9月23日，“金融市場化改革：國際經驗與中國道路”國際會議在北京召開。與會專家對當前中國經濟金融存在的問題作了深入的剖析，對促進經濟轉型所需要的整體金融改革、利率市場化與商業銀行轉型、央行未來的改革、美國QE退出可能帶來的衝擊以及中國審慎有序開放資本賬戶、人民幣國際化與國際金融中心建設的國際經驗等改革問題進行了深入而有效的探索，對中國經濟金融改革的設計者和實踐者具有重要參考價值。
黃益平：經濟轉型的關鍵是金融改革
經濟改革30多年以來，中國面臨兩大挑戰。其一，中國能否避免中等收入陷阱；其二，中國經濟的高速增長能否持續。
中國過去的增長模式有兩個突出的特徵。第一，高增長；第二，嚴重失衡，具體體現為：投資佔GDP比例很高、經常項目順差很大、收入分配不公、污染嚴重、地方政府腐敗等問題。
形成這一增長模式的重要根源，是非對稱的市場化改革策略：完全放開的産品市場與嚴重扭曲的要素市場。産品市場，如農産品、製造業和服務業，幾乎已經沒有政府干預。産品的價格由市場因素和供求關係決定。但是，要素市場中，從勞動力到資本，從土地到能源，幾乎沒有一個市場看不到政府干預，而且干預程度相當嚴重。
其中，資金成本的扭曲和金融市場的扭曲是所有要素市場扭曲中最嚴重的體現。這一干預通過大幅壓低投入品價格，實際壓低了生産成本。簡而言之，中國30年改革的政策核心就是通過向居民徵稅，變相補貼企業，是從居民向企業的收入再分配過程。
這樣的發展模式解釋了一系列結構性問題，如經濟失衡越發突出和消費佔比越發降低。由於過去30多年持續地變相補貼投資者、生産者和出口商，居民的相對收入不斷下降，導致失衡的問題越來越嚴重。同時，居民收入佔GDP的比重也不斷下降，從而導致消費佔GDP的比例越來越低。
金融改革是經濟改革最重要的核心。金融改革和其他結構性改革的宗旨，在於引導中國完成經濟轉型，由高速增長平穩過渡到常規發展。在轉型過程中，中國經濟會出現以下六項根本性變化：經濟增速開始回落、通脹壓力逐步上升、經濟結構趨於平衡、收入分配不斷改善、産業升級穩步加速以及經濟週期日益放大。
金融改革支援經濟轉型的方式，在於直面風險和主動開放。首先，低成本的金融改革之路已接近盡頭，不改革可能會面臨更嚴重的金融危機。避免嚴重危機的唯一途徑就是不要再拖延改革，同時主動接受低增長和新的風險。其次，影子銀行發展和跨境熱錢流動表明保持金融抑制，特別是利率管制、匯率管制和資本項目管制，已難以為繼。開放是目前的唯一選擇，區別只在於是主動開放，還是由市場推動開放。如果不儘快主動開放，將影子銀行納入監管，後果可能會非常嚴重。
改革是金融體系轉型最重要的核心。具體而言，需要在機制、價格、治理方面做出重大變革。轉型的核心問題是儘量在推進過程中控制風險。控制風險關注以下三點：第一，改革要有決斷力。現在如果沒有政治決斷解決諸如地方政府負債、影子銀行等問題，金融危機有隨時爆發的可能。第二，開放過程要有先後次序。資本項目管制、利率管制、銀行管制等，哪個先開放，哪個後開放，要遵循內在的邏輯。第三，開放後可能發生的金融危機，要準備一些預案以應對金融市場波動。回顧國際經濟發展的經驗，開放後絕大多數國家都發生過金融危機。雖然迄今為止中國還沒有發生嚴重的金融危機，但仍需準備一些措施，以應對可能出現的金融市場波動。
潘英麗：金融抑制政策延續的弊端
