中國網：截至美國當地時間3月18日，美股標普500指數跌幅擴大至7%，再次觸發熔斷，美股暫停交易15分鐘。此前，美國股市已經于當地時間的3月9日、3月12日、3月16日發生三次暴跌熔斷。這是美股兩周內第四次熔斷。何為美股的熔斷機制？新冠肺炎疫情是否是美股熔斷的主要原因？將會給全球經濟帶來哪些影響？本期節目，特別邀請北京大學光華管理學院金融學系副教授 王志誠為您詳細解讀。

北京大學光華管理學院金融學系副教授王志誠

中國網：美股熔斷的主要原因是新冠肺炎疫情還是經濟體系脆弱？將會給全球經濟帶來哪些影響？

王志誠：新冠肺炎疫情在全球的擴散，對全球的經濟造成非常嚴重的影響。全球幾乎所有的國家的金融市場都出現了大幅的動蕩，美國股市更是觸發了多次的熔斷機制，全球股市哀鴻遍野，市場大幅振蕩加劇了人們的恐慌，到底是什麼原因和機制導致這一現象，我將從以下幾方面進行分析和探討。

先説一下美國股市熔斷機制是怎麼回事。美國股市的熔斷機制起源於1982年對標普指數引入了一個3%  的熔斷機制。這個機制與中國2016年的熔斷機制有相同的命運，由於觸發機制設置的不合理，短時間就觸發了多次的熔斷，最後在1983年的時候被廢除了。

有意思的是1987年，美國出現了金融市場著名的“黑色星期一”，道指單日的下跌幅度達到22.6%，所以在1988年10月19號的時候又重新設定了新的熔斷機制，規定下跌到7%的時候，市場暫停15分鐘，13%的時候再暫停，20%的時候就休市熔斷。這個政策實施之後，只有在1997年引發過一次熔斷，但今年3月份，就出現了多次的熔斷。其實在2008年，也有觸發熔斷線的時候，只是因為距離收盤的時間不足15分鐘而沒有停。

為了解讀熔斷機制和美國市場最近産生的現象，我們先來看一下最近的疫情與市場之間大概的關係。從疫情的傳播過程來看，以美國股票市場的標普500指數和道瓊斯指數最近的起落變化可以發現，股指幾個比較大的關鍵點和幅度比較大的下跌，都與疫情傳播踏上新的臺階有很大的關係。

當中國1月23日武漢封城的當天，三大股指都發生了比較大的下跌。隨著中國疫情爆發比較嚴重，1月31日美國股指再次爆發了下跌。隨後中國的疫情逐漸得到了控制，在2月中旬的時候，美國的股指攀上了歷史的高峰。然後是國際疫情的傳播開始了，2月24日南韓單日新冠肺炎病例倍增，逐步出現了全球傳播的趨勢，道指和標普500開始走進了下降的通道。

目前出現的幾次熔斷分別對應著相應的疫情，義大利病例的爆增，第二次是歐洲各國病例暴漲，第三次是美國本土出現比較大比例的病例增長。這次疫情的傳播直接引發了金融和經濟的系統性風險傳播，各國的股票市場都出現了暴跌，各種資産甚至是避險的黃金都出現了暴跌，因此我認為這次的金融市場動蕩主要的罪魁禍首還是新冠肺炎疫情，其他的因素具有加速和推波助瀾的作用。  

從經濟、金融的角度來看，美國股市與美國經濟和美國人民的生活之間有著緊密的聯繫，美國大部分的家庭都有依賴於股票市場的收入來源，通過共同基金、企業年金計劃甚至自己投資股票等等，參與了股票市場的投資，所以美國的股票市場與大部分人的收入來源都有直接的關係。另一方面，美國在上世紀70、80年代，大力推廣分期消費，普遍形成了超前消費的模式，大部分的家庭和個人都有借貸消費的習慣，這個特點影響著美國面對疫情的行為。

2008年金融海嘯後，美國開啟了QE政策，推動了美國股票市場過去11年曆史最長的牛市，這個牛市是在沒有大的技術突破，而主要靠資金的低成本而實現的。長期的慢牛慣性又形成了很多的跟風資金和杠桿資金，慢牛的長期維持到了強弩之末，11年內漲幅高達4倍，增速遠遠高於同期的經濟增長速度。

各種指標都已經偏高，即使沒有疫情的出現，也可能以其他方式引發一定幅度的調整，但疫情的衝擊比較直接和乾脆，推動了快速的修正和調整。而政府的刺激政策又在試圖挽救這一頹勢。面對大選之年，貨幣推動的經濟發展仍在進行當中，所以就形成了美國幾大股指進一步退兩步，近期多次觸發熔斷的現象。

疫情對交通運輸和消費行業的衝擊，從中國目前的狀況已經比較清楚地看到了，特別是對第三産業的衝擊最為明顯，美國的第三産業在經濟中佔比高達70%，所以疫情直接衝擊的是美國股票市場的基礎。

這次疫情造成的危機，從影響整個社會生活和消費降速而影響了經濟。金融市場是經濟的晴雨錶，金融市場是對疫情衝擊經濟影響程度的估值和預判。

油價的下跌，股市的下跌和其他資産之間的下跌，都是因為疫情的影響，是互相關聯，相伴而生的。國際油價在沙特、俄羅斯和美國之間展開了價格戰。由於疫情的影響，使得交通運輸和油品的消費大幅下降，需求的不足導致了價格下降，沙特提議減産，但俄羅斯拒絕了沙特的提議，最後沙特自己增産，引發了價格戰。而美國的頁巖油在這三方裏成本最高的，所以受傷也是最嚴重的，這一結果直接影響了美國近幾年的製造業回流和就業。

美國的大部分民眾在面對疫情的時候，需要有存糧。根據我們上面的分析，民眾需要面對的現實是，他們大部分人沒有存款，大部分人還有負債，主要可以變現的資産其實就是股票，對現金的需求轉向了對股票資産的提現需求，進而引發了各種基金的贖回需求。

隨著疫情的演進和市場的下跌，又引發了風險準備的不足，進一步地下跌又引發了流動性的問題，對衝基金和杠桿資金的平倉問題再次加劇了流動性的問題，這個問題有點類似于我們2015年股市下跌。所以在最近我們可以看到，當美國政府出臺刺激投資計劃的時候，並沒有止住市場的下跌，而提供短期流動資金才是眾多金融機構和家庭的剛需。

 流動性不足的危機，流動性的衝擊和風險管理的根源都源於風險資本的準備不足，美國的銀行業大部分的金融機構都在使用1993年提出的VaR方法來電腦構的風險準備。2008年金融海嘯的時候已經爆發出來用VaR計算的風險準備低估了實際的風險。巴塞爾一直在尋找解決之道。

我去年發表了一個研究，就是對這個問題的解決方案，我的方法也驗證了VaR低估了大概20—30%的風險準備。風險準備要求主要的作用就是限制過渡投資，低估的風險準備就是把市場推向高位，太高的風險準備要求又必然會抑制經濟的發展，市場的健康發展需要適度的風險準備度量。

 根據上面的分析，我對此次應對市場的變化提出下面幾點建議：一是杠桿資金的使用需要有限制，對負債的約束需要有相應的機制；二是對系統風險的防範要類似防病毒一樣，提高自身的免疫力；三是風險管理的理念和技術是金融市場的核心競爭力，投資需要有備無患，留有餘地；四是依靠超發貨幣助推的經濟發展模式是不可持續的。

（本期人員——責編：裴希婷；後期：張文泉；主編：鄭海濱）