞A股市場多年的“殼資源”炒賣現象，真正理順準入和退出機制，讓中國資本市場在未來謀求更長遠發展。

　　2019年，科創板率先試點註冊制。在試點成功的基礎上，我國在2020年啟動了創業板註冊制。註冊制改革從增量市場深入到存量市場。

　　而2020年從大環境來説是不平凡的一年。全球經濟因為新冠肺炎疫情陷入衰退，中國經濟也面臨較大壓力。為什麼會選擇在當前這個時候推進創業板註冊制呢？

　　田軒表示，首先，A股發行制度已經到了“不得不改”的時候。“核準制之下，企業上市較難，而一旦成功上市，‘殼’就成了稀缺資源。”田軒稱，“一個産業是有生命週期的，慢慢地這個産業變得不再前沿，或者市場已經飽和，逐漸變成夕陽産業，企業不再具有原來的生命力了。按照成熟的市場來説，這個企業就應該轉型或退市，讓朝陽産業來到市場上融資、發展。”

　　“但在‘殼資源’稀缺寶貴的情況下，就會出現企業不願意退市，造成保殼、囤殼、炒殼、賣殼、借殼等一系列亂象，其間又存在著大量操作空間，最終受損害的是那些不具備專業知識和企業識別能力的中小投資者，就是所謂‘割韭菜’。”

　　田軒表示，上述這一系列亂象的根源都是因為股票發行不夠市場化，市場不能夠很好地做到價值發現和資源配置。而這一現象已經持續了相當長時間，很多問題積攢下來，現在已經到了不得不改的時候。

　　因此中央下定決心，以“先增量、後存量”的步驟推進改革，在增量改革——科創板註冊制——總體成功的基礎上，繼續啟動創業板註冊制，整個進程是穩妥且快速的。

　　其次，創業板已經成立十多年了，具備了實行註冊制改革的前提條件。“一方面是不得不改，一方面又具備了改革條件，並且已經有了些經驗(科創板註冊制)，所以我覺得這一次創業板註冊制是水到渠成。”田軒表示。

　　“另一方面，從外部大環境來説，當前的國際經濟形勢客觀上要求我們要形成以國內大迴圈為主體、國內國際雙迴圈相互促進的新發展格局，這就要求我們有更多自主創新，去培育、去扶持、去發展創新型的企業。所以在這個時候，我們在科創板、創業板這種專注于前沿科技、創新型朝陽産業的板塊，啟用市場化的註冊制，其實是正當其時。”田軒稱。

　　暢想A股註冊制全覆蓋

　　註冊制改革由增量市場步入存量市場，是否意味著A股全面註冊制已不遠矣？

　　“改革肯定不是一蹴而就，需要根據國情，在中央統一部署下，一步一步來，有時候欲速則不達。”田軒稱。

　　他表示，中國資本市場30年來取得了很大成績，但是也積累了不少問題，因此中央才會採取先科創板再創業板、先增量後存量的這樣一個步驟。未來註冊制改革擴圍，應該也會繼續採取分步驟的方式，下一步預計會在中小板實施，最終到主機板，實現A股市場全覆蓋。

　　此外，田軒表示，在推進註冊制全覆蓋之前，還有很多問題待解決。“比如説未來全面註冊制下，能夠在中小板、主機板上市的到底是一些什麼樣的企業？註冊制下各板塊的定位還需要再仔細研究。再比如，中小板、主機板實施註冊制後，個人投資者的門檻如何設定？註冊制下要事前監管變成事中、事後監管，怎麼實現這一轉型？”

　　“未來我們要實現註冊制全覆蓋的話，需要有兩個支柱，一個是法律體系，一個是投資者保護體系；還要做到三個制度：事前的公平準入制度，事中完善的資訊披露制度和事後嚴格的退市制度。”田軒稱，“我覺得要有這樣一套組合拳、這樣一系列配套制度，才能夠更好地實現註冊制在中國A股市場上的全覆蓋。”

　　那麼，註冊制改革成功與否的標準是什麼呢？註冊制改革成功之後，A股會呈現出什麼樣的圖景？田軒向記者勾勒了一幅“理想藍圖”。“當註冊制真的改革成功、我們的資本市場變得更加成熟的時候，理想狀態應該是監管部門、市場主體、上市公司、金融仲介和投資者各司其職、各就其位。”

　　監管部門將遵循“建制度、不干預、零容忍”，將市場規則制定下來，然後監督市場參與者不要跨界越線、違法違規；一旦跨越“紅線”，必將施以嚴懲；

　　上市公司將專注于自身發展，提高創新能力和治理水準，最終落腳點為提高企業盈利能力；

　　仲介機構將更好地降低資訊不對稱，讓投資者找到好的投資標的，根據他們風險偏好做好匹配和對接；更好地幫助上市公司規劃其資本運作，通過再融資、並購重組等手段幫助企業發展；

　　投資者應該是以機構投資者為主，散戶、慢慢退出市場，把錢交給機構投資者去打理。機構投資者具備足夠的專業知識，能夠更好地識別企業，能夠更好地實現財富保值增值。

　　成熟的市場“呼喚”理性的投資者

　　早期的股民心中通常抱持這樣一種樸素的觀念：股票都是政府審批過的，不會讓老百姓賠錢。因此每一次熊市時，總會有股民呼籲政府“救市”。

　　但在註冊制實施後，股票發行還權市場，政府部門不再為股票走勢“背書”，除了大災大難大疫等極端情況之外，通常狀況下不會再對股市進行干預。

　　註冊制以資訊披露為核心，這意味著股民將面對比以往更多的上市公司，每家公司會公佈比以往更多的公告、財務報表。如何從紛繁的財務資訊中識別出值得投資的公司？這對普通股民來説，難度提高了不是一星半點。