金融抑制政策是大多數發展中國家包括戰後日本實施的一種服務於工業化戰略的金融配套政策。其第一個特點是政府推進低利率政策，以鼓勵投資。實際上是一項補貼工業企業的政策。低利率顯然導致資金供不應求。這就引申出第二個特點，就是政府對資金或金融資源的行政管制，它把廉價的資本導入特定的産業和特定企業，主要是國有企業。
金融抑制政策不退出帶來的後果是很嚴重的。
首先，金融抑制政策已經帶來收入或財富從居民向企業、銀行和政府的再分配。
我們對股票市場做的統計分析表明，2005年以來新股發行市盈率除2007年外都高於二級市場平均市盈率，首日漲幅則在20%-200%之間。也就是説，以發行價買入股票後，只要不在上市第一天拋出，就將陷入虧損。而中小投資者很少能夠以發行價買入,因此更多在炒新股的過程中承接一級市場投資者高價拋售的股票，從而陷入更深的虧損。另外用企業紅利分配佔年末市值的比例測算的1990~2011年股東平均回報率是2%，同期一年期平均存款利率為5%，三年期貸款利率為7.99%。因此對中小投資者而言，這個市場毫無投資價值。如果考慮通貨膨脹，上市公司的股權融資幾乎是既不用還本又不用付息。股市變成了一個純粹圈錢的場所。這也是證監會門前擠破頭的原因。上市公司圈錢甚至引發了“封口費”這種部分媒體的坐地分贓要求。
其次，低利率助長了房地産泡沫的膨脹。2000年我國的M2是13.23萬億元人民幣，2013年8月末已達106萬億。這一時期投放如此多的貨幣，卻沒有引起CPI的大幅度上升，一個很重要的原因是土地的貨幣化。土地價格暴漲吸收了貨幣。美國彼得森國際經濟研究所的尼古拉斯·拉迪教授在上海的一次講學中指出，1997~2003年一年期實際存款利率平均是3%，2004~2013年1月則下降為-0.4%。在負利率背景下居民選擇房産替代存款。銀行存款佔家庭資産的比重從1997年的72%下降到2010年的42%，房産持有量佔比從18%增加到40%，可見負利率是房地産泡沫膨脹的一個很重要的原因。中金公司的彭文生曾就人口結構與土地價格態勢做過中國、日本和美國的比較分析。土地實際購置價格指數日本從1970年的100上升到1990年的200，2000年指數已下降60%至80點；美國實際地價指數1987年為100，2006年上升到200，2010年下跌到120點，回調40%。相比較，中國1998年為100，2010年上升到550點左右，目前肯定已超過600點。房地産泡沫的膨脹意味著財富從房産空頭的年輕一代轉移到房産多頭的中老年一代；進一步拉大了城鄉的差距；導致工資與商務成本的急劇上升，擠壓了實業利潤，進而引發産業空心化趨勢。
第三，金融抑制政策造成國民經濟對銀行體系的過度依賴。低利率、高利差和信貸的抵押政策已經導致産業結構的嚴重扭曲。有抵押品的房地産、製造業和地方政府的基礎設施建設的項目都出現了嚴重的投資泡沫。相比較，農業、服務業、高新技術産業，包括未來的文化産業，高風險或輕資産領域，則不可能從現有銀行體系得到支援。另外，銀行的長期信貸都是支援增量投資項目的，它對存量資本的結構調整幫不上忙。因此銀行信貸規模的持續擴張，更多地導致了産業結構的惡化，而不是産業結構的改善。
第四，銀行的總分行制度以及國家信用擔保使得銀行信貸風險最後都將集轉机嫁給國家財政。我們今天銀行體系的一個最大的問題就是沒有自我消化風險的能力。
研究發現，信貸規模和經濟增長在一定範圍內是正相關的；但是信貸規模超過最優規模後與經濟增長存在負相關關係。信貸佔GDP的比例每增長一個百分點，每人平均收入會減少0.164個百分點。我們發現這種負相關關係的形成，除了國家信用擔保引發道德風險和信貸過度擴張外，還有低利率政策對信貸需求的刺激和高利差補貼對銀行信貸供給增長的激勵。過度信貸與經濟增長負相關的機制並不複雜。假如信貸支援的是低效率或無效率的項目，它就不可能帶來收入和利潤。借款的地方政府或企業必須給銀行付利息。銀行給無效率項目放款並沒有對經濟發展或增長做出貢獻，但是它仍然要吸取利息。如果沒有增量財富的創造，利息支付意味著存量財富的轉移，這就會導致當地每人平均收入的下降。這個過程其實是一個雙向的惡性迴圈。當銀行通過利息不斷吸取當地可支配資源，當地經濟發展能力日益衰減，最後喪失了本金的償還能力。因此銀行雖然短期內可以獲取利息，但是中長期仍然會出現虧損。最後過度信貸造成的系統性風險還將轉嫁給國家。因此支援無效率項目的過度信貸不僅是雙輸，而且可能是全盤皆輸的格局。
第五，股票市場法治的缺失和發行審批制度已經導致市場的嚴重扭曲和癱瘓，它變成了財富快速向特權利益集團轉移的工具。在這種背景下，我們會發現，過度依賴銀行的金融體系已經玩不下去了。銀行給企業貸款必須要有資本金作為吸收企業經營風險的第一道防線。當企業缺乏權益資本，負債率高過70%，銀行就不願意貸款。企業負債率不斷上升，銀行就會惜貸，業務就沒法做了。另外，銀行也難以從股票市場籌集股權資本。如果銀行資本沒有新的來源，其信貸擴張也必須停下來。因此，股票市場得不到健康發展，銀行體系也玩不下去。
最後就是銀行體系的短期暴利隱含著巨大的中長期風險。很多社會資本，比如國有企業已經大規模介入銀行業和其他金融業，民營資本也爭著要辦銀行。這種趨勢正在導致産業的空心化和銀行業産能的過度擴張。
曹遠征：利率市場化、金融脫媒與商業銀行轉型
改革開放30多年來，我國一直在摸索建立市場經濟體制。然而，正如眾多學者所述，中國的經濟改革是一個不徹底、不對稱的市場化過程。在産品市場，諸如製造業、服務業等産品價格已基本實現由市場供求關係決定，市場化改革較為成熟；但是在要素市場，從勞動力到資本、土地、能源，幾乎沒有一個市場不存在政府干預。其中，資金成本和金融市場的扭曲可能是所有要素市場中最為嚴重的一個。雖然，金融抑制在特殊歷史階段為我國經濟增長髮揮了積極的促進作用，但隨著我國開始邁入中等收入國家，不完善的金融體制和金融市場對經濟持續增長、經濟結構優化和收入分配改善的負面影響開始逐漸暴露。因此，深化金融體系改革，尤其是金融的市場化改革勢在必行。
可以預見的是，利率市場化和金融脫媒將是未來金融市場的兩大趨勢。利率市場化會使風險得到釋放，加劇利率波動和市場競爭；金融脫媒意味著金融産品和融資渠道的多樣化以及傳統信貸客戶的流失。這兩大趨勢的必然産物是存款理財化和貸款債券化。在這樣的背景下，商業銀行迫切需要進行業務轉型，應加強精細化管理和全面風險管理，設計不同的風險合約（即金融産品）與市場化的利率相匹配；應加快金融創新，提供多樣化的金融服務來應對金融脫媒的挑戰。
一是從傳統支付結算業務解放出來，提高風險處置能力和風險定價能力。當下，網際網路金融的興起算是一個革命，對商業銀行的傳統支付結算業務是一個非常大的挑戰。但是，正是這個挑戰使得銀行業的本質開始顯現出來。交易和支付業務固然是商業銀行很重要的一個業務，但不是它的本質。它的本質和核心是處置風險、配置風險和風險定價。利率市場化的核心是風險的釋放，與之相適應的風險處置和風險定價顯得尤為重要，而體現風險釋放的金融産品定價應該是基準利率+風險溢價+運營成本。從目前來看，我國商業銀行雖然資産規模很大，但風險處置和風險定價能力還比較薄弱。因此，商業銀行業務經營的核心競爭力不是有多少網店、有多少櫃檯，而是在能夠反映風險處置和風險定價的金融産品設計上。應該説，民生銀行致力發展中小客戶業務，興業銀行致力發展同業銀行，均是想在各自的比較優勢領域進行風險定價的一個嘗試。