　　A股是一個散戶佔絕大多數的市場，這與國際上的成熟資本市場相比，還有很大差異。

　　“我們希望在資本市場裏更多是機構投資者，而不是個人投資者。這並不代表不允許個人投資者參與二級市場，而是希望他們通過買基金等方式，把錢交給那些具有專業知識、專業技能、更加成熟的機構投資者來打理，實現財富的保值增值。”田軒表示。

　　散戶投資者經常自嘲為“韭菜”。“其實很多學術研究表明，散戶確實是‘韭菜’。即便是國際上的成熟資本市場，散戶靠自己投資的話，也很難賺到錢。”

　　中國股市的散戶問題其實也是“老大難”問題。散戶數量眾多，他們專業知識不足，投資行為情緒化，聽到一些“風吹草動”就會跟風操作，追漲殺跌，放大了市場波動。

　　“未來A股全面採取註冊制改革之後，應該實現投資者的機構化，讓機構投資者成為二級市場的主體，而不是散戶。”田軒表示。

　　同時，田軒認為，要想實現投資者機構化，不能僅僅依靠給散戶設置資金門檻，這只是“治標不治本”。治本之策，在於培育機構投資者，讓機構投資者不斷壯大，讓國外優秀的機構投資者能夠進入市場，讓散戶有更多的投資選擇。

　　“當散戶看到他投資的收益不如這些機構投資者，他慢慢地就會自發地退出股市，把錢交給更擅長投資的這些機構投資者來打理。”田軒稱。

　　給做空者“正名”

　　對於維護市場正常秩序、威懾違法違規行為，除了需要證券監管部門發力之外，田軒認為還需要另外一股力量——做空者。

　　“我們以前總是對做空者懷有一種歧視或者説恐懼，以為做空者都是青面獠牙，都是強盜、掠奪者，其實這是對做空者的一個不正確的認識。”田軒表示，“做空和做多，本質上只是投資者對未來股價趨勢的不同判斷，是對未來價格走向的分歧造成的，不存在哪一個是正義的、哪一個是邪惡的這樣一種説法。”

　　田軒認為，做空者為市場砌了另一道防火牆。“大量學術研究顯示，做空者實際上對上市公司是一個很好的外部治理。很多企業財務造假事件最初是被做空者發現的。毫無疑問做空者不是活雷鋒，做空的目的也是為了賺錢，為了最大化其財務回報，但是做空者的存在，客觀上給那些妄圖造假的上市公司造成了一種威懾。‘市場上還有很多做空者，他在時刻盯著你。’”

　　在消費品領域有一種“職業打假人”，他們會通過自己的專業知識判斷假冒偽劣商品，然後主動購假，再用法律手段維權索賠。雖然他們的動機是出於牟利，但也在客觀上起到了凈化市場的作用。做空者就類似于證券市場的“職業打假人”。

　　“我們應該給做空者正名，做空者是市場上非常重要的清道夫，是維護我們市場健康發展的重要力量。”田軒表示，“未來資本市場改革，應該要允許做空。”

　　關於“T+0”交易：正面作用大於負面作用

　　近兩年來資本市場改革成果頻出，像新證券法實施，科創板、創業板註冊制等，各界都對未來資本市場還會出臺哪些新的改革舉措頗為期待，“T+0”交易制度是熱議的焦點之一。

　　關於“T+0”的討論已經持續了多年。今年5月份的全國兩會期間，有政協委員建議“恢復股市T+0交易”，並提出可以在科創板率先實現，再次引燃了討論熱度。6月份，上交所對政協委員的建議做出了回應，表示將適時推出做市商制度、研究引入單次T+0交易。

　　“T+0”交易，通俗來講就是當天買入股票當天就可以賣出。在中國資本市場初期，滬深交易所都曾實施過T+0交易，但由於當時股市各方面不成熟、缺乏監管經驗等，為避免過度投機，自1995年1月1日開始，滬深兩市的股票和基金交易取消“T+0”、改為“T+1”，並且沿用至今。

　　對於“T+0”交易制度，田軒認為“正面作用大於負面作用”。

　　“‘T+0’能夠更好地實現股市的價格發現功能，避免價格出現扭曲。當股價下跌的時候，‘T+0’能夠更好地幫助投資者止損。”他表示，“很多人在擔心‘T+0’有可能導致股價過度波動，我覺得這又是‘父愛主義’了，我們要相信市場、尊重市場。”

　　同時，他提出“T+0”須與“放開漲跌停板限制”組合起來實施，否則可能會事與願違。

　　“今年8月份創業板10%的漲跌幅限制提高到了20%。我們可以看到在後續的運作中，能觸及20%漲跌幅的上市公司非常少，只佔總數3%左右。這客觀上説明瞭股價的劇烈波動其實是非常罕見的。”田軒表示，“所以我們要把這些不必要的限制放開，相信市場自我糾正、自我恢復的能力。”

出品人：張世福

製片人：陳曉芬

監 制：楊威

策 劃：李春暉 暢帥帥

編 導：劉津池  陳丹琪; 攝 像：劉津池 朱赫

設計製作：崔志梅 楊雪 暢帥帥

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