二是從傳統信貸業務解放出來，加快金融創新，提供多樣化的金融服務。毋庸置疑，利率市場化和金融脫媒的趨勢會不斷擠壓商業銀行傳統信貸業務利潤空間，這就要求商業銀行加快金融創新，提供多樣化的金融服務，力求擴大中間業務收入和表外業務收入。比如從所謂的被動負債開始向主動負債管理，向資産形成來轉變，而不再是單純依靠被動負債，然後擴大信貸規模。另外，可不可以轉型成為批發銀行，在貨幣市場或同業間發行存單，然後在資本市場進行投資，不再是利差經營，不以存貸為生，這也值得探究。
余永定：全球金融週期背景下的中國金融改革
中國金融體系十分脆弱：M2與GDP的比例過高，企業杠桿率過高，地方融資平臺和理財産品潛在問題很嚴重，龐氏騙局盛行，利率和匯率改革尚未完成，經濟增速下降態勢日益明顯等等。如果中國金融體系問題的集中爆發與美聯儲QE退出效應疊加，後果的嚴重性難以估計。
資本賬戶自由化並非國內金融改革和貨幣政策調整的必要條件。寄希望於通過資本賬戶自由化、利用跨境資本流動的衝擊倒逼中國國內金融改革，實現匯率、利率市場化的改革思路並無理論和國際經驗的支援。資本管制的利弊大家仍有爭論，我認為適度的資本管制是有好處的。我建議：一要加強對跨境資本尤其是短期跨境資本流動的管理，事實上這並不妨礙對外直接投資的便利化和金融服務業對外開放的推進；二是儘量保持中國貨幣政策的獨立性，減少全球金融週期變化對中國金融穩定的衝擊。
當前形勢下加強對短期跨境資本流動的管理具有特別的意義：首先，中國經濟下行壓力巨大，國際資本市場看空中國經濟的情緒嚴重，不少投資者對國內經濟信心不足，轉移資産意願強烈；其次，中國居民財産以房屋和儲蓄存款為主，一旦全面放開，一定會對資産組合進行調整，顯著增加外幣資産，中國儲蓄存款存量43萬億元人民幣（大約7萬億美元），把15%存款變成美元，就會1萬億美元在短時期內流出，這一旦發生，其對中國金融穩定的衝擊將是災難性的；再者，大多數美國經濟學家預期聯儲2015年升息，根據以往經驗，這是觸發危機的可能時點。
此外，需要在現有防火牆保護下加大金融市場改革力度、加快改革步伐，消除潛在金融風險，特別是地方債務和企業債務的風險，進一步推進匯率和利率的市場化改革，進一步完善金融審慎監管體系。此外，中國儲備資産的安全值得高度關注，如何“盤活”這些資産，政府需要認真謀劃。
從長期來講，我支援資本項目完全開放，但不支援給定時間表。國內問題千頭萬緒，99件事情還沒解決，幹嗎非得打開那個門。可能會説是為了人民幣國際化，問題是人民幣國際化的目的是什麼？有人説規避匯率風險，實際上也規避不了多少匯率風險；有人説可以減少外匯儲備，西村清彥先生已經揭示，外匯儲備不會因人民幣國際化而減少反倒會增加。如果為了人民幣國際化而資本項目自由化，這叫緣木求魚。長期來講肯定是有必要的，但在短期內沒有必要。我們要有耐心，摸著石頭過河還是對的，慢慢試，不著急，按西方教科書照本宣科，有百害而無一益。中國金融問題千頭萬緒，需要我們先整頓國內的金融亂象，再考慮資本的跨境流動和人民幣的自由兌換。